10月26日，新三板發(fā)布三項存量改革措施，包括股票發(fā)行、并購重組便利化，以及做市商激勵政策。其中最受市場(chǎng)關(guān)注的是，發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)突破了定增對象35人限制和投資者門(mén)檻限制。

　　專(zhuān)家指出，這還不是完全意義上的公開(kāi)發(fā)行，新三板公開(kāi)發(fā)行的功能不應被閹割，新三板還需要進(jìn)一步改革完善合格投資者制度和發(fā)行制度。

　　多位市場(chǎng)人士告訴第一財經(jīng)記者，本次新政組合拳中的定增購買(mǎi)資產(chǎn)新政、小額靈活的授權發(fā)行、豁免重大資產(chǎn)重組認定解釋、募集資金使用的并立案審查機制等一系列舉措針對性強，招招指向掛牌企業(yè)迫切需要解決的問(wèn)題。

　　“所謂存量改革是在現有規則體系內，進(jìn)行規則解釋和修訂。新三板政策落地的時(shí)點(diǎn)不僅要看政策修訂程序、也要把控時(shí)機，并且在不同政策間協(xié)調。”接近監管的人士告訴第一財經(jīng)，他強調，新三板可以在信息披露、發(fā)行制度、投資者適當性等方面做差異化安排。

　　定增突破35人限制

　　周五晚間，證監會(huì )發(fā)布文件，對新三板掛牌公司重大資產(chǎn)重組規則進(jìn)行解釋?zhuān)试S非上市公眾公司定向發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)，發(fā)行對象人數不受35人限制，不受500萬(wàn)元投資者資金門(mén)檻限制。

　　根據文件，發(fā)行對象成為股東后，只能買(mǎi)賣(mài)其認購的新三板公司股票，屬于受限投資者。

　　新政被部分市場(chǎng)人士解讀為新三板在公開(kāi)發(fā)行、降低投資者門(mén)檻上取得的突破。

　　不過(guò)，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授邢會(huì )強對第一財經(jīng)表示，“這不是完全意義上的公開(kāi)發(fā)行，因為放開(kāi)35人限制的僅限于資產(chǎn)所在企業(yè)的股東或合伙人(資產(chǎn)為個(gè)人所有的，則為個(gè)人所有人)，他們仍屬于特定對象，而不是面向市場(chǎng)全體投資者的發(fā)行。”

　　實(shí)際上，這項新規出臺是針對新三板公司并購時(shí)常常遇到的一個(gè)尷尬局面。

　　2017年，卡特股份(830816.OC)公告收購合建重科，但因為雙方都是掛牌公司，收購程序變得十分復雜。當時(shí)合建重科股東人數超過(guò)35人且有部分股東不滿(mǎn)足新三板投資者門(mén)檻，因此卡特股份無(wú)法使用發(fā)行購買(mǎi)資產(chǎn)的形式完成收購。

　　最終，卡特股份只得采取現金收購與換股收購相結合的方式，不僅加大了資金壓力，也影響了談判效率。企業(yè)方表示，原有規則影響了企業(yè)利用股權工具開(kāi)展并購的效率，也大大加重了企業(yè)的并購成本。

　　“新規將增進(jìn)大規模和大額并購的效率，”南山投資創(chuàng )始合伙人周運南對第一財經(jīng)表示。他認為，新政也為后續改革奠定了基礎，未來(lái)精選層落地后，精選層企業(yè)發(fā)行股份募集資金也有望突破35人限制。

　　針對新三板上能否IPO，邢會(huì )強表示，“新三板能夠且應該實(shí)施面向市場(chǎng)全體投資者的‘公開(kāi)發(fā)行’，這是完善市場(chǎng)基本功能的必要舉措。”

　　“一個(gè)功能受限的被‘閹割’的市場(chǎng)注定是很難成功的!因此，新三板還需要進(jìn)一步改革，包括完善合格投資者制度和發(fā)行制度。”他說(shuō)。

　　對于具體如何完善合格投資者制度，他認為，不應簡(jiǎn)單理解為降低投資者資金門(mén)檻，必須配套多種措施。如果簡(jiǎn)單地降低資金門(mén)檻，一方面投資者得不到保護，沒(méi)有風(fēng)險的安全墊;另一方面，單純從500萬(wàn)元降低到300萬(wàn)元沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義，解決不了新三板目前面臨的流動(dòng)性困境問(wèn)題。

　　發(fā)行制度改革接地氣

　　何謂“存量改革”，接近監管的人士告訴第一財經(jīng)，所謂存量改革是在現有規則體系內，進(jìn)行規則解釋和修訂。他指出，新三板政策落地的時(shí)點(diǎn)不僅要看政策修訂程序、也要把控時(shí)機，并且在不同政策間協(xié)調。

　　如本次推出了授權發(fā)行制度，允許掛牌雖然周五的存量改革不及去年12月引入集合競價(jià)交易意義重大，不過(guò)多位市場(chǎng)人士對第一財經(jīng)記者表示，本輪改革組合拳還是給市場(chǎng)主體帶來(lái)了切實(shí)的邊際改善。公司在實(shí)施股票定增時(shí)，只需要股東大會(huì )一次決策，董事會(huì )可以分次實(shí)施，大大提高小額發(fā)行決策效率。但現階段，累計募集資金不超過(guò)1000萬(wàn)元。

　　據安信證券統計，2015年至今，新三板公司單次定增融資金額小于1000萬(wàn)元的發(fā)行次數占比達到20%-30%左右，體現了掛牌中小企業(yè)“小額快速”的融資特點(diǎn)。

