符績(jì)勛：VC不揀最便宜的項目 

GGV管理合伙人符績(jì)勛： 

1995年加入全球頂級風(fēng)險投資機構德豐杰，領(lǐng)導了百度、龍旗和銀河視訊等多個(gè)成功的投資項目，并擔任德豐杰全球創(chuàng )業(yè)投資基金總監。2000年以合伙人身份加入Granite Global Ventures(GGV)。

GGV創(chuàng )建于2000年，管理8億美元擴展階段的風(fēng)險基金，在中國的投資項目包括阿里巴巴、華友世紀通訊、AAC聲學(xué)科技、中國汽車(chē)網(wǎng)、土豆網(wǎng)、一茶一座、新進(jìn)半導體、博際醫藥、全景視覺(jué)和易才等。  

               最大風(fēng)險是不知情

對一個(gè)公司價(jià)值的評估，主要從四個(gè)方面著(zhù)手：人、市場(chǎng)、政策和行業(yè)本身。

考核價(jià)值和風(fēng)險的首要因素是人，要看一個(gè)團隊是急功近利只想把把業(yè)績(jì)很快做上去，還是想把業(yè)務(wù)做好，穩扎穩打。GGV更傾向于后者。一個(gè)團隊能夠穩扎穩打，把基礎打好，把關(guān)鍵的平臺搭建好，用戶(hù)才能獲得最佳體驗。

對于初次和二次創(chuàng )業(yè)的人，我們對他們的風(fēng)險評估是不一樣的。舉個(gè)例子，如果李彥宏再出來(lái)創(chuàng )業(yè)，只要他還有創(chuàng )業(yè)激情，他對團隊的風(fēng)險掌控就會(huì )好很多，我們愿意付出的投資也會(huì )高很多。

我們一般通過(guò)自己的人脈關(guān)系，比如同行、同學(xué)、朋友等了解這個(gè)公司和團隊的情況。此外，我們還會(huì )和創(chuàng )業(yè)者的合作伙伴或客戶(hù)溝通。當初德豐杰在決定是否投資百度時(shí)，百度還沒(méi)有自己的門(mén)戶(hù)，而是在各門(mén)戶(hù)網(wǎng)站投放了自己的搜索盒子， 我們就和網(wǎng)易、搜狐的CTO溝通，通過(guò)他們判斷百度當時(shí)的模式，了解這些公司為什么和百度合作，他們對百度的看法和合作預期的效果等。

我們希望創(chuàng )業(yè)公司有一個(gè)領(lǐng)導能力比較強的CEO，而且希望他擁有一個(gè)比較完整的團隊，在他有弱項的時(shí)候其他隊員能夠很好地互補，一起推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。

如果上面兩方面都做不到，我們就會(huì )提高對這個(gè)公司的風(fēng)險認知度。對一個(gè)VC來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險就是完全不知道情況，完全不知道哪里可能有風(fēng)險。所以，對一個(gè)公司或項目正面、反面雙方充分了解才是較好地掌握了風(fēng)險。

其次要考核的價(jià)值和風(fēng)險就是市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的市場(chǎng)風(fēng)險會(huì )高一些，因為還看不到明確的商業(yè)模式；而傳統商業(yè)，就要看它是否有好的技術(shù)、渠道以及政策優(yōu)惠、市場(chǎng)行為好不好等。

總之，創(chuàng )業(yè)企業(yè)所在的市場(chǎng)要有一個(gè)門(mén)檻，盡管不一定是技術(shù)門(mén)檻。比如分眾傳媒。它只是把某個(gè)領(lǐng)地占領(lǐng)了，把跑馬場(chǎng)圈住了，渠道占住了，這就是它的優(yōu)勢。不管在哪個(gè)行業(yè)，如果創(chuàng )業(yè)企業(yè)能夠比較有效地把自己的門(mén)檻逐漸地抬高，形成一個(gè)與眾不同的核心，讓其他人不是那么容易做得到，它就是價(jià)值比較高、風(fēng)險比較低、最有吸引力的企業(yè)。

第三要看這個(gè)公司所做的業(yè)務(wù)和項目是否存在一些政策風(fēng)險。

第四是行業(yè)本身，包括競爭環(huán)境、對手。它所在的行業(yè)必須是一個(gè)高增長(cháng)的行業(yè)，可以看到50%的增長(cháng)空間。 

VC不揀最便宜的項目

關(guān)于投資的價(jià)格，我想說(shuō)VC不是要揀最便宜的項目，而是努力讓投資的企業(yè)家認為VC的投資價(jià)格是公平的，這是一個(gè)雙贏(yíng)的結果。

通常VC介入企業(yè)的第一輪融資時(shí)，200萬(wàn)美金是一條均線(xiàn)，在對這個(gè)公司做完風(fēng)險評估后，投資額可上下做一個(gè)浮動(dòng)，向上可提升到5、6百萬(wàn)美金左右。而到了企業(yè)的第二輪、第三輪融資時(shí)，投資金額就有很大的變化。

