如何判斷一個(gè)公司是否具備投資價(jià)值？世界頂級價(jià)值投資大師，巴菲特同門(mén)師兄沃爾特·施洛斯給出的答案是：看價(jià)格。

在45年的投資生涯中，施洛斯創(chuàng )造了15.3%的年均復合收益率，而同期標準普爾的年均復合收益率為11.5%。和巴菲特一樣，他的投資策略用一句話(huà)來(lái)形容就是：只買(mǎi)被低估的股票。

一如港股市場(chǎng)中內房股這一輪的暴漲邏輯。

早在今年5月份，摩根大通發(fā)布研報稱(chēng)，因地產(chǎn)商業(yè)務(wù)模式正確，維持對內房股長(cháng)線(xiàn)正面的看法。于是，我們看到了港股市場(chǎng)殘暴的一面：恒大暴漲4倍，碧桂園暴漲2倍。

事后，人們給出了很多看漲的理由，比如大行看好、業(yè)績(jì)高增長(cháng)、南下資金爆炒等等。

其實(shí)，與所有事后的唧唧歪歪相比，恒大、碧桂園暴漲的理由只有一個(gè)：被低估。

實(shí)際上在港股地產(chǎn)股中，被低估的不止恒大、碧桂園。

9月4日，港股通將迎來(lái)一輪新的調整。

雖然經(jīng)過(guò)一輪估值修正，內房股可供選擇的標的已然不多，但在港股通的新晉名單中還是有這么一家房企值得深入研究，那就是佳兆業(yè)（代碼：1638.hk）。

走出低谷陰影，再見(jiàn)了虧損

8月29日，佳兆業(yè)公布其截至2017年6月30日止的半年業(yè)績(jì)報告。作為復牌后的第一份正式業(yè)績(jì)報告，市場(chǎng)各方都在關(guān)注佳兆業(yè)到底能給出怎樣的成績(jì)單。

先來(lái)看幾個(gè)核心指標：

1.合約銷(xiāo)售額224.6億元人民幣，同比增長(cháng)約62.6%；

2.已售總建筑面積為138.9萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)約20.3%；

3.營(yíng)業(yè)額同比上升71.8%，達到85.9億元；

4.毛利28.6億元，較2016年同期大幅增長(cháng)224.5%；

5.深圳、上海及廣州在內的一線(xiàn)城市銷(xiāo)售貢獻占合約銷(xiāo)售近六成；

6.現金從去年166億增加至248億，同比增長(cháng)近50%。

而在這其中，最重要的數據是，佳兆業(yè)核心凈利達人民幣11.4億元，扭虧為盈了！這一點(diǎn)，對于佳兆業(yè)這家死而后生的房企來(lái)說(shuō)尤為重要。

因為這是一個(gè)極具標志性意義的數字，它背后傳遞出的信息是，從這一刻起，佳兆業(yè)已經(jīng)走出了低谷。而往后，你可能再也看不到一個(gè)虧損的佳兆業(yè)了。

當然了，你可能會(huì )說(shuō)，就上述幾組數據而言，雖然佳兆業(yè)的增速要優(yōu)于一線(xiàn)巨頭在內的多數房企，確實(shí)非常不錯，但佳兆業(yè)的規模卻不咋的。

但你要知道，佳兆業(yè)2016年全年其銷(xiāo)售金額為298億元。與一線(xiàn)巨頭相比，規模確實(shí)很小，但基數并不低。

與業(yè)績(jì)大增相伴隨的是，佳兆業(yè)回暖的股價(jià)。

3月27日，停牌2年的佳兆業(yè)復牌，復牌首日大漲近6成報收2.43港元。

而在中期業(yè)績(jì)發(fā)布翌日，即8月30日，佳兆業(yè)報收3.36港元，漲7.35%，市值為182.18億港元。

截至9月4日收盤(pán)，佳兆業(yè)報收4.12港元，最新總市值已突破220億港元大關(guān)。

之所以說(shuō)，佳兆業(yè)的股價(jià)只是回暖，是基于兩個(gè)因素：

1、佳兆業(yè)股價(jià)漲幅仍舊落后于同期港股地產(chǎn)股；

2、當前的股價(jià)與市值仍舊沒(méi)有體現出佳兆業(yè)的真實(shí)價(jià)值，仍被大幅低估。

對于第一點(diǎn)，可以參考港股中恒大、碧桂園的走勢，在今年上半年，這兩家巨頭已走出讓人驚嘆的連翻數倍走勢。

而對于佳兆業(yè)而言，盡管復牌至今，股價(jià)已大漲近一倍，但這個(gè)只是對佳兆業(yè)復活的確認，并沒(méi)有體現出對佳兆業(yè)整體價(jià)值的重估。

