原標題：新三板可轉債大利好，預期可帶來(lái)約345億元增量資金

新三板在線(xiàn)研究中心 · 文/陳睿

研報要點(diǎn)：

1、本次《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則(試行)》的意義重大，是一次打通多層次資本市場(chǎng)的重要嘗試。

2、創(chuàng )新層企業(yè)先行試水，有利于新三板內部展開(kāi)良性競爭。

3、預計可發(fā)行可轉債創(chuàng )新層企業(yè)有867家，有望引入融資金額約345億元。

一、引言

新三板正式擴容已三年有余，隨著(zhù)新三板高速發(fā)展，掛牌企業(yè)和投資者的心態(tài)也經(jīng)歷了無(wú)數波動(dòng)起伏。各方參與者，從當年滿(mǎn)懷信心的加入市場(chǎng)，到如今進(jìn)退兩難。雖然有人在不斷退出，但仍有許多投資者堅守著(zhù)當初的信念。

新三板在線(xiàn)研究中心，在與掛牌企業(yè)及投資者平日的溝通中，普遍感受到大家對新三板現狀信心不足，甚至有些掛牌企業(yè)無(wú)奈的表示，對制度紅利何時(shí)到來(lái)已經(jīng)望眼欲穿。

不過(guò)，新三板在線(xiàn)研究中心認為，勝利從來(lái)不會(huì )隨隨便便的屬于任何人，畢竟新三板市場(chǎng)的定位不同于A(yíng)股市場(chǎng)，我們既然選擇了新三板，那么就應該去坦然面對。我們始終相信，“正義”可能會(huì )遲到，但從來(lái)不會(huì )缺席。同樣的，只要堅守初心，終會(huì )守得云開(kāi)見(jiàn)月明。

說(shuō)了那么多，一方面是想給新三板的參與者們打打氣;另一方面，我們還想說(shuō)也許這次新三板的政策紅利真的來(lái)了!

二、政策解讀

9月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司制定了《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則(試行)》(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“《實(shí)施細則(試行)》”)

本次參與制定《實(shí)施細則(試行)》的除了全國股轉公司，還有上交所、深交所和中登公司，從陣容來(lái)看，新三板在線(xiàn)研究中心認為，上交所、深交所和中登公司的加入有利于打通多層次資本市場(chǎng)，意義重大。

為了能夠幫助讀者從更多不同角度去理解《實(shí)施細則(試行)》，新三板在線(xiàn)研究中心將選取其中較為重要的部分進(jìn)行解讀。

(1)創(chuàng )新層公司迎紅利 股轉監管落地將更有力

第四條：發(fā)行人為全國中小企業(yè)股份轉讓系統(以下簡(jiǎn)稱(chēng)全國股轉系統)掛牌公司的，可轉換債券發(fā)行時(shí)，應當屬于創(chuàng )新層公司。上交所、深交所確認其是否符合掛牌轉讓條件時(shí)，向全國股轉公司征詢(xún)意見(jiàn)。

解讀：新三板在線(xiàn)研究中心認為，這條規定中有兩個(gè)點(diǎn)是比較重要的。

第一，本次政策紅利的發(fā)放對象是新三板創(chuàng )新層企業(yè)，這是對新三板市場(chǎng)內部再分層的一種激勵政策。此前，許多掛牌企業(yè)埋怨進(jìn)入創(chuàng )新層是一個(gè)食之無(wú)味棄之可惜的雞肋之選。而通過(guò)本次可轉債的試水，等于承認了創(chuàng )新層在新三板內部不一樣的地位，并且可以預見(jiàn)的是，如果未來(lái)再有政策紅利，創(chuàng )新層企業(yè)將是首批獲益的。所以，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，也可以把這條規定看成是鼓勵新三板企業(yè)內部良性競爭的一種機制。

第二點(diǎn)比較有意思，“滬深交易所確認其是否符合掛牌轉讓條件時(shí)，向全國股轉公司征詢(xún)意見(jiàn)”，這條規定在某種層面上等于是承認了股轉部分監管權力。因為，未來(lái)創(chuàng )新層公司發(fā)行可轉債能不能去上交所、深交所掛牌轉讓?zhuān)且慈珖赊D公司臉色的。這有利于全國股轉公司監管行為的強勢落地。