當初德豐杰投資百度，幾乎沒(méi)有什么討價(jià)還價(jià)，李彥宏當時(shí)要求800萬(wàn)－1000萬(wàn)美金，我們后來(lái)投了1000萬(wàn)美金。我們沒(méi)有在業(yè)務(wù)上對他們做什么干預，當然也幫他們招聘CFO，幫助建立董事會(huì )，以及在團隊建設上提供一些幫助，但沒(méi)有主導其某一項戰略。我認為，只有創(chuàng )業(yè)者根據發(fā)自?xún)刃牡母杏X(jué)去判斷，形成的策略和執行才更有效。

VC選定某個(gè)企業(yè)，選擇跟這個(gè)企業(yè)家合作后，就必須信任他，放手讓他去做，如果互相的溝通總是出現問(wèn)題，VC最好找一個(gè)方式退出，如果雙方關(guān)系比較緊張以后VC再往下走，其實(shí)對大家都不是最理想的合作方式，因為這會(huì )引起企業(yè)內部的一些問(wèn)題，企業(yè)的發(fā)展也會(huì )受到一定的限制。

 一般我們跟企業(yè)家合作以后，就會(huì )跟他一起并肩作戰，當雙方覺(jué)得想法不一致時(shí)，VC就得想一個(gè)比較好的方式部分退出，或者讓別人進(jìn)來(lái)合作。

我本人及GGV都不太喜歡對賭協(xié)議，投資者進(jìn)入公司后就和創(chuàng )業(yè)者站在同一起跑線(xiàn)上了，投資后要讓企業(yè)家感到公平，而不是感覺(jué)被打了折扣。

目前一般早期的項目都是沒(méi)有對賭協(xié)議的，只有那些傳統的、成長(cháng)型的企業(yè)采用對賭協(xié)議，因為我們和企業(yè)家的信心度是不同的，他們在業(yè)內，我們在業(yè)外，要拉近這種信任風(fēng)險度，必須有一些條款來(lái)保證。

但是很多對賭標的太細，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng )業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長(cháng)遠利益而保證達到眼前的要求。比如一個(gè)公司一年實(shí)際收入只有700萬(wàn)美金、盈利100萬(wàn)，而對賭協(xié)議要求年終達到1000萬(wàn)、盈利200萬(wàn)，為了保證當年的收入，企業(yè)家就會(huì )做一些短期行為，做一些對業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長(cháng)期利益的行為，反而影響公司長(cháng)遠的發(fā)展。

現在市場(chǎng)上很多人心態(tài)比較浮躁，很多創(chuàng )業(yè)者往往貨比三家，覺(jué)得這家VC給的價(jià)格不如那家高，遇到這種情況我們通常就不做了，我們希望看到創(chuàng )業(yè)者注重的是一個(gè)長(cháng)線(xiàn)利益、長(cháng)期合作，我們不希望自己出的價(jià)格是最低的，但一定是對企業(yè)家公平合理的。      

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不過(guò)早考慮盈利

對于不同類(lèi)型的企業(yè)，有不同的評估方法。就互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要應抓住其核心的競爭優(yōu)勢。當時(shí)德豐杰投資百度時(shí)，百度一個(gè)非常核心的優(yōu)勢就是搜索功能，它看上去很簡(jiǎn)單，但要取代它很難，這個(gè)技術(shù)的積累需要很長(cháng)時(shí)間。

現在出現各種類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)公司，如果只是一個(gè)概念，一個(gè)簡(jiǎn)單的模式，可能兩、三個(gè)星期就被別人追上了?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)競爭非常激烈，一個(gè)企業(yè)要勝出需要比較長(cháng)的時(shí)間。像社區類(lèi)網(wǎng)站最初技術(shù)門(mén)檻不是很高，但它需要長(cháng)時(shí)間的發(fā)展，用戶(hù)體驗度好了，黏合度強了，并且其他企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展仍然追趕不上，這就是它的核心競爭優(yōu)勢。比如GGV投資的土豆網(wǎng)，它在內容的整合、分配上非常關(guān)注用戶(hù)體驗，在這方面做了大量的工作，到目前為止，我們覺(jué)得它是視頻分享網(wǎng)站里做得比較好的。   

至于如何考評互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利能力，有時(shí)候如果過(guò)早地去考慮盈利，會(huì )影響公司的長(cháng)期利益。我認為關(guān)鍵是要先把內容、用戶(hù)體驗做好，到了用戶(hù)能夠認同你的價(jià)值的階段，自然而然就能把業(yè)務(wù)模式做起來(lái)，并且探尋出一個(gè)有效的商業(yè)模式，不一定只掙廣告的錢(qián)，可以有很多形式。

很多時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)公司在成長(cháng)的過(guò)程中只關(guān)注流量，而忽略了用戶(hù)本身在使用過(guò)程中的體驗。流量增加的時(shí)候公司的成本必然增加，可能瀏覽的速度就會(huì )下降，用戶(hù)的體驗也跟著(zhù)下降。所以，企業(yè)不能只關(guān)注成長(cháng)，要非常關(guān)注用戶(hù)本身的感受。

