作為投資新三板的公募先行者，2年時(shí)間，中科沃土推出9支專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品，收益最高的產(chǎn)品累計凈值超過(guò)3元，并進(jìn)行多次現金分紅，它的致勝秘訣是什么？中科沃土投資新三板的PE邏輯是什么？為什么說(shuō)“我們不認為自己是新三板市場(chǎng)選手，我們更把新三板當做投資手段”？市場(chǎng)寒冬下，中科沃土如何修煉內功、蓄勢待發(fā)？

我們不認為自己是新三板市場(chǎng)選手，我們更把新三板當做投資手段

人們對一個(gè)新生事物的完全認知都不是一蹴而就，總有一個(gè)摸索的階段。最開(kāi)始對新三板市場(chǎng)的屬性與邊界，江濤也在不斷試錯和摸索。

2015年新三板流動(dòng)性充裕之時(shí)，市場(chǎng)一度認為新三板更接近A股市場(chǎng)，證券屬性較強，因此中科沃土基金也曾嘗試周期短、分散型的產(chǎn)品，沒(méi)多久，這支一年半的產(chǎn)品受到了行情影響。盡管產(chǎn)品調整過(guò)來(lái)，江濤驗證發(fā)現，新三板的流動(dòng)性與估值水平均低于A(yíng)股，傳統公募的分散投資不一定適用。他很快回過(guò)神來(lái)，如果走傳統A股公募的道路無(wú)異于緣木求魚(yú)，中科沃土做新三板投資更適合PE路徑。

一方面，新三板可以說(shuō)是“流動(dòng)性更好的PE市場(chǎng)”。比起PE，新三板流動(dòng)性、估值水平相對高些，投資人門(mén)檻與試錯成本又相對低些，新三板剛好可為幾乎毫無(wú)流動(dòng)性的PE市場(chǎng)增加流動(dòng)性。

另一方面，新三板也將PE帶入了現代超市模式。如果說(shuō)1.0游牧時(shí)代騎著(zhù)馬漫天找項目，2.0農耕時(shí)代扎根主要城市批量看項目，那么新三板把PE推入了3.0現代超市時(shí)代，解決了PE最為頭疼的渠道來(lái)源，這些項目在新三板“超市”上架，財務(wù)真實(shí)性與合法合規性經(jīng)過(guò)中介機構的初步“檢疫”，規范性有所提升。

探索出這條PE路徑，江濤沉下心來(lái)思考，以往傳統PE投資是一站式的，投進(jìn)去基本上要等到IPO成功方可退出，江濤率先提出了“新三板分段投資論”——即不要把新三板投資看成是一種單一的模式，至少分為兩個(gè)階段。

圖新三板企業(yè)發(fā)展5大階段（第1-2階段為新三板投資）

第一階段：投資EPS成長(cháng)。企業(yè)處于成長(cháng)期，凈利潤規模較小，去判斷它兩年左右的業(yè)績(jì)成長(cháng)是比去判斷體量更大的公司要容易一些的。估值水平則主要受新三板總體估值水平被動(dòng)影響。這一階段主要是賺取企業(yè)業(yè)績(jì)成長(cháng)的錢(qián)。

第二階段：投資Pre-IPO。當企業(yè)規模達到證券化的門(mén)檻要求時(shí)，進(jìn)入第二個(gè)階段，這時(shí)主要賺取其在不同市場(chǎng)間估值提升的錢(qián)。

“以往沒(méi)有新三板的時(shí)候，我們是沒(méi)有分段投資的工具包，有了新三板之后，可以充分利用這些工具包，因此，我們不認為自己是新三板市場(chǎng)中一個(gè)選手，我們對自己的要求高些，把新三板作為投資的一種手段，運用新三板做好募投管退的把握。”

