2017 第三屆中國新三板并購高峰論壇的第二場(chǎng)圓桌論壇，主題為《并購重組：新動(dòng)力與新方向》。論壇主持人為來(lái)自復旦大學(xué)中國風(fēng)險投資研究中心主任、教授、博導張陸洋先生，參與圓桌討論的嘉賓包括：第一創(chuàng )業(yè)證券做市部總經(jīng)理高枝寶先生，東北證券股轉業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理何宇女士，國浩律師事務(wù)所合伙人、華麥律師平臺創(chuàng )始合伙人黃才華先生，中興財光華會(huì )計事務(wù)所合伙人李勁松先生，杭州德翼投資管理有限公司總經(jīng)理毛科杰先生，安賜資本執行董事顏偉華先生。

嘉賓們圍繞并購與助力實(shí)體經(jīng)濟的關(guān)系展開(kāi)討論，提出了并購重組中應當注重的例如協(xié)同價(jià)值、頂層設計等關(guān)鍵點(diǎn)，對并購中應當關(guān)注的問(wèn)題，幾位嘉賓從投資、做市、法律等角度發(fā)表見(jiàn)解，為新三板并購重組的規范性、合理性以及價(jià)值性作出指導意見(jiàn)，使并購能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。

圓桌論壇二

下面是圓桌論壇討論實(shí)錄：

主持人：非常感謝大會(huì )邀請我主持圓桌會(huì )議。

關(guān)于并購，美國歷史上100多年發(fā)生了5次并購高潮，首先是1890年到1910年代，從自由經(jīng)濟時(shí)代進(jìn)入到壟斷的時(shí)代。第二次發(fā)生在第一次世界大戰之后，美國要為歐洲供更多的設備等等，所以這一次并購壟斷加強了。第三次并購發(fā)生在第二次世界大戰之后的五六十年代，產(chǎn)生了多元化的并購，大量的資金開(kāi)始進(jìn)入到科技新興行業(yè)。第四次并購發(fā)生在80年代，美國進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)結構的調整，把自己號稱(chēng)稟賦沒(méi)有優(yōu)勢的轉出來(lái)的，把精力轉到高科技領(lǐng)域。所以美國的制造業(yè)非常不好，大概除了汽車(chē)制造之外，飛機制造基本上都沒(méi)有了，80年代甩掉了，進(jìn)入了高科技。第五次并購是90年代后期的跨國并購，形成了今天的跨國生產(chǎn)體系和市場(chǎng)體系。

從經(jīng)濟學(xué)的角度研究，并購是資源優(yōu)化配置的一個(gè)手段，成就了美國今天的經(jīng)濟結構、經(jīng)濟體制和產(chǎn)業(yè)組織。我國近幾年并購發(fā)展發(fā)生也很快，據不完全統計，2015年中國發(fā)生了4530多起并購，2016年還沒(méi)有統計，不知道是什么的狀況。請各位專(zhuān)家站在你們的角度看，并購作為優(yōu)化配置資源的手段，前面的產(chǎn)融資本的老總所講服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，如何看這個(gè)問(wèn)題？謝謝！

高枝寶：大家好，我是第一創(chuàng )業(yè)證券做市部高枝寶，雖說(shuō)并購是一種很好的方式，我們也不要忘了初心，我們新三板最早成立的時(shí)候目的是什么。新三板成立的目的是服務(wù)中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)成長(cháng)。

另外，發(fā)展的過(guò)程中難免出現各種問(wèn)題，我們在發(fā)展中解決問(wèn)題。

今天遇到的問(wèn)題不是大問(wèn)題，如今新三板至少有一萬(wàn)兩千家企業(yè)，我們要有實(shí)力自信。首先我們的數量全球第一。第二，我們要有道路自信，任何歷史的發(fā)展都是中小企業(yè)成長(cháng)起來(lái)之后把大企業(yè)搞倒了，歷史的輪回不會(huì )改變。第三，需要有制度自信，但是制度自信沒(méi)有變化，我們一直說(shuō)多層次資本市場(chǎng)，新三板是多層次資本市場(chǎng)的一層還是什么？