　　▲資料來(lái)源：Choice，安信證券

　　股轉公司表示，過(guò)去為了保護中小投資者，掛牌公司定增無(wú)論金額大小，決策程序均耗時(shí)至少15天，但市場(chǎng)普遍反映該規定過(guò)于刻板，導致耗時(shí)無(wú)謂拉長(cháng)。股轉公司預計，授權發(fā)行實(shí)施后，掛牌公司小額融資內部決策時(shí)間可以縮短15天以上。

　　在募集資金使用方面，本輪改革引入了并聯(lián)審查和負面清單管理，提升了審查的效率，減輕了中小企業(yè)不必要的信息披露負擔。

　　“過(guò)去企業(yè)好不容易融到錢(qián)了，但是錢(qián)到了賬還不能用，要趴?jì)扇齻€(gè)月，但錢(qián)是救命的，企業(yè)要么就去借高利貸，要么只能違規先使用了，這次并聯(lián)審查對實(shí)際操作意義非常大。”一家券商新三板業(yè)務(wù)負責人表示。

　　所謂并聯(lián)審查，是把以前發(fā)行募資程序中，主辦券商、商業(yè)銀行、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所依次核查、驗資，最后股轉公司審查的“串聯(lián)式”審查流程，改為券商、會(huì )計所、律所程序同時(shí)運行。

　　據股轉公司測算，這將使企業(yè)募集資金平均閑置時(shí)長(cháng)縮短20天以上，甚至可以降到數天。

　　此外，如果企業(yè)發(fā)行股份是為了做市、收購或者股權激勵，企業(yè)都不再需要去解釋募集資金必要性和合理性。通過(guò)資金用途負面清單管理，股轉系統豁免了對非融資型發(fā)行的種種強制要求。

　　對于募集資金用于補充流動(dòng)資金的，股轉系統也順應了市場(chǎng)的呼吁和中小企業(yè)“短、小、頻、急”的融資特點(diǎn)，不再強制要求進(jìn)行量化測算，只要列舉披露即可，大大減輕了企業(yè)信息披露負擔。

　　政策組合拳對癥下藥

　　在重大重組制度改革方面，本輪政策組合拳中最受掛牌企業(yè)關(guān)注的是豁免了企業(yè)購買(mǎi)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的土地使用權、房產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組認定。

　　“企業(yè)買(mǎi)樓居然也構成重大資產(chǎn)重組，必須券商來(lái)寫(xiě)報告，這就花了20萬(wàn)，中間來(lái)回要材料，又耽誤了時(shí)間，新規出臺后給企業(yè)帶來(lái)很多方便。”前述券商人士表示。

　　2017年以來(lái)掛牌公司披露重組方案152次，其中因購買(mǎi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用土地、房屋構成重組的23次，占比約15%。

　　原來(lái)掛牌公司體量普遍較小且多屬輕資產(chǎn)類(lèi)公司，這導致了購買(mǎi)土地、房產(chǎn)行為極易觸發(fā)重組，按照規定必須聘請中介機構并進(jìn)行信息披露，加重了企業(yè)負擔。

　　另外，土地使用權招拍掛或司法拍賣(mài)，從競拍到打款截止日通常不超過(guò)一個(gè)月，沒(méi)有為企業(yè)預留充足的時(shí)間聘請中介機構、制作信息披露文件，也沒(méi)有預留重組審查時(shí)間。一旦出現未履行完重組程序就全額繳款，公司就會(huì )被“違規”，并受到處罰，該類(lèi)案例已發(fā)生多次。

　　股轉公司表示，新規將進(jìn)一步減輕掛牌公司信息披露負擔，降低交易成本，提高交易效率。

　　針對市場(chǎng)抱怨較多的“長(cháng)期停牌”、“久停不復”，個(gè)別掛牌公司重大資產(chǎn)重組一停牌就是一年以上的亂象，股轉系統也進(jìn)行了規則優(yōu)化。

　　新規將重組暫停轉讓的最長(cháng)時(shí)限定為6個(gè)月，除了經(jīng)有關(guān)部門(mén)前置審批等情形外，暫停轉讓后6個(gè)月內仍無(wú)法披露重組預案或重組報告書(shū)的，公司應當終止本次重大資產(chǎn)重組，并承諾1個(gè)月內不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項。

　　“任性停牌一直被市場(chǎng)所詬病，此次改革將從制度上進(jìn)行源頭規范，有利于掛牌企業(yè)有規可依、有規必循，也方便股轉的違規必究、執規必嚴，更有利于保護投資者的知情權和交易權。”周運南表示。

　　交易方面，本輪改革組合拳建立了單獨的做市商評價(jià)制度。

　　股轉將從做市規模、流動(dòng)性提供和報價(jià)質(zhì)量三方面對做市進(jìn)行評估，給予優(yōu)秀做市商交易費用減免，引導做市商積極、合規做市。預計全市場(chǎng)做市商轉讓經(jīng)手費將平均降低55%。

　　不過(guò)，一家券商做市業(yè)務(wù)負責人對第一財經(jīng)記者表示，新規對做市商效果有限，目前做市商大面積虧損，已有不少券商開(kāi)始大規模退出市場(chǎng)。

　　有接近監管的人士告訴第一財經(jīng)記者，交易、定價(jià)功能是所有市場(chǎng)的基礎功能，流動(dòng)性是交易所的生命和核心。因此，不應將證券交易所的基本功能視為新三板的禁區。新三板可以針對企業(yè)不同發(fā)展階段、不同的流動(dòng)性需求，在信息披露、發(fā)行制度、投資者適當性等方面做差異化安排。

　　(來(lái)源：第一財經(jīng)/作者：周宏達、尹靖霏 )