(2)新三板與二級市場(chǎng)接軌的嘗試

第五條：滬深交易所為可轉換債券提供掛牌轉讓及信息披露服務(wù)。

解讀：新三板在線(xiàn)研究中心認為，這條規定雖然字數不多，不過(guò)卻是《實(shí)施細則(試行)》中最有分量的規定之一。

為什么這么說(shuō)呢?首先我們要理解什么是可轉換債券?？赊D債其實(shí)是一種復合型的金融工具，既具備債權性質(zhì)，又具備權益性質(zhì)。

所以，如果未來(lái)新三板企業(yè)發(fā)行的可轉債能夠到上交所、深交所進(jìn)行掛牌轉讓?zhuān)扔趯⒉糠謾嘁嫘再|(zhì)放到了二級市場(chǎng)，從這個(gè)角度來(lái)看，意義是非常重大的。等于使新三板和二級市場(chǎng)實(shí)現了部分有條件的接軌。

(3)股東人數不超過(guò)200人

第七條(三)：可轉換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數不超過(guò)200人。

解讀：這條規定比較好理解，按照現行相關(guān)法律規定，超過(guò)200人屬于公開(kāi)發(fā)行，是需要經(jīng)過(guò)證監會(huì )核準的，而本《實(shí)施細則(試行)》主要規范對象是非公開(kāi)發(fā)行可轉債，所以把股東人數限制在200人以?xún)?，也是為了防止有發(fā)行人鉆法律漏洞。

(4)可轉債存續期限不超過(guò)6年

第七條(四)：可轉換債券的存續期限不超過(guò)6年。

解讀：這條規定與現行的上市公司可轉債的存續期限保持一致，均為6年。

(5)轉股名額有限 請按先來(lái)后到

第十四條：可轉換債券轉股后股東人數不得超過(guò)200人。申報轉股時(shí)，發(fā)行人股東人數超過(guò)200人的，債券持有人均不得申報轉股。

轉股申報期內，申請轉股的債券持有人加上現有股東人數超過(guò)200人的，按轉股申報的時(shí)間先后順序進(jìn)行部分轉股，超過(guò)200人部分的轉股申報不進(jìn)行轉股。債券持有人為發(fā)行人現有股東的，不受轉股申報的時(shí)間先后順序影響，按本細則規定的程序予以轉股。

解讀：這條規定可以看作是第七條(三)的延續。從實(shí)際效果來(lái)看，對原有股東以外可轉債投資者的影響更大。規定說(shuō)明，除現有股東外，當股東人數超過(guò)200人后，超過(guò)部分的可轉債持有人不進(jìn)行轉股，對于這部分持有人來(lái)說(shuō)只能被動(dòng)接受可轉債到期、回售或者贖回。這就意味著(zhù)，即使未來(lái)公司價(jià)值增長(cháng)了，不進(jìn)行轉股的可轉債持有人將無(wú)法享受到公司成長(cháng)帶來(lái)的好處。所以，對于股東人數已經(jīng)接近200人的公司來(lái)說(shuō)，如何平衡持有人之間的利益就會(huì )非常重要。

(6)小結

新三板在線(xiàn)研究中心認為，本次聯(lián)合多方發(fā)布的《創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)公司非公開(kāi)發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細則(試行)》，不僅是對創(chuàng )新層公司的一種鼓勵，同時(shí)也是為連接新三板和二級市場(chǎng)做出的初步嘗試。

另外，《實(shí)施細則(試行)》中對股東200人限制的規定也十分有趣，根據新三板創(chuàng )新層企業(yè)的現狀來(lái)看，如果公司采用做市轉讓?zhuān)敲垂蓶|超過(guò)200人是很容易的，而這意味著(zhù)這部分企業(yè)喪失了非公開(kāi)發(fā)行可轉換債券的機會(huì )。

所以，按照目前情況，未來(lái)創(chuàng )新層公司在選擇做市和發(fā)行可轉債之間，或許只能做出二選一的選擇。

三、我國可轉債發(fā)展歷史和現狀

(1)我國可轉債發(fā)展歷史

19世紀40年代，美國的股票市場(chǎng)上出現了第一支“可轉債”。但隨后的一個(gè)多世紀里可轉債的市場(chǎng)地位始終無(wú)法確立。直到20世紀中后期，在通貨膨脹快速增長(cháng)的背景下，美國的債券投資人急切尋找出一款適合的投資品種，這時(shí)可轉債這個(gè)已經(jīng)被遺忘在角落的黑馬才得以重獲新生。截至2011年10月，市場(chǎng)上的可轉債存量已達2400億美元，形成了有史以來(lái)的發(fā)行巔峰。