我們做市退出并購是渠道之一，但是不放棄交易，在交易明顯不行的話(huà)，我們更多需要并購。

何宇：首先感謝主持人。并購的一大作用是優(yōu)化資源配置，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟主要體現在如何促進(jìn)企業(yè)發(fā)展方面。企業(yè)的發(fā)展分為內生式增長(cháng)和外延式并購。并購包括橫向并購、縱向并購以及多元化并購，對企業(yè)的發(fā)展有著(zhù)不同的作用。

橫向并購暨同行業(yè)并購，可以擴大市場(chǎng)份額，生產(chǎn)規模，提高競爭力。對于行業(yè)龍頭來(lái)講通過(guò)橫向并購可以進(jìn)一步穩定市場(chǎng)地位。對于其他企業(yè)來(lái)講，通過(guò)并購有趕超龍頭的機會(huì )。對新三板企業(yè)來(lái)講，大部分的利潤不是很高，一千萬(wàn)的企業(yè)居多。對于這類(lèi)企業(yè)，首先因為利潤偏低，在與投資機構談融資時(shí)成功機率??；第二，IPO不符合條件。第三，被上市公司并購也因利潤偏低不受青睞。我覺(jué)得橫向并購是一種選擇，同行業(yè)企業(yè)通過(guò)整合，把企業(yè)做大做強，溢價(jià)能力提高了，資本運作的選擇也增加了。當然，如何順利整合是關(guān)鍵因素。

縱向并購暨上下游并購，可以增加協(xié)同效應，提升利潤規模。個(gè)人認為企業(yè)發(fā)展到比較成熟的階段可以進(jìn)行縱向并購。因為企業(yè)比較小的時(shí)候，如果選擇被下游企業(yè)并購，可能因為潛在競爭而失去下游其他客戶(hù)。

多元化并購，對資源配置的作用尤為突出，尤其對于傳企業(yè)。通過(guò)多元化的并購，一方面可以完成戰略整合，產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)升級，比如現在的傳統企業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)模式；另一方面可以代入新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)掘新的利潤增長(cháng)點(diǎn)，比如前幾年上市公司跨行業(yè)的并購，尤其對文化娛樂(lè )業(yè)、教育業(yè)的并購確實(shí)給上市公司盈利能力和股價(jià)都起到了很好的作用。但是，未來(lái)幾年內對賭期將陸續結束，也要充分重視后期風(fēng)險。

在并購領(lǐng)域，并購基金也起到非常大的作用，資金總會(huì )流向國家鼓勵、興旺的行業(yè)。所以，并購在資本市場(chǎng)起到了資源配置和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的作用。

李勁松：各位好，剛才兩位從資源如何配置服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟來(lái)談?dòng)^點(diǎn)。并購如何服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟，首先看資本是什么，因為各行各業(yè)不一樣，每個(gè)人擁有的資源不一樣，把企業(yè)優(yōu)勢資源補到被并購企業(yè)資源，這樣可以實(shí)現資源的互補。具體來(lái)講，比如資金資源、渠道資源、技術(shù)資源，如果一個(gè)企業(yè)想自己做的話(huà)，比如浙商產(chǎn)融有60億資金，如果對于一家小的中小企業(yè)，特別是新三板企業(yè)要投入研發(fā)做一些大的高科技的資金量比較多的，如果靠自身基金積累很有限，如果我們產(chǎn)融基金給你5億做尖端研發(fā)，這時(shí)候可以迅速地把人才、資源配置到一起。這是資源的互補。

另外在并購的過(guò)程中有規模效應，兩者可能都不算強大，特別是新三板企業(yè)中，但是我們合在一起可能會(huì )變強大了。

黃才華：謝謝，我是華麥律師平臺創(chuàng )始合伙人黃才華，張教授提的問(wèn)題我從法律的角度和經(jīng)驗來(lái)分享一個(gè)案例。

剛才李總提到，我們當時(shí)有一個(gè)客戶(hù)找我尋求支持，他每年的凈利潤在八九百萬(wàn)到一千萬(wàn)，按照他的說(shuō)法，明年可能可以達到1200萬(wàn)，1500萬(wàn)，大概是這種上升的趨勢。他這家公司已經(jīng)被一家上市公司收購了，但是收購之后，后來(lái)發(fā)現當時(shí)上市公司承諾給他的各種支持其實(shí)不到位，時(shí)間越長(cháng)，大家都身心俱疲，你能不能幫我想一個(gè)什么辦法?