2016年3月，江濤率先發(fā)現跨市場(chǎng)套利的機會(huì )。在接受21世紀經(jīng)濟報道采訪(fǎng)時(shí)，他表達了自己的看法，“在新三板上投資有IPO預期的公司是一種攻守兼備的投資策略，往前可以通過(guò)IPO方式退出，退后一步也可以通過(guò)新三板的二級市場(chǎng)退出。”等到2016年下半年，跨市場(chǎng)投資的方式逐漸成了新三板市場(chǎng)同仁的最熱衷的投資方式，并出現了“集郵黨”。雖然是最早提出跨市場(chǎng)投資方式的，但江濤卻從未參與集郵，因為集郵這種廣泛的未經(jīng)盡調的做法與跨市場(chǎng)投資所要求的精細度要求是有天壤之別的。

江濤更加信奉的是PE精準重點(diǎn)投資的邏輯。“A股基金經(jīng)理主投二級市場(chǎng)，流動(dòng)性很高的情況下，他的試錯成本較低，發(fā)現錯了之后可能最多一兩個(gè)跌停板就能出來(lái)，但新三板的試錯成本比較高，這就要求我們有本事把企業(yè)看透、看懂、看清晰，這才是最本份的事情”。

以PE思路投資新三板的邏輯被證明是有效的，短短2年時(shí)間，中科沃土9支新三板專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品目前交出了較為滿(mǎn)意的答卷，凈值表現優(yōu)異，其中收益最高的產(chǎn)品累計凈值超過(guò)3元。部分產(chǎn)品實(shí)現多次現金分紅。

精準投手，看準不看多

2015年市場(chǎng)活躍，很多企業(yè)通過(guò)各種途徑找到中科沃土尋求定增，大多企業(yè)在其內部投決會(huì )就已經(jīng)被斃掉了，真正投入的企業(yè)數量寥寥。中科沃土保持不高的過(guò)會(huì )率，是因為中科沃土儲備的項目眾多，事先需要篩選出不適合或者潛在風(fēng)險的類(lèi)別，對于投與不投的判斷極其嚴謹，看準不看多。

中科沃土善于博采眾長(cháng)，打法上取自PE，同時(shí)借鑒了公募基金股票庫制度。股票庫制度要求最新納入的項目必須先進(jìn)入一級庫觀(guān)察，等到持續觀(guān)察與接洽，確定企業(yè)的風(fēng)險已得到一定程度釋放之后進(jìn)入二級庫，項目滿(mǎn)足了更嚴格的要求后才得以進(jìn)入第三級，金字塔狀的分級制度，拉長(cháng)項目投資決策時(shí)間，一定程度過(guò)濾掉項目風(fēng)險。

投資流程的體系化建設是江濤高度關(guān)注的工作，在盡調環(huán)節中他就要求內部制作Check List模板，而這大大減少了內部工作量，節省了從頭厘清思路的時(shí)間，避免忽略重要的風(fēng)險點(diǎn)，保證結論經(jīng)得起推敲。他要求團隊對照Check List一一拆明細，如行業(yè)規模與市占率的問(wèn)題必須要拆分到最底層數據，從底層數據不斷優(yōu)化論點(diǎn)，為項目可行性提高強有力的支撐。

在投資線(xiàn)后的一道步驟，中科沃土設置風(fēng)控線(xiàn)，對企業(yè)財務(wù)真實(shí)再做一道檢驗，以確保將風(fēng)險降到最低。

在最近親撰的文章中，江濤以“取Pre-IPO之勢，優(yōu)EPS成長(cháng)之術(shù)，明價(jià)值投資之道”概括新三板投資策略，抓住IPO發(fā)行提速窗口以及新三板企業(yè)Pre-IPO之風(fēng)，在企業(yè)估值低的時(shí)間點(diǎn)投入，堅持價(jià)值投資，賺取EPS的錢(qián)。

判斷企業(yè)價(jià)值與持續成長(cháng)方面，他建立了以下標準：（1）所屬細分行業(yè)處在高速發(fā)展期；（2）公司凈利潤在1000萬(wàn)元左右；（3）預計營(yíng)業(yè)收入在未來(lái)2年能保持30%以上復合增長(cháng)率，凈利潤能保持50%以上復合增長(cháng)率；（4）公司治理較為完善，實(shí)控人合法合規意識強。