我國可轉債的發(fā)展歷史，最早可以追溯到1991年第一只寶安轉債上市，雖然第一只可轉債最終以還本付息而不是以轉股完成了它的使命，但不管怎么說(shuō)這是我國對可轉債的一次嘗試。接著(zhù)到了1997年，可轉債迎來(lái)了重要的轉折點(diǎn)，兩部針對可轉債的法律法規出臺，隨后我國可轉債進(jìn)入了高速發(fā)展期，截至目前，2017年前9個(gè)月累計發(fā)行規模已超過(guò)400億元。

(2)交易所可轉債現狀

根據新三板在線(xiàn)研究中心的統計，目前在交易所存續的可轉債共有20只，且全為上市公司所發(fā)行(如上表所示)。單從發(fā)行主體來(lái)看，在《實(shí)施細則(試行)》發(fā)布以前，交易所可轉債基本上被上市公司所壟斷，屬于稀缺資源。

此外，通過(guò)對上述20家上市公司凈資產(chǎn)和可轉債發(fā)行規模的分析，不難看出，當前發(fā)行可轉債的都是“大玩家”。上述20家上市公司的平均凈資產(chǎn)達到了294.09億元，即使扣除光大銀行和國泰君安兩家金融企業(yè)，剩余18家上市公司的平均凈資產(chǎn)也有114.29億元。而從發(fā)行規模角度看，平均發(fā)行規模為34.8億元，同樣屬于大玩家的范疇。

相比普通債券幾千萬(wàn)到幾億元不等的發(fā)行額來(lái)說(shuō)，可轉債的發(fā)行主體和發(fā)行規模都遠遠超過(guò)普通債券。所以，從政策上放開(kāi)對新三板創(chuàng )新層發(fā)行可轉債的限制，無(wú)疑是一個(gè)大大的紅包。

那么問(wèn)題來(lái)了，創(chuàng )新層的這些公司中，到底有多少公司具備收紅包的資格呢?

四、預計1164家創(chuàng )新層企業(yè)具備初步資格

根據東方財富Choice數據，現有創(chuàng )新層股東分布人數如上圖所示，股東人數超過(guò)500人的共有47家;人數在200至500人的共有166家;人數在100至200人的共有205家;人數不滿(mǎn)100的共有959家。其中符合《實(shí)施細則(試行)》規定的企業(yè)數量共有1164家。

通過(guò)分析我們看到，在股東人數超過(guò)標準的213家創(chuàng )新層公司中，采用做市轉讓方式導致股東人數超過(guò)標準的有137家，在這其中股東人數最多的是聯(lián)訊證券，截至2017年6月30日，聯(lián)訊證券在冊股東戶(hù)數共有3936戶(hù)，同比減少349家，不過(guò)仍舊超過(guò)200人的規定。

而在做市轉讓股中，股東人數處于200至210人的公司有11家，分別是思銀股份、勝禹股份、創(chuàng )遠儀器、卓華信息、華韓整形、光寶聯(lián)合、億豐潔凈、景尚旅業(yè)、生物谷、派諾科技和福昕軟件，這些公司具備沖擊股東人數限制的潛力，只要大股東在發(fā)行可轉債前夕進(jìn)行部分股份的回購便可減少股東人數。

采用協(xié)議轉讓方式但股東人數超過(guò)200人的公司也有76家。這76家中，股東人數排名前3的公司依次是株百股份、齊魯銀行、江蘇鐵發(fā)，其股東人數分別達到4739人、4278人和4147人。而導致這些公司股東人數爆棚的直接原因，大多與當時(shí)公司改制時(shí)員工持股有關(guān)，雖然屬于歷史遺留問(wèn)題，不過(guò)仍與本次政策紅利擦肩而過(guò)。

五、新三板可轉債預計發(fā)行規模

接下來(lái)的問(wèn)題是，這個(gè)政策大紅包到底能給新三板企業(yè)帶來(lái)多少增量資金呢?下面，新三板在線(xiàn)研究中心就以目前交易所現存可轉債的發(fā)行情況，對本次政策紅利的釋放力度做一番測算。