我說(shuō)：假設在上市公司體系內覺(jué)得沒(méi)有意思，他也不能給你支持，首先戰略來(lái)講，你得從他那里出來(lái)。你把股份回購回來(lái)，哪怕吃點(diǎn)虧也沒(méi)有關(guān)系。他說(shuō)：錢(qián)從哪里找？我說(shuō)：從投資商那里找。他說(shuō)：也就一千萬(wàn)左右的凈利潤，PE倍數不會(huì )高，甚至對一千萬(wàn)左右凈利潤的企業(yè)，除非是高成長(cháng)性，幾乎不會(huì )看。

于是我給他提了一個(gè)建議，采取并購整合的方式解決困境。他說(shuō)有一個(gè)優(yōu)勢，從上層一直到同行業(yè)之間非常有資源。我說(shuō)你通過(guò)并購的方式，本來(lái)被別人并購，現在可以反過(guò)來(lái)并購別人，可以采取以未來(lái)的面包交換對方股權的方式進(jìn)行并購，用未來(lái)可期待的利益和別人談。

我出了一個(gè)方案，他聽(tīng)了方案之后立馬打了雞血一樣，把周邊所有的資源調動(dòng)起來(lái)，過(guò)了兩個(gè)月說(shuō)凈利潤可有五千萬(wàn)以上。他非常高興地往前走。

當他和投資人談的時(shí)候發(fā)現利潤不錯，可以談，而且PE倍數上去了。原來(lái)是5倍的PE倍數已經(jīng)不錯了，現在可以到10倍、20倍。

這不是故事，這是真實(shí)的事情，通過(guò)并購的整合，我們可以把我們原來(lái)很被動(dòng)的局面變成很主動(dòng)的局面。我們從估值的角度來(lái)講，不能和原來(lái)同日而語(yǔ)。這是我親身經(jīng)歷的案例，分享給大家，這也是以并購的方式服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟的案例。謝謝！

毛科杰：大家好！我是來(lái)自德翼投資管理公司的毛科杰，我主要談?wù)劜①弻Y本在整個(gè)資本市場(chǎng)流動(dòng)發(fā)揮的作用。前面各位嘉賓講到整個(gè)資源的配置，中國在并購對資本在各層次資本市場(chǎng)間或者是一二級市場(chǎng)間的流動(dòng)也非常有助力。

早上大家討論新三板的流動(dòng)性比較差，創(chuàng )業(yè)板壁壘比較高，其實(shí)從一定程度上阻礙了資本的流動(dòng)，這對一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)從業(yè)者來(lái)講是非常大的挑戰。從一級市場(chǎng)從業(yè)者來(lái)講如何實(shí)現退出？原來(lái)大家看到新三板出來(lái)之后一級市場(chǎng)非常歡迎，基于希望通過(guò)新三板能夠實(shí)現被投公司一部分的退出，但是其實(shí)新三板整個(gè)流動(dòng)性非常差。前兩年有新三板的資金現在沒(méi)有辦法做退出。如果能夠把并購很好地發(fā)揮資本的流動(dòng)作用的話(huà)，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用會(huì )非常強。

舉個(gè)例子，我們2006年成立基金，2010年做人民幣基金。2015年我們退出了4家IPO，去年有8家IPO，這些是比較好的企業(yè)，經(jīng)歷了5年左右時(shí)間。加上鎖定期有6到7年，這個(gè)周期非常長(cháng)，對一級市場(chǎng)從業(yè)者以及LP來(lái)講，中國LP群體沒(méi)有做好長(cháng)期的資產(chǎn)配置，希望有回流，做了一期投資之后可以做二期和三期投資，如果并購市場(chǎng)進(jìn)一步地活躍對資本市場(chǎng)的資源流動(dòng)和配置會(huì )有很大的助力。這是我們期望各界包括新三板的從業(yè)者以及新三板的中介機構，包括一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)的從業(yè)者把整個(gè)盤(pán)子做起來(lái)，對整個(gè)大的資本市場(chǎng)都有意義。