在前述文章中，江濤提到了華騰教育這個(gè)投資案例?；貞浧鹑A騰教育，“華騰教育的案例恰好驗證了我的觀(guān)點(diǎn)，在分段投資論的第一階段，選擇體量比較小的公司，判斷2-3年業(yè)績(jì)相對確定，去賺取典型的業(yè)績(jì)成長(cháng)的錢(qián)”。

第一輪投華騰教育的決策時(shí)點(diǎn)大約是2015年12月，站在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，江濤所能看到的只是2014年整年的財務(wù)數據，華騰在2014年的凈利潤只有530多萬(wàn)。深入調研中，江濤首先發(fā)現華騰教育在客戶(hù)流失率的數據相當低，進(jìn)一步研究發(fā)現，華騰的商業(yè)模式是具有可持續力，客戶(hù)層面，華騰此前發(fā)展了大批待培育客戶(hù)，這些存量客戶(hù)黏性較大，在此基礎上逐步發(fā)展付費客戶(hù)，新增投入較少，利潤貢獻大，營(yíng)收規模迅速擴大，新客戶(hù)則通過(guò)渠道建設來(lái)開(kāi)拓。渠道層面，進(jìn)行區域擴張與學(xué)段布局，地域上借助當地渠道低成本向全國擴張，學(xué)段上往前延伸至幼兒園向后擴大至高中領(lǐng)域，江濤判斷擴張時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險是在可承受范圍內。

看清了商業(yè)模式以及渠道優(yōu)勢，對其未來(lái)兩年的經(jīng)營(yíng)情況預測較有把握，同時(shí)，判斷風(fēng)險可接受，江濤很有信心，果斷投入，第一輪投入2100萬(wàn)元，投后估值給出2.75億估值，對應的市盈率約52倍。果然，公司在2015年、2016年的歸母凈利潤分別達到了1161萬(wàn)、2711萬(wàn)，同比分別增長(cháng)118%、134%

江濤的決策習慣中，還將重點(diǎn)考察企業(yè)家的品質(zhì)精神，他認為在人的選擇上容不得絲毫摻水，掌舵的企業(yè)家影響著(zhù)一家企業(yè)的生死。江濤很認同一句話(huà)，優(yōu)秀的企業(yè)家應當滿(mǎn)足以下四大特點(diǎn)：愛(ài)才如命，揮金如土，殺人如麻，學(xué)習如癡。愛(ài)才如命強調企業(yè)家善于用人，江濤有時(shí)特意參加企業(yè)年會(huì )，以觀(guān)察企業(yè)員工的精神面貌和團隊凝聚力；揮金如土不是說(shuō)胡亂花錢(qián)，而講的是企業(yè)家舍得花錢(qián)，格局高遠、善于投入，這也體現了他對企業(yè)的信心；殺人如麻比喻的是企業(yè)家管理能力，對人、事的管理效率很高，殺伐決斷；學(xué)習如癡指的是企業(yè)家始終保持求知若渴的狀態(tài)，快速學(xué)習新事物。

比如華騰教育熊總就是江濤極為欣賞的企業(yè)家人物，“在掛牌新三板之初，資本市場(chǎng)可能是熊總比較陌生的領(lǐng)域，但他很快就開(kāi)始主動(dòng)學(xué)習，一年過(guò)去，熊總現在已經(jīng)對半年報披露前多長(cháng)時(shí)間董監高不能發(fā)生交易這些信批細則可謂是了如指掌。”

當問(wèn)起會(huì )對怎樣的企業(yè)家一票否決，江濤回答，對那些事業(yè)心和定力不足的企業(yè)家持謹慎態(tài)度，“創(chuàng )業(yè)是需要擁有一個(gè)良好的財富觀(guān)和事業(yè)心，企業(yè)家經(jīng)歷身價(jià)暴增，心態(tài)容易發(fā)生變化，很容易失去當初創(chuàng )業(yè)的堅持，開(kāi)始松懈，這時(shí)候，能保持艱苦樸素的創(chuàng )業(yè)心態(tài)相當重要。”