根據目前對上市公司發(fā)行可轉債的規定來(lái)看，可轉債發(fā)行占凈資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負債率、ROE、凈利潤對利息的覆蓋率是最關(guān)鍵的幾項核心指標。

通過(guò)這幾項指標的對比分析，我們主要想達到兩個(gè)目的。第一，我們希望通過(guò)對核心指標的篩選，測算出符合可轉債發(fā)行資格的新三板公司數量大致有多少;第二，通過(guò)發(fā)行條件的約束，預計發(fā)債的總規模大概為多少?

(1)預計可發(fā)行可轉債的創(chuàng )新層企業(yè)有867家

首先，我們要解決第一個(gè)問(wèn)題。根據新三板在線(xiàn)研究中心的統計，目前符合股東人數的新三板創(chuàng )新層企業(yè)總共有1164家，這些企業(yè)構成我們的研究樣本。

可轉債不同于普通債券，由于可轉債的發(fā)行利率一般很低，所以為了補償投資者承受的風(fēng)險，一般對發(fā)行方的兌付能力要求比較高。通常情況下，資產(chǎn)負債率(70%)和ROE(年化6%)，是發(fā)行的標準之一，根據目前發(fā)行可轉債的上市公司的資產(chǎn)負債率情況來(lái)看，平均資產(chǎn)負債率為55.83%，負債結構比較健康?？紤]到新三板企業(yè)發(fā)行可轉債后會(huì )使資產(chǎn)負債率升高，所以我們就以55.83%的平均負債率作為標準，來(lái)看一看有多少家新三板企業(yè)能夠符合。

根據下方圖表的統計，可以看到，同時(shí)符合資產(chǎn)負債率和ROE指標的企業(yè)共有867家。而這867家企業(yè)將成為測算發(fā)行規模所使用的企業(yè)樣本。

(2)預計發(fā)行規模約345億元

初步篩選出867家具有較大發(fā)行潛力的公司后，我們就需要進(jìn)一步測算這些公司最大的可能發(fā)行規模為多少?為了測算新三板可轉債的融資規模，我們可以參考目前上市公司可轉債的情況。

根據新三板在線(xiàn)研究中心的統計，現在處于存續期的上市公司可轉債票面金額占上市公司凈資產(chǎn)比例高的有35%左右，低的有6%左右，而我們在這里則選取平均數21.35%作為新三板可轉債占可發(fā)行公司凈資產(chǎn)的比例。

根據2017年中報顯示，867家創(chuàng )新層公司的凈資產(chǎn)合計規模為1616.62億元，所以按平均發(fā)行額21.35%進(jìn)行計算，預計可發(fā)行規模約為345億元。

下一步，我們還要再根據這867家公司的凈利潤可負擔利息的規模進(jìn)行測算。根據兩家已經(jīng)發(fā)布可轉債發(fā)行方案的利息來(lái)看，一家為4%，另一家為6.3%，平均值5.15%。因此，通過(guò)計算可以得出按目前這867家企業(yè)的盈利狀況，可以負擔的發(fā)行規模約為4600億元，這一數字明顯脫離了實(shí)際。所以最終我們在345億元和4600億元中，選取較低的數值，即345億元作為可能的發(fā)行規模。

當然，現在估算的發(fā)行規模是選取已有可參考的上市公司相關(guān)指標角度進(jìn)行的，而新三板本次非公開(kāi)發(fā)行可轉債的具體執行中可能會(huì )有差異。但是我們認為，如果站在投資者的角度，對發(fā)行公司規模和盈利的考慮應該還是非常有參考價(jià)值的。

最后，我們希望未來(lái)能有更多的政策紅利逐步落地，助力新三板企業(yè)解決融資難、融資貴的難題，同時(shí)也能為投資者提供更多選擇的余地。

免責聲明

本報告中所提供的觀(guān)點(diǎn)及信息僅供參考，不構成任何投資建議。本報告基于已公開(kāi)的資料或信息撰寫(xiě)，本研究中心不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本研究中心于本報告發(fā)布當日的判斷。

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本文出品：新三板在線(xiàn)研究中心。研究員：陳睿