對于第二點(diǎn)，可以參考國際投行花旗的研究報告。

早在今年5月份，花旗恢復佳兆業(yè)的“買(mǎi)入”評級?；ㄆ旆Q(chēng)，據保守估計，佳兆業(yè)于2017年的每股資產(chǎn)凈值達7.25港元，認為其“價(jià)值深藏”。

換擋增速，填平估值

從花旗的報告來(lái)看，佳兆業(yè)顯然是被市場(chǎng)低估的一只股票。那么問(wèn)題來(lái)了，市場(chǎng)為什么會(huì )低估佳兆業(yè)？

綜合多數的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，佳兆業(yè)有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)被低估：

1.佳兆業(yè)本身的能力被低估；

2.土地儲備價(jià)值被低估。

那么我們就按照這兩個(gè)維度來(lái)對佳兆業(yè)進(jìn)行分析。

1、規模千億，關(guān)鍵是換擋增速

隨著(zhù)中國房企半年報的披露，行業(yè)新的競爭格局已大致定型：一線(xiàn)門(mén)檻3000億，千億成為分水嶺。換句話(huà)說(shuō)，在房地產(chǎn)行業(yè)的下半場(chǎng)，房企要想獲得進(jìn)場(chǎng)門(mén)票，千億規模是一個(gè)基本的保障。

在中原地產(chǎn)首席分析師張大偉看來(lái)，房企執著(zhù)于擴大銷(xiāo)售規模的主要原因，是房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，這是最后一波提高規模的時(shí)間窗口。

雖然從半年銷(xiāo)售規模來(lái)看，佳兆業(yè)離一線(xiàn)房企還存在不小差距，但對幾個(gè)核心指標進(jìn)行分析之后我們可以發(fā)現，無(wú)論是歷史業(yè)績(jì)，還是當下的實(shí)際表現，佳兆業(yè)都具備重回一線(xiàn)房企的實(shí)力。

這里，最重要的一點(diǎn)是：

佳兆業(yè)的“千億目標”并不是從0到1的艱難跨越，而是處于從1到100的釋放增長(cháng)。理由如下：

1、三年前，佳兆業(yè)的規模已然不小，已是一家準一線(xiàn)房企；

2013年3月29日，由國務(wù)院發(fā)展研究企業(yè)研究所、房地產(chǎn)研究所和中國指數研究院聯(lián)合發(fā)布的2013年中國房地產(chǎn)行業(yè)百強榜中，佳兆業(yè)位列17，而彼時(shí)融創(chuàng )中國位列14，身位差距并不懸殊。

2、已完成在一二線(xiàn)城市的布局；

據2017年半年報數據，佳兆業(yè)上半年近90%的合約銷(xiāo)售來(lái)自一二線(xiàn)城市，近60%的確認銷(xiāo)售來(lái)自粵港澳大灣區。此外，佳兆業(yè)已經(jīng)形成了遍布五大地區33個(gè)城市112個(gè)項目的業(yè)務(wù)版圖，具備千億銷(xiāo)售的運營(yíng)規模。

3、土地儲備的規模與質(zhì)量，已達到一線(xiàn)巨頭的水準；

截至2017年6月31日，佳兆業(yè)土地儲備近2200萬(wàn)平方米，近80%的土地儲備位于重點(diǎn)城市。其中，粵港澳大灣區的土儲占55%。

4、核心管理團隊戰斗力強悍，經(jīng)歷了三年的困難時(shí)期依舊保持完整。

因此，對于佳兆業(yè)而言，最重要的換擋加速，而不是重新出發(fā)。而一旦佳兆業(yè)把檔位和速度調整到合適的區間，其增速將十分可怕。

站在當下的時(shí)點(diǎn)看，佳兆業(yè)的在建工程量和可售貨量均不足，也與已有的資源儲備和當下的市場(chǎng)需求不匹配。

一個(gè)不算十分恰當但又極具借鑒意義的例子是最近兩年崛起的碧桂園和恒大。

在此前幾年，碧桂園、恒大等都是以追隨者的面目示人，累積勢能。

但自2013年首次進(jìn)入千億俱樂(lè )部以來(lái)，碧桂園便以驚人的速度增長(cháng)，2016年以增速120%金額3088億元順利進(jìn)入行業(yè)前三甲。而2017年上半年，碧桂園銷(xiāo)售金額就高達2889.1億，同比增長(cháng)131%，規模和增速均打破歷史紀錄，登上行業(yè)“一哥”寶座。

