11月10日上午，在錢(qián)塘江北岸的杭州市經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區內（下沙科技城），由杭州市人民政府金融工作辦公室指導、杭州經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區管理委員會(huì )主辦、新三板智庫與久銀控股聯(lián)合承辦的“發(fā)展并購重組、助力實(shí)體經(jīng)濟”第三屆中國新三板并購高峰論壇正式拉開(kāi)帷幕。 新三板智庫聯(lián)合創(chuàng )始人余明桂蒞臨現場(chǎng)并發(fā)表了主題演講。

新三板智庫聯(lián)合創(chuàng )始人余明桂

以下為演講實(shí)錄：

尊敬的各位來(lái)賓，大家下午好！現在我們就和各位分享我們評選出來(lái)的2017年的新三板十大并購案例，我首先簡(jiǎn)要地介紹一下我們的評選的過(guò)程，再對每個(gè)案例做個(gè)簡(jiǎn)要的分析以及風(fēng)險提示。

首先我們從今年1月1日到10月底所有和新三板并購相關(guān)的公告拉出來(lái)，從中選出20個(gè)有代表性的案例，我們放在新三板智庫公眾號上由讀者投票，最后統計投票由多到少選出了前十個(gè)。

首先第一個(gè)并購案例，東星醫療收購一個(gè)非掛牌的公司，收購方是醫療代理經(jīng)銷(xiāo)商，并購對象是醫療器械的研發(fā)生產(chǎn)銷(xiāo)售商，有自己的專(zhuān)利技術(shù)。交易是百分之百的股權收購，現金支付比例特別高，是3.59億，其中只有9%有股權的對價(jià)。

亮點(diǎn)方面，首先收購方是比較傳統的渠道，經(jīng)銷(xiāo)商收購了研發(fā)生產(chǎn)一體化的公司，這是一種整合。有比較強的協(xié)同效應，東星醫療有很強的渠道和客戶(hù)資源，所以他們之間可以做這方面的協(xié)同。

同時(shí)應用了三板融資功能，配套融資合二為一。第二是規模上的協(xié)同，這是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游的并購，也是外延式的并購。加起來(lái)整個(gè)2017年的利潤會(huì )超過(guò)3000萬(wàn)。

標的公司的規模比收購公司大，也是以小搏大的收購。收購有自主知識產(chǎn)權的公司對挽救業(yè)務(wù)下滑有作用。

我擔心一個(gè)風(fēng)險，在整合的過(guò)程中，支付的時(shí)候有90%是用現金支付，所以我擔心標的方的動(dòng)機問(wèn)題。所有10個(gè)案例有些最后沒(méi)有完成，有些完成了，還需要市場(chǎng)檢驗究竟是怎么樣的。

第二個(gè)案例，上市公司天山生物收購了大象股份，大象股份規模比較大，主要是做戶(hù)外廣告，但是廣告業(yè)態(tài)中比較傳統。整個(gè)交易的金額是23.72億，其中有5億多是現金支付，剩下18億用股份支付。同時(shí)有5.99億的配套的募集資金。

該并購中，第一個(gè)是完全不相關(guān)的跨境并購。收購公司連續兩年虧損，急于想通過(guò)并購規避退市的風(fēng)險。同時(shí)有一個(gè)業(yè)務(wù)轉型的可能性，如果被證監會(huì )批準的話(huà)。

三板公司有點(diǎn)類(lèi)借殼方式，這里做了很好的設計，并購完成之后實(shí)際控制人沒(méi)有改變，但是在營(yíng)業(yè)收入總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的規模上，標的公司超過(guò)上市公司，有一點(diǎn)踩借殼的紅線(xiàn)。所以風(fēng)險首先是監管的風(fēng)險，可能不通過(guò)，也有可能通過(guò)。

第二因為是完全不相關(guān)的并購，所以整合是很大的風(fēng)險。另外本身標的公司的業(yè)務(wù)是非常傳統的業(yè)務(wù)，戶(hù)外廣告利潤率薄而且競爭極力，所以對標的公司的持續性表示擔憂(yōu)。最后，靜態(tài)市盈率是20倍，即使整合在一起的話(huà)商業(yè)壓力很大。

第三個(gè)案例，天澤公司收購了有棵樹(shù)，標的公司主要是做跨境電商進(jìn)出口，在物流和供應鏈特別是進(jìn)出口放了經(jīng)驗比較豐富。利潤是略大于收購方，整個(gè)標的交易額是34億，業(yè)績(jì)承諾非常高，加起來(lái)是9.6億。整個(gè)支付是4.2億現金，接近30億是用股份支付。

實(shí)際這是上市公司有點(diǎn)跨界進(jìn)入跨境電商，想分享電商特別是跨境電商行業(yè)高速增長(cháng)的紅利。同時(shí)，他們可能有一定的協(xié)同效應，上市公司有一定的互聯(lián)網(wǎng)大數據資源，看是否可以在物流供應鏈方面找到應用場(chǎng)景。