顏偉華：謝謝主持人，也非常感謝羅黨論教授，這是安賜資本第三次參加新三板智庫活動(dòng)，我們公司對此活動(dòng)非常重視。

回答張教授提出問(wèn)題之前，我簡(jiǎn)單說(shuō)幾句。

早上會(huì )議規格比較高，我自己感覺(jué)大家對市場(chǎng)有一些情緒，但是作為安賜資本這樣實(shí)實(shí)在在做產(chǎn)業(yè)并購整合的私募資本來(lái)講，我們對于整個(gè)產(chǎn)業(yè)包括新三板都充滿(mǎn)信心。我們在新三板做的項目數量雖然不多，但是我們認為做的質(zhì)量比較高。

我自己在并購重組實(shí)務(wù)中的感覺(jué)是，這次大會(huì )的主題“發(fā)展并購重組，助力實(shí)體經(jīng)濟”以及圓桌論壇的主題“新動(dòng)力，新方向”非常契合市場(chǎng)環(huán)境，等三年之后我們可以看到，這將會(huì )是并購重組新一輪高潮的起點(diǎn)。

主持人提出來(lái)如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，大家經(jīng)常會(huì )談橫向整合、縱向整合或者是多元化并購，這個(gè)問(wèn)題如何看？從我們實(shí)操經(jīng)驗來(lái)看，我認為不能一概而論。因為從產(chǎn)業(yè)維度分析，我們還是要看產(chǎn)業(yè)的生命周期，以及產(chǎn)業(yè)自身的特性。

舉幾個(gè)例子，比如現在安賜的教育產(chǎn)業(yè)，我具體負責比較多，今年上半年安賜資本成為了上市公司威創(chuàng )股份的戰略股東，威創(chuàng )目前已經(jīng)覆蓋了幾千家幼兒園。對于整個(gè)教育產(chǎn)業(yè)，橫向并購是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟很好的方式，因為可以解決市場(chǎng)散亂差、管理不規范等問(wèn)題，對于提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)效率都會(huì )很有幫助。

另外對于縱向并購來(lái)看，也要具體分析產(chǎn)業(yè)本身。比如對于我們的戰略客戶(hù)、目前市值已經(jīng)超過(guò)300億的跨境通，很多并購僅僅橫向或許是不夠的，可能需要橫向和縱向一起結合，才更符合企業(yè)作為跨境電商產(chǎn)業(yè)龍頭的發(fā)展需求。

至于多元化的整合，去年我們幫助上市公司南洋股份策劃并購天融信，整個(gè)案子就是多元化發(fā)展的最好詮釋?zhuān)瑢τ谝恍﹤鹘y行業(yè)，會(huì )在一定階段看到天花板，既不適合橫向，也不適合縱向，多元化并購能夠充分利用好A股上市平臺，最好的體現上市公司、資產(chǎn)方以及廣大股民的綜合利益，實(shí)現多方共贏(yíng)。

主持人：謝謝各位專(zhuān)家，大家并購模式有：橫行、縱向、多元化等多角度來(lái)分析帶來(lái)了資源優(yōu)化配置的同時(shí)，，并購是有風(fēng)險的，世界的并購歷史和中國的并購證明80%的并購以失敗而告終，20%是成功的。各位專(zhuān)家如果你們并購如何控制風(fēng)險，或者對這個(gè)問(wèn)題如何看？

高枝寶：并購可能有風(fēng)險，就像組建一個(gè)家庭，找一個(gè)伴侶，不一定找到了就可以過(guò)好日子，并購也是如此。我們實(shí)際操作的過(guò)程中，我比較關(guān)注是時(shí)間點(diǎn)的問(wèn)題，什么時(shí)候并購可以結束，我們是上市公司，每年每季度都有考核任務(wù)。

第二比較關(guān)注的是估值問(wèn)題，新三板在社會(huì )方方面面，而且在每個(gè)細分產(chǎn)業(yè)中有幼兒園級別的企業(yè)，也有大學(xué)級別的企業(yè)。對不同階段企業(yè)的估值差別也很大。所以第二個(gè)問(wèn)題是估值問(wèn)題。

第三是團隊執行問(wèn)題。不同的企業(yè)整合在一起，并購在一起了，后續的整合也非常重要。這是我比較關(guān)注的三個(gè)方面。

如何規避這些風(fēng)險呢？

內部有一句話(huà)叫做一定要和并購方和被并購方吃在一鍋，睡在一窩，要有充分地了解，這樣對它的估值、項目可執行程度和時(shí)間點(diǎn)有一定的把握，這個(gè)過(guò)程中需要有法律保駕護航。