盡管萬(wàn)科依然厲害，但碧桂園已進(jìn)入了較為舒服的節奏，其爆發(fā)力甚為恐怖。

對于當下的佳兆業(yè)而言，增長(cháng)不是問(wèn)題，問(wèn)題是得把檔位和速度調整到舒適的空間，但這的確需要時(shí)間。

2、3000億優(yōu)質(zhì)土儲

對于房企的評價(jià)標準，市場(chǎng)一般是這樣兩個(gè)維度：一是“規模”；二是“土儲”。前者是房企的“肌肉”，后者才是房企的“價(jià)值”。有一種觀(guān)點(diǎn)認為，房企的規模之爭背后實(shí)際是土地儲備的戰爭。

強調一下，佳兆業(yè)的這些土地儲備3年前已拿下，成本相對低廉。

近兩年來(lái)，一線(xiàn)城市及二線(xiàn)重點(diǎn)城市由于需求旺、去化快、房?jì)r(jià)高企，成為各大全國開(kāi)發(fā)商重點(diǎn)布局的區域。

數據顯示，2016年前50強企業(yè)來(lái)自一、二線(xiàn)城市的銷(xiāo)售額占比達83.9%，已經(jīng)連續兩年超八成，重點(diǎn)城市已經(jīng)成為各大房企的必爭之地。

自2015年中期開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)又一個(gè)歷史性的爆發(fā)節點(diǎn)，而這造成的結果便是重點(diǎn)城市的土地價(jià)格和房?jì)r(jià)節節攀升，房企的拿地成本日漸高昂。

在一二線(xiàn)城市土地成本水漲船高的當下，佳兆業(yè)的土地儲備大多來(lái)自于2015年以前，購地成本相對低廉，成本優(yōu)勢也愈加明顯。

從房企土地儲備的競爭來(lái)看，佳兆業(yè)具備兩個(gè)核心優(yōu)勢：

1、區位優(yōu)勢。

截止今年上半年，佳兆業(yè)的土地儲備達約2160萬(wàn)平方米，粵港澳大灣區的土地儲備近1200萬(wàn)平方米，占整體土地儲備的一半以上（55%），以貨值計算逾人民幣2000億元。

此外，報告期內佳兆業(yè)以總代價(jià)約人民幣55.3億元收購建筑面積約191萬(wàn)平方米。新增土地全部位于一線(xiàn)及重點(diǎn)二線(xiàn)城市，其中約80%位于珠三角，包括廣州、佛山、惠州及珠海。

而最新的成績(jì)單則表明，包括深圳、上海及廣州在內的一線(xiàn)城市銷(xiāo)售貢獻占合約銷(xiāo)售近六成。

2.舊改項目?jì)r(jià)值潛力巨大

而實(shí)際上，佳兆業(yè)的核心王牌還在于其手里還有近1450萬(wàn)平方米的舊改項目。其中，深圳項目占比達59%，廣州占比達39%，其余項目位于上海及珠海等地。

截止目前，佳兆業(yè)改造并竣工的舊改項目建筑面積達173萬(wàn)平方米，在建的舊改項目建筑面積約有340萬(wàn)平方米。

可以看到的，大量?jì)?yōu)質(zhì)低成本的土地儲備很大程度上已經(jīng)是佳兆業(yè)在未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展中實(shí)現彎道超車(chē)的重要籌碼。

綜上所述，復牌之后佳兆業(yè)交出的這份成績(jì)單給了市場(chǎng)不少信心，也證明了其未來(lái)發(fā)展的潛力。

但值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，房企紛紛開(kāi)啟轉型之路，競爭日益白熱化。從佳兆業(yè)轉型的方向來(lái)看，其搭建橫跨近20個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的多元化業(yè)務(wù)布局在一定程度上也為房企的轉型提供了新的樣本。

在未來(lái)的3-5年內，佳兆業(yè)一方面需加緊調試速度追趕千億目標，同時(shí)還得兼顧轉型嘗試。雖然在轉型方面佳兆業(yè)具備更多的想象力，但產(chǎn)業(yè)范圍涉及太廣考驗的不僅是企業(yè)的操盤(pán)能力，對公司駕馭各個(gè)不同產(chǎn)業(yè)的能力有著(zhù)極高的要求。

就目前來(lái)看，佳兆業(yè)未來(lái)能走出一條怎樣的轉型之路，還存在較多的變數。