杭州申昊科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“申昊科技”）是一家涉及智能電網(wǎng)監測設備領(lǐng)域，從事輸變電監測設備、配電及自動(dòng)化控制設備的研發(fā)、生產(chǎn)銷(xiāo)售的擬上市公司。公司在2017年6月6日向證監會(huì )報送IPO申請資料，并且在2018年2月22日更新預披露。公司計劃發(fā)行不超過(guò)2,040.70萬(wàn)股股份，募集資金27,171萬(wàn)元，用于“研發(fā)中心建設”、“變電站智能巡檢機器人生產(chǎn)項”和“補充營(yíng)運資金”三個(gè)募投項目。

我們通過(guò)對招股說(shuō)明書(shū)的深入研究，發(fā)現公司毛利率變化與原材料價(jià)格、產(chǎn)品單價(jià)等指標變化并不匹配，公司業(yè)績(jì)存在比較明顯的大客戶(hù)依賴(lài)等諸多問(wèn)題。

原材料價(jià)格上漲，產(chǎn)品價(jià)格下降，毛利率上升，財務(wù)數據異常

根據招股說(shuō)明書(shū)披露的公司報告期內的供應商情況，2015年公司向前五大供應商合計采購金額2,828.19萬(wàn)元，占當年總采購額的42.66%，主要采購的為功能模塊與配套整機。然而相似的采購原材料，2016年公司的前五大供應商幾乎換了個(gè)遍，只有北京雙杰電氣股份有限公司從上一年度的第五大供應商上升到了第三，替換率高達80%。

同樣2017年公司的前五大供應商也是換了一大半，除了北京雙杰電氣股份有限公司和浙江斯達電氣設備股份有限公司兩家沒(méi)有變化外，其余三家都為公司新供應商，替換率高達60%。作為一家電力設備的生產(chǎn)企業(yè)，原材料來(lái)源以及供應商應該說(shuō)是比較穩定的，然而公司頻繁更換供應商，導致原材料來(lái)源很不穩定，或影響企業(yè)的正常生產(chǎn)。

我們從招股說(shuō)明書(shū)中發(fā)現，公司頻繁更換供應商可能已經(jīng)對正常生產(chǎn)造成了影響，或主要體現在公司采購原材料的價(jià)格變化上。報告期內電子部件的采購單價(jià)分別為98.11元、244.64元、245.04元，其中作為重要電子部件之一的，同時(shí)也是公司主要原材料之一的功能模塊單價(jià)分別為267.16元、601.18元、1762.42元，2016年增幅125.03%，2017年增幅達到了193.16%。作為公司另一種主要采購的配套整機采購單價(jià)分別為428.85元、18,819.93元、20,559.22元，2016年增長(cháng)幅度竟然高達42.9倍。

既然公司采購原材料單價(jià)大幅上漲，幾種采購原材料漲幅達到了幾倍甚至幾百倍。按照道理，公司的采購金額也應該呈現直線(xiàn)上漲，然而根據招股說(shuō)明書(shū)披露，公司2016年與2017年主要原材料采購金額分別為10,075.56萬(wàn)元和7,212.46萬(wàn)元。原材料單價(jià)大幅上漲的情況下，2017年采購金額不僅沒(méi)漲，反而相比上一年下降了28.42%。

根據披露的采購明細，我們發(fā)現公司2016年采購的配套整機為2472.94萬(wàn)元，而2017年僅采購了133.63萬(wàn)元，下降不少。公司解釋是由于公司生產(chǎn)的自制率提升，配套整機的采購減少。這個(gè)我們無(wú)從得知，暫且認為是事實(shí)。于是我們將配套整機的費用從采購金額中扣除，2016年與2017年除去配套整機的主要原材料采購金額分別為7602.62萬(wàn)元、7078.83萬(wàn)元，2017年依然低于2016年的采購金額，那么相應的生產(chǎn)和銷(xiāo)售也應該是呈現下降趨勢才對。

但是，申昊科技2017年除油色譜和環(huán)網(wǎng)柜類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足外，其他產(chǎn)品全部滿(mǎn)產(chǎn)，并且公司用電數量也大漲了119.92%，其中智能巡檢機器人2016年產(chǎn)量150臺，產(chǎn)能利用率104.17%，2017年產(chǎn)量161臺，產(chǎn)能利用率111.81%；各類(lèi)檢測器與控制設備2016年產(chǎn)量999臺，產(chǎn)能利用率83.33%，2017年產(chǎn)量1350臺，產(chǎn)能利用率112.50%。顯然公司并沒(méi)有減小生產(chǎn)，產(chǎn)量也是大幅增加，與上述采購金額減少?lài)乐夭黄ヅ?，恐有利用財?wù)粉飾來(lái)降低成本拉高利潤的嫌疑。