何宇：謝謝主持人，剛才高總已經(jīng)講了一些因素，我再補充一些。首先，有些企業(yè)急于整合，出現了“快餐式”并購，導致前期對于“業(yè)務(wù)契合度是否達到了理想水平、戰略目標是否真的一致”沒(méi)有充分、深入論證。這是一個(gè)非常大的風(fēng)險。

第二，不同的企業(yè)文化不同，企業(yè)家發(fā)展的思路也不同。如果兩個(gè)企業(yè)這方面存在巨大差異對并購來(lái)講也是潛在風(fēng)險。

第三，交易架構的設計，包括估值、支付方式、對賭安排等都非常重要，過(guò)高的估值也可能為以后并購失敗埋下伏筆。

第四，并購后整合是否順利、理想是并購成功與否關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

最后，就是監管政策，監管機構不同時(shí)期對并購有不同的政策，政策的風(fēng)險因素也是導致并購失敗的原因之一。所以，我們要充分認識到風(fēng)險的條件下采取合適的措施。

第一，深入盡調，延長(cháng)了解期，尤其是兩個(gè)企業(yè)家對戰略目標和企業(yè)的發(fā)展方向達到高度一致，是繼續推進(jìn)并購的前提條件。

第二，重視交易架構的設計，關(guān)注估值是否合理，避免出現過(guò)高估值、標的股東套現走人的情況，可以考慮延長(cháng)對賭等方式。

第三，加強并購后的整合，這是一個(gè)比較復雜的專(zhuān)題，只有迅速、恰當的完成整合，雙方才能真正融合，發(fā)揮1+1大于2的效果。

最后，并購不只是產(chǎn)業(yè)合并，更是專(zhuān)業(yè)的資本運作，所以專(zhuān)業(yè)的團隊是必備的，找專(zhuān)業(yè)的團隊可以及時(shí)地了解政策風(fēng)口，幫企業(yè)們設計好方案，最后才能順利完成并購，謝謝大家！

李勁松：剛才高總提到了，并購是找一個(gè)和你結婚的人，我是做會(huì )計師，我從財務(wù)的角度看看這個(gè)人是什么樣的人，具體來(lái)講，從財務(wù)角度我并購的對象有幾個(gè)方面一定要考慮的，首先是他的收入，即業(yè)務(wù)模式。收入的真實(shí)性，往往被并購企業(yè)通常為了自己賣(mài)出一個(gè)好的價(jià)錢(qián)，他會(huì )把收入做高，有可能是刷單，會(huì )通過(guò)關(guān)聯(lián)交易給自己找一些客戶(hù)朋友做，等到并購之后會(huì )發(fā)現收入變零。

第二，債務(wù)的完整性。在并購過(guò)程中，有可能會(huì )存在潛在的債務(wù)，是否股權質(zhì)押了等，有些不在名面上。我們要知道，要“結婚”的人有多少的債務(wù)。

第三，稅務(wù)有沒(méi)有風(fēng)險，比如浙江的企業(yè)想收購另外一個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)，我們看了之后稅務(wù)問(wèn)題比較嚴重，尤其是一些中小企業(yè)，沒(méi)有上市之前盡量地把利潤做得低一點(diǎn)，或者是沒(méi)有資本市場(chǎng)運作做得低一點(diǎn)，這時(shí)候雜七雜八的費用，這樣以后查的時(shí)候會(huì )有風(fēng)險。

盡職調查的時(shí)候，我接觸到一家新三板企業(yè)，1500萬(wàn)美金并購一家美國企業(yè)，并購的目的是通過(guò)美國企業(yè)進(jìn)入通用供應商渠道。談也談好了。按照成熟的意見(jiàn)理解，并購的時(shí)候都說(shuō)要做盡職調查，這需要有證券資格的評估師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所去做，但是老板腦子一熱最后不知道找到什么樣會(huì )計師事務(wù)所和評估做了，付了900萬(wàn)之后發(fā)現作假，美國人也會(huì )作假。當然，某地的證監局也盯上了，要求他們把這個(gè)事情解釋清楚，為什么沒(méi)有及時(shí)披露，官司還在打，600萬(wàn)基本上談妥了，不付了。