第三，畢竟標的公司已經(jīng)非常優(yōu)質(zhì)了，盈利超過(guò)了1億，對上市公司也有很好的增長(cháng)點(diǎn)。但是其中一定的風(fēng)險是整合，畢竟有點(diǎn)跨界，同時(shí)我們擔心標的公司的可持續性。在阿里和京東兩個(gè)巨頭的壓力下，不知道未來(lái)三年的成長(cháng)性是否像承諾這樣，所以這是存在的風(fēng)險。

第四，創(chuàng )業(yè)板公司潤欣科技并購標的公司中電羅萊。并購特點(diǎn)比較有意思的，標的是三板公司是做市轉讓的公司，一共3500多萬(wàn)的坐價(jià)，所以并購方式是通過(guò)二級市場(chǎng)實(shí)現的，這是案例最大特點(diǎn)，以及三板提供了公開(kāi)交易的市場(chǎng)，雙方也有一定的協(xié)同性，比如芯片可以到器械中，往下游延伸。

同樣，我們擔心整合的風(fēng)險，另外標的公司本身是三個(gè)設備代理商，而且成長(cháng)性幾乎沒(méi)有，所以我們有一點(diǎn)擔心標的的成長(cháng)性對收購方的貢獻。

第五，中小板公司圍海股份收購了三板公司千年設計，這是一個(gè)上下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈的并購。用現金支付5.48億，股份支付是8.8億，同時(shí)做了5.4個(gè)億的配套融資。這個(gè)案例值得期待，因為畢竟是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的非常強的整合。上下游互相可以共享自己的客戶(hù)，共享資源。當然風(fēng)險點(diǎn)方面，估值有一點(diǎn)偏高。第二，基建行業(yè)未來(lái)的景氣度。

第六個(gè)案例，特點(diǎn)在于收購方和被收購方是同一個(gè)控制人，收購方是民祥醫藥，規模不大，凈利潤1880萬(wàn)元，主要做糖尿病和感冒中中原料。被收購方是泰士康，雖然都是屬于廣義的醫藥，但是協(xié)同性不好講，而且2016年標的方凈利潤只有123萬(wàn)多，這里靜態(tài)市盈率有100多倍非常高。之所以選它，因為它是同一控制下的并購，操作起來(lái)非常簡(jiǎn)單，而且每個(gè)公司的規模比較小，也許可以有一定的規模上的效應，因為標的方承諾今年有1100萬(wàn)的凈利潤。同時(shí)又配套融資做交易。

我有點(diǎn)擔心定價(jià)偏高，因為有100多倍的靜態(tài)市盈率同樣面臨商業(yè)的減值風(fēng)險比較大。

第七個(gè)案例，太比雅被海青科技收購。成立不到一年，所以自己不能掛牌，如果要掛牌的話(huà)還要滿(mǎn)足營(yíng)收不低于千萬(wàn)的標準。收購的方式不是買(mǎi)股權，而是參與標的公司的競爭，持有比例有41.67%，好處在于通過(guò)競爭的方式資金到了標的公司的帳上，可以用來(lái)做標的公司進(jìn)一步發(fā)展的資金需要。所以這是比較特殊的亮點(diǎn)。

第八，ST新鮮傳媒，這是一個(gè)三板公司的被并購方，主要是影視和音樂(lè )節目的策劃，收購方是王子兮，是自然人，他們簽訂了股權質(zhì)押的協(xié)議，最后通過(guò)法院拍賣(mài)進(jìn)行。之所以選出來(lái)是轉讓方式比較特殊，在三板中交易方式目前只有協(xié)議和做市，這里沒(méi)有A股的大同交易，雖然有非過(guò)戶(hù)交易但是適用范圍非常嚴格，通常不允許。我們懷疑這個(gè)借款是否是虛假的借款，通過(guò)這種方式聰明的把股權實(shí)現了轉讓。

第九個(gè)案例，上市公司帝王潔具收購了歐神諾，帝王潔具一年利潤率有5000萬(wàn)，而標的方的利遠遠大于收購方，標的方主要是做建筑陶瓷制品，做瓷磚等。并購中整個(gè)收購的股權是98.39%，主要是通過(guò)股份支付。

特點(diǎn)方面，上市公司以小博大。市值方面，上市公司是43億，標的公司只有20億。這是典型的橫向并購，都是做建材，雙方應該有一定的協(xié)同效應，在客戶(hù)資源中可能可以共享。同時(shí)規模效應可以擴大。另外我們選它的理由是，他有比較好玩的整合的預期，首先標的公司有一個(gè)業(yè)績(jì)承諾，并購協(xié)議中規定，如果未來(lái)三年實(shí)現了業(yè)績(jì)承諾，超過(guò)的部分拿出一半獎勵給標的方的股東和團隊，所以長(cháng)期來(lái)講有一個(gè)比較強的激勵。在對價(jià)中現金支付很少，只有10%左右。

另外我們擔心一個(gè)風(fēng)險，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的下行可能對兩者之間產(chǎn)生很大的壓力。

首先，三板為上市公司提供了優(yōu)質(zhì)的標的池。

第二，新三板為掛牌公司進(jìn)行并購提供了良好的融資支持。

第三，并購是新三板公司實(shí)現轉型升級的重要手段。

第四，并購是新三板公司快速實(shí)現外延是增長(cháng)的途徑。

第五，被并購是新三板公司股東退出的重要機制。謝謝大家！