根據招股說(shuō)明書(shū)披露，公司三年報告期內綜合毛利率分別為48.75%、49.29%、55.16%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為49.15%、51.74%、54.27%，呈明顯的上漲趨勢，這也是一個(gè)異?，F象。

在成本端，剛剛我們提到原材料采購成本從2015年至2017年都出現少則20%，多則幾百倍的上漲，因此材料成本也從2015年的6,492.28萬(wàn)元上漲到2017年的11,175.17萬(wàn)元。同時(shí)，報告期內的人工費用分別為108.95萬(wàn)元、244.39萬(wàn)元、390.89萬(wàn)元，制造成本分別為251.88萬(wàn)元、490.30萬(wàn)元、593.07萬(wàn)元，也是上漲了不少。

在銷(xiāo)售端，占銷(xiāo)售收入之比達55.08%的核心業(yè)務(wù)—智能巡檢機器人的銷(xiāo)售單價(jià)從2015年的85.64元跌到了2017年73.96元，下降13.6%；占銷(xiāo)售收入之比7.74%的油色譜的銷(xiāo)售單價(jià)從2015年的12.29元跌到了2017年11.25元，下降13.9%；占銷(xiāo)售收入之比5.92%的圖像/視頻在線(xiàn)監測裝置的銷(xiāo)售單價(jià)從2015年的4.07元跌到了2017年1.00元，下降75.06%；占銷(xiāo)售收入之比12.15%的故障在線(xiàn)監測裝置的銷(xiāo)售單價(jià)維持在0.12元。

一邊是成本的不斷上升，一邊是產(chǎn)品價(jià)格的下降，最后反映出來(lái)的結果卻是主營(yíng)毛利率和綜合毛利率的節節上升，這種現象只能用“神奇”兩字來(lái)概括了。而且，該公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)輸變電監測設備上的毛利率也普遍高于同行業(yè)水平。輸變電監測設備報告期內的行業(yè)平均毛利率為53.13%、55.98%、51.31%，而公司該業(yè)務(wù)的毛利率分別為56.82%、60.85%、58.17%，不僅明顯高于行業(yè)平均水平，也高于上市企業(yè)紅相電力（報告內分別為48.33%、55.34%、51.10%）、理工環(huán)科（報告期內分別為53.27%、50.90%、48.67%）和新三板公司朗馳欣創(chuàng )（報告期內分別為57.78%、61.69%、54.16%）的毛利率。

從直接銷(xiāo)售到間接銷(xiāo)售，營(yíng)收或過(guò)度依賴(lài)單一大客戶(hù)

根據招股說(shuō)明書(shū)披露，報告期內，公司對前五大客戶(hù)合計銷(xiāo)售額為13,688.94萬(wàn)元、18,972.74萬(wàn)元和25,820.24萬(wàn)元，分別占各年度銷(xiāo)售額的比例的97.85%、98.02%和91.33%。盡管公司作為一家電力行業(yè)提供設備服務(wù)的公司，下游客戶(hù)會(huì )以電廠(chǎng)、電力電網(wǎng)公司等大型國企為主，但超過(guò)九成的前五大客戶(hù)收入來(lái)源未免也太高了吧？

尤其引人注意的是，申昊科技2015年與2016年第一大客戶(hù)都為國網(wǎng)浙江，銷(xiāo)售金額分別為10,488.74萬(wàn)元和8,860.64萬(wàn)元，占當年營(yíng)業(yè)收入高達74.69%和45.78%。2017年國網(wǎng)浙江退居第三大客戶(hù)，銷(xiāo)售金額4,411.11萬(wàn)元，僅占當年營(yíng)業(yè)收入的15.6%。當期超越國網(wǎng)浙江的兩大客戶(hù)為華云信息與許繼集團，銷(xiāo)售金額分別為12,356.10萬(wàn)元和6,901.58萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的43.71%和24.42%，公司似乎有減輕對國網(wǎng)浙江過(guò)度依賴(lài)的情況。