這是從財務(wù)人的角度談一下如何看清你的對象，謝謝！

黃才華：我主要提三點(diǎn)，第一，從我們做律師的角度來(lái)講，首先要做一個(gè)頂層設計，包括兩個(gè)方面，首先是在并購進(jìn)入之前，整個(gè)公司的資本結構，在這方面來(lái)講，很多的企業(yè)家在這方面比較薄弱，或者不夠重視，或者重視不知道如何解決。我曾經(jīng)和正和島的企業(yè)家做過(guò)一個(gè)小測驗，當時(shí)在座的企業(yè)家大部分對這個(gè)問(wèn)題很茫然，甚至有些人吃虧。下去之后很多人找我做頂層設計，頂層設計更多是強調資本層面。你的股東結構，你的持股比例，未來(lái)怎么引入股東，引入什么樣投資人等等，從被投企業(yè)來(lái)講要特別重視，因為這個(gè)問(wèn)題可能對下一步被并購產(chǎn)生影響，雖然不是交易中的價(jià)格，但是對被并購產(chǎn)生很大的影響。

另一方面在交易過(guò)程中，頂層設計在交易過(guò)程中架構如何搭，用什么樣的架構讓他更容易被批準，更節稅，可以更好地幫助企業(yè)往前走，而不是被投資人“綁架”。因為綁架和被綁架都是雙輸的事情，但是必要的制約是需要的，一旦過(guò)了那個(gè)度對雙方都不好。我們見(jiàn)到太多的案例，企業(yè)家跑過(guò)來(lái)說(shuō)被哪一個(gè)投資人簽了，但是協(xié)議是你簽的。

在這個(gè)問(wèn)題上，我想特別提出來(lái)，關(guān)于資本頂層設計方面大家要充分認識。

第二，在并購過(guò)程中的風(fēng)險防范。如果站在投資人的角度來(lái)講，盡職調查是其中非常重要的大家都知道但是不是每個(gè)人都能夠知道它的重要性的環(huán)節。盡調我們有會(huì )計師，財務(wù)、法律甚至比較復雜的盡調還有稅務(wù)盡調，商務(wù)盡調，對一些特殊的也需要特別的商業(yè)咨詢(xún)機構進(jìn)行商業(yè)盡調，這時(shí)候才有可能形成完整的對目標被投企業(yè)的了解，幫助投資人更好地判斷。在盡調的過(guò)程中肯定是涉及到方方面面。

因為信息不對稱(chēng)，所以對于盡調的廣度和深度，根據你跟投還是領(lǐng)投不一樣，不管怎么樣，這個(gè)過(guò)程有助于投資人發(fā)現風(fēng)險，去防范風(fēng)險的一個(gè)重要的階段。當然，這個(gè)階段并不是說(shuō)最終要發(fā)現問(wèn)題。我們發(fā)現問(wèn)題只是其中一部分，更重要是通過(guò)問(wèn)題找到解決問(wèn)題的方法，這是第二點(diǎn)強調的地方。

第三，我們的協(xié)議，一定要充分重視協(xié)議。中國人有一個(gè)習慣，大家喝大酒就這么定了，最后這個(gè)協(xié)議就這么著(zhù)了，或者寫(xiě)得極其簡(jiǎn)單，或者協(xié)議里有很多坑簽了，最后出問(wèn)題的時(shí)候看看協(xié)議怎么簽的。所以要充分認識協(xié)議的重要性。

剛才高總說(shuō)吃在一起，睡在一起，這一點(diǎn)是對某一個(gè)行業(yè)的縱深的并購或者是投資的時(shí)候非常常見(jiàn)，因為我們另外一個(gè)合伙人有一個(gè)影視基金也是一樣，天天在一起，在一起辦公，一起吃飯，一起玩。對整個(gè)項目極其了解，對整個(gè)團隊極其了解，在這種情況下去投資和并購項目的時(shí)候，比別人對它有充分的了解，當然不適合所有的投資人投資的標的，因為很多時(shí)候無(wú)法做到這一點(diǎn)，謝謝大家！