互聯(lián)網(wǎng)目前主導的盈利模式還是廣告收費，如果要獲得另外一個(gè)收費渠道，就必須等網(wǎng)上交易紅火起來(lái)，但至少短期內中國消費還沒(méi)有形成這樣一個(gè)習慣，另外，支付平臺也還不成熟。其實(shí)這正是一個(gè)機會(huì )，正因為它現在還不成熟，將來(lái)才會(huì )有很大的發(fā)展空間。

我認為在美國成功了的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式，在中國應用風(fēng)險反而增加而不是降低。因為一旦一個(gè)商業(yè)模式在美國成功后，中國就會(huì )有很多人效仿，使得市場(chǎng)分化、用戶(hù)分流，很難形成一個(gè)規?；木W(wǎng)絡(luò )效應，10個(gè)人在一個(gè)網(wǎng)絡(luò )平臺上和100個(gè)在一個(gè)平臺上是千倍的差距，這種分流使得網(wǎng)絡(luò )的交互和互動(dòng)性大大減少，而網(wǎng)站所需的積累時(shí)間就長(cháng)了，對VC來(lái)說(shuō)就增加了投資風(fēng)險。

另外，市場(chǎng)最不好的時(shí)候往往是最好的投資機會(huì )，德豐杰在投資百度的時(shí)候，中國網(wǎng)絡(luò )廣告的盤(pán)子還非常小，只有1千萬(wàn)－2千萬(wàn)美金左右，而現在已經(jīng)有10億美金的規模。2000年3月前后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫已經(jīng)開(kāi)始破滅，整個(gè)行業(yè)的下滑程度無(wú)法預測。如果當時(shí)沒(méi)有投資百度，等到2003年后Google做起來(lái)，更多的人開(kāi)始做搜索業(yè)務(wù)的時(shí)候，投資它的風(fēng)險會(huì )更大。 

財務(wù)指標只是參考

對于土豆網(wǎng)這樣短期難以盈利的公司，VC要看得更遠，預計它將來(lái)提供的內容、平臺是不是用戶(hù)所需要的，它能為用戶(hù)帶來(lái)的價(jià)值有多大，它對用戶(hù)的重要性有多強，是否對50%以上的用戶(hù)不可或缺。

比如Skype，它是一項很簡(jiǎn)單的運用，有一定的收入模式，但這個(gè)不是它的價(jià)值體現，它的價(jià)值在于用戶(hù)增長(cháng)快，黏性很強。騰訊也是，用戶(hù)黏性很強，網(wǎng)絡(luò )效應很大。

對沒(méi)有明確盈利模式的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行細分，社區類(lèi)網(wǎng)站的評估標準和一般門(mén)戶(hù)網(wǎng)站是不一樣的。社區網(wǎng)站主要看用戶(hù)在某個(gè)頁(yè)面上停留的時(shí)間有多長(cháng)，用戶(hù)的黏性和忠誠度有多高。

社區網(wǎng)站還分為博客類(lèi)、視頻類(lèi)、圖片類(lèi)等等，以視頻為例，要了解用戶(hù)看的時(shí)間長(cháng)短、看的內容（這可以看出對用戶(hù)需求的了解）、單一用戶(hù)上網(wǎng)的次數和頻率，是每天來(lái)一次還是來(lái)一次就走了。

我認為網(wǎng)絡(luò )支付、網(wǎng)上交易將是互聯(lián)網(wǎng)的下一個(gè)趨勢，作為企業(yè)，要考慮的以下幾點(diǎn)：首先是物流成本，選擇網(wǎng)絡(luò )交易的產(chǎn)品本身要能體現節省物流成本的優(yōu)勢；其次是產(chǎn)品風(fēng)險控制力，包括對人和銷(xiāo)售點(diǎn)的控制力；另外是如何把握用戶(hù)的真實(shí)需求。

至于財務(wù)指標在一個(gè)公司的價(jià)值評估中有多重要，要看收入的質(zhì)量，而不能看簡(jiǎn)單的數量。這個(gè)收入質(zhì)量包括：是一次性的收入，還是持續性的收入模式；可推算的收入增長(cháng)度有多大；收入的類(lèi)別是單一的還是多元化，如果是單一的那么增長(cháng)幅度空間要很大。

在財務(wù)指標里，我們一般最看重兩點(diǎn)：一，公司的毛利率有多少，這意味著(zhù)可承擔的風(fēng)險有多大；二，公司消費和收入的比例，如果消費支出的比例很高，即使收入很高，也有問(wèn)題。

總之，財務(wù)指標我們會(huì )看，但不是最重要的，因為我們的估值主要建立在市場(chǎng)門(mén)檻的判斷基礎上，而財務(wù)指標本身只是一個(gè)參考點(diǎn)。