但仔細分析后發(fā)現其實(shí)不是。根據招股說(shuō)明書(shū)披露，國網(wǎng)浙江在報告期內逐步開(kāi)展以租賃方式獲取電力設備，相關(guān)設備由具備實(shí)力的公司采購后租賃給國網(wǎng)浙江。而許繼集團因承接實(shí)施浙江設備經(jīng)營(yíng)性租賃項目，向公司采購智能巡檢機器人、油色譜等設備；國網(wǎng)國際融資租賃有限公司基于其承接實(shí)施的國網(wǎng)浙江設備融資租賃項目，對外招標所需設備及服務(wù)，而華云信息中標該項目，向公司采購智能巡檢機器人、故障在線(xiàn)監測裝置。

也就是說(shuō)，國網(wǎng)浙江雖然采購公司的設備少了，但使用的依然是公司生產(chǎn)的設備，只不過(guò)是通過(guò)華云信息與許繼集團這兩家公司采購后向其出租。如果我們將報告期內對華云信息與許繼集團的銷(xiāo)售金額與國網(wǎng)浙江的加以匯總，2015年至2017年與國網(wǎng)浙江相關(guān)的銷(xiāo)售金額為12,202.9萬(wàn)元、17,306.06萬(wàn)元、23,668.79萬(wàn)元，分別占當期營(yíng)業(yè)收入的87.23%、89.41%、83.72%。這樣看來(lái)，僅就銷(xiāo)售金額而言，公司對于第一大客戶(hù)國網(wǎng)浙江依然存在較大程度的依賴(lài)。與之相關(guān)的設備售出高達營(yíng)業(yè)額八成以上，這種對于單一客戶(hù)的嚴重依賴(lài)恐存在較大的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險，不利于申昊科技的可持續發(fā)展。

業(yè)績(jì)增長(cháng)或有沖擊之嫌，對大客戶(hù)存應收賬款逾期

由于申昊科技曾是新三板企業(yè)，于2015年6月26日申請掛牌時(shí)發(fā)布了公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)。公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)披露了2013年與2014年兩期財務(wù)數據，于是我們結合招股說(shuō)明書(shū)與公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)近五年的財務(wù)數據，對比發(fā)現公司2016年凈利潤增長(cháng)極快。

公司2013年至2017年營(yíng)業(yè)收入分別為6,259.66萬(wàn)元、10,681.16萬(wàn)元、13990.17萬(wàn)元、19356.50萬(wàn)元、28270.44萬(wàn)元，2014至2017年營(yíng)業(yè)收入同比上期增長(cháng)率分別為70.63%、30.98%、38.35%、46.05%。公司2013年至2017年歸母扣非凈利潤分別為1,496.65萬(wàn)元、1,119.40萬(wàn)元、1,646.70萬(wàn)元、4,438.21萬(wàn)元、6,190.53萬(wàn)元，2014至2017年歸母扣非凈利潤同比上期增長(cháng)率分別為-25.21%、47.11%、169.52%、39.48%。其中公司2016年凈利潤增加了一倍多，恰巧的是，公司 2017年開(kāi)始上報排隊，利潤增長(cháng)與上市申報高度同步。

此外我們發(fā)現，公司在應收賬款方面存在客戶(hù)逾期的情況。截止報告期末，公司大客戶(hù)國網(wǎng)浙江的應收賬款賬面余額為2,434.42萬(wàn)元，占當期應收賬款總額之比的24.47%。這筆應收賬款中賬齡一年以?xún)鹊臑?983.06萬(wàn)元，一至兩年的為358.11萬(wàn)元，兩至三年的為93.25萬(wàn)元，而相比其他客戶(hù)只存在一年內的應收賬款，公司恐有對主要大客戶(hù)放松銷(xiāo)售信用沖擊業(yè)績(jì)的嫌疑。

公司應收賬款逾期的情況并不止國網(wǎng)浙江一個(gè)客戶(hù)。龍源風(fēng)電為公司2015年第四大應收賬款客戶(hù)，當期內該公司逾期應收款余額為189.20萬(wàn)元，截至2016年12月31日，尚有53.92萬(wàn)元逾期應收賬款尚未回款。此外，2015年度公司第三大應收賬款客戶(hù)國網(wǎng)江蘇，期末回款余額為225.86萬(wàn)元，有35.97%的應收賬款逾期，截至2016年12月31日，回款金額僅占該筆應收賬款余額的48.58%。反映出公司或存回款狀況不佳，信用風(fēng)險控制能力不佳的情況。