毛科杰：我覺(jué)得并購最關(guān)鍵是要兩個(gè)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值，所以我原來(lái)在麥肯錫咨詢(xún)公司做咨詢(xún)，在國內做過(guò)一些并購項目執行，以及并購后的整合等業(yè)務(wù)，最重要是在并購中一定要想明白兩個(gè)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值到底在哪里，需要將這個(gè)協(xié)同價(jià)值在并購執行過(guò)程中，包括在并購后的整個(gè)過(guò)程中完全貫徹起來(lái)的。

很可惜中國現在的企業(yè)還在并購非常早期的階段，幾位專(zhuān)家提到，國內市場(chǎng)中總的來(lái)講以橫向并購，或者是多元化的并購為主。多元化并購往往是原來(lái)主業(yè)有天花板想謀求新的發(fā)展，通過(guò)多元化并購培育新的增長(cháng)點(diǎn)，但是效果不一定好。很多公司通過(guò)橫向并購進(jìn)行拼盤(pán)子，做大利潤表的收入項，在公司高速增長(cháng)時(shí)沒(méi)有問(wèn)題，但是當公司碰到增長(cháng)天花板的時(shí)候，要想做并購整合，降低利潤表中成本項的時(shí)候，這將會(huì )是一個(gè)非常痛苦過(guò)程，這涉及到兩個(gè)團隊間博弈等問(wèn)題。這是目前中國并購中很大的問(wèn)題，并而不能管，比如跨行業(yè)的多元化并購，并購后完全沒(méi)能力管起來(lái)，或者并了之后不管，比如橫向并購，你還是按照你的發(fā)展，我按照我的發(fā)展?，F在在企業(yè)高速發(fā)展期矛盾可能沒(méi)有發(fā)覺(jué)出來(lái)，但是到一定的階段這個(gè)矛盾一定會(huì )引爆出來(lái)，最終導致的結果可能比海外并購失敗比例還要高。在座企業(yè)家如果要做并購，要知道并購是非常漫長(cháng)的過(guò)程，包括并購執行、整合和優(yōu)化，不是協(xié)議簽了就覺(jué)得并購完成了，這只是萬(wàn)里長(cháng)征第一步。

顏偉華：張教授的問(wèn)題提得特別好，可以引起大家對并購2.0或者是并購3.0的思考。今年來(lái)看，從我們了解的信息以及陸續披露的案子，并購失敗的案例會(huì )越來(lái)越多，因為前三年特別是2013-2014年以來(lái)，上市公司并購了很多標的資產(chǎn)，未來(lái)或許有一個(gè)主題詞叫“分拆”，很大一部分原因是由于當年的并購隱患帶來(lái)了現在的問(wèn)題。

作為安賜資本來(lái)講，我們對于產(chǎn)業(yè)并購的專(zhuān)業(yè)審慎態(tài)度和四年前的創(chuàng )業(yè)定位有關(guān)。我們是一個(gè)大投行團隊，由律師、券商、會(huì )計師、產(chǎn)業(yè)基金、上市公司等從業(yè)背景的團隊成員構成。我們會(huì )特別審慎考慮并購整合風(fēng)險。安賜近年來(lái)運作了十多起大型產(chǎn)業(yè)并購，幫助很多上市公司實(shí)現產(chǎn)業(yè)布局和戰略卡位、累計實(shí)現市值增長(cháng)有兩千億左右，目前來(lái)看，暫時(shí)還沒(méi)有特別讓我們沮喪的案子。

但是過(guò)去不代表未來(lái)，我們一直抱著(zhù)空杯的心態(tài)看未來(lái)。市場(chǎng)變化很大，在座的嘉賓背景不太一樣，前面幾位嘉賓講得特別好，他們是券商背景、會(huì )計師背景以及跟我一樣的同行。我覺(jué)得跳開(kāi)技術(shù)層面，一個(gè)并購真正能夠成功有三個(gè)維度需要考慮。

首先是取決于勢。第二是取決于時(shí)。第三是取決于人。

取決于勢，我們能夠站在今天，能夠和硅谷同步，能夠自豪地和世界500強或者是世界細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)談并購，靠的是我們國家，因為我們有國勢。

國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展到目前體量和勢能，只要我們在中國做到了龍頭，往往就意味著(zhù)在世界已經(jīng)排在前列。我們經(jīng)常和合作伙伴講，如果企業(yè)自己都沒(méi)有信心在賽道做到全球前三，今天談并購整合就沒(méi)有足夠的產(chǎn)業(yè)基礎。如果做到前三的時(shí)候，我們再看看前兩個(gè)有哪個(gè)可以談并購，因為中國的市場(chǎng)足夠大，這是國家帶給你的，十九大勝利召開(kāi)給了我們更多的信心和機會(huì )。

第二取決于時(shí)，有兩個(gè)時(shí)間，第一個(gè)我們要關(guān)注資本市場(chǎng)的時(shí)間窗口。當市場(chǎng)都很瘋狂，都在用很高估值買(mǎi)資產(chǎn)的時(shí)候，為什么沒(méi)有想到，泡沫破了風(fēng)險怎么兜得??？而市場(chǎng)不好過(guò)的時(shí)候，大家又開(kāi)始有沮喪的情緒。其實(shí)最終一切還是要回到產(chǎn)業(yè)和企業(yè)價(jià)值自身。所以對于資本市場(chǎng)的時(shí)間周期的把握，對于產(chǎn)業(yè)生命周期的把握，是并購成功的第二個(gè)關(guān)鍵要素。

第三取決于人，也是兩個(gè)維度，第一個(gè)在于上市公司本身，看看大股東或者實(shí)際控制人是什么樣的格局，是想退還是套現還是炒股票。第二是資產(chǎn)方本身，企業(yè)家是立志于做一番事業(yè)，還是只想演繹鄉村愛(ài)情。

這幾個(gè)維度加在一起，決定了最后并購是大概率成功還是大概率失敗。但是在這些維度之外，確實(shí)還有很多專(zhuān)業(yè)要素要詳細論證和考量，包括交易結構設計、條款、估值等等。

主持人：謝謝幾位專(zhuān)家，風(fēng)險因素有時(shí)機不對、估值不對、磨合不對、戰略?xún)r(jià)值觀(guān)不對、理念不對也是風(fēng)險因素。凈職調查，調查的方法不對，不夠周全也是風(fēng)險因素。毛總講了并購只是萬(wàn)里長(cháng)征第一步，后面的磨合還很長(cháng)，包括并購還看大勢，實(shí)勢和人。

那么新三板，你們愿意參加并購嗎？一句話(huà)講講。

高枝寶：并購是投資的最高境界，是一項藝術(shù)，不是一項技術(shù)，我愿意參加這場(chǎng)并購，也愿意參加這場(chǎng)面試。

何宇：我從2009年開(kāi)始做新三板，一直在為企業(yè)提供新三板掛牌、融資、并購等服務(wù)，尤其新三板并購，我司已經(jīng)完成30多單并購案例，在并購業(yè)績(jì)上名列前茅。所以，毫無(wú)疑問(wèn)，我們將繼續深入參加新三板并購等各項資本運作，為企業(yè)的發(fā)展提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)！

李勁松：我們目前已經(jīng)為800多家新三板企業(yè)成功掛牌了，從我親自做過(guò)的有30家，并購目前已經(jīng)做了幾家。我是愿意的。

黃才華：我做了一兩百個(gè)并購，新三板沒(méi)有統計過(guò)，但是這個(gè)月同時(shí)四五家做，我有這個(gè)市場(chǎng)有信心。我肯定有信心參與市場(chǎng)，包括吃在一起，睡在一起，就是我們影視的三板公司，我們已經(jīng)投了很多錢(qián)。

毛科杰：我們用實(shí)際行動(dòng)表明對新三板并購非常支持，我們原來(lái)幾個(gè)案例是通過(guò)新三板并購實(shí)現退出。

顏偉華：我覺(jué)得未來(lái)的5到10年是整個(gè)中國產(chǎn)業(yè)并購波瀾壯闊的十年，一切才剛剛開(kāi)始，我們安賜資本愿意和在座的各位合作伙伴一起努力，共同見(jiàn)證更加美好的未來(lái)，謝謝！

主持人：非常感謝各位專(zhuān)家，上午討論了新三板大家有諸多的看法，不管是嬰兒期、幼兒期還是少年期，各位專(zhuān)家對新三板這么有信心參加，所以新三板再過(guò)若干年一定發(fā)展得更好，謝謝各位！