投后是一件外行看熱鬧、內行看門(mén)道的事情。在江濤眼里，中科沃土的精品策略延續到投后階段，“團隊具有投行、會(huì )所背景，因此我們可以成為企業(yè)在資本市場(chǎng)初期的引路人，作為股東我們愿意在企業(yè)接觸資本市場(chǎng)的初期，為企業(yè)對接資本市場(chǎng)，幫助企業(yè)熟悉資本運作，隨著(zhù)企業(yè)對資本市場(chǎng)的熟悉程度增加，我們也會(huì )慢慢放手。”

戰略布局新三板，積小勝為大勝

2015年9月6日，背靠中科招商、粵科金融，中科沃土正式成立，出身時(shí)則擁有PE基因，同年10月份成立新三板投資部，屬于公司一級部門(mén)，公司成立以來(lái)第一支產(chǎn)品即投向新三板。對于“年輕有為”的中科沃土，新三板可謂是彎道超車(chē)的機會(huì )，中科沃土對新三板業(yè)務(wù)是高度重視，作為戰略性業(yè)務(wù)進(jìn)行布局的，同時(shí)上升到中科招商集團層面，作為打造新三板精品投資的著(zhù)力點(diǎn)。

中科沃土作為公募基金投資新三板本身帶有的特點(diǎn)十分鮮明。作為持牌公募機構籌備1年，所醞釀的火候已齊備，在新三板投資的機制上向主板看齊。一是行研功底扎實(shí)，與傳統公募一般，對于主要的行業(yè)都會(huì )配置專(zhuān)門(mén)的行業(yè)研究人員，深厚的行業(yè)研究能力對于新三板投資就是非常大的一個(gè)優(yōu)勢；二是廣泛外部資源，公募基金與賣(mài)方研究所之間的合作模式非常成熟，與賣(mài)方之間的溝通順暢；三是嚴格風(fēng)控手段，新三板參照主板公募風(fēng)控制度，投資與風(fēng)控崗位隔離；四是體系化的投資流程，每做完一個(gè)項目，都會(huì )將投資流程優(yōu)化一遍。

公募在新三板機構是少數派，目前公募的新三板投資處于停滯不前的階段，少數甚至選擇了退出市場(chǎng)。在這一寒冬時(shí)期、市場(chǎng)進(jìn)退之間，江濤認為，“從情緒面和資金增量來(lái)看市場(chǎng)處在低谷時(shí)期，特別體現在只有賣(mài)盤(pán)沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)，這個(gè)低迷我們是認可的”。低迷情緒更多落在退出端，對于中科沃土來(lái)說(shuō)，這是投資端發(fā)力的機會(huì )，如何挖掘優(yōu)質(zhì)項目成為團隊思考的重要問(wèn)題，“其實(shí)整個(gè)市場(chǎng)走勢對我們影響不大，市場(chǎng)永遠是有人賺錢(qián)有人虧錢(qián)，對于太遠的東西不做預期。但我們的投資周期可以設置長(cháng)些，給予出足夠空間就從容許多，那么短期壓力就沒(méi)那么重要”。

寒冬并不可怕，可怕的是缺少御寒之術(shù)。“寒冬之下，我們跟制造業(yè)企業(yè)很像，維持生產(chǎn)爐子運轉，等到市場(chǎng)好轉之后，我們保持了一定的持續性，投資流程沒(méi)有停，不需要等生產(chǎn)了重新去點(diǎn)火，同時(shí)我們保持了持續的投資業(yè)績(jì)，那么等到整個(gè)市場(chǎng)好起來(lái)之后，這些耐得住寂寞的投資機構將率先煉出真金。”對于江濤來(lái)說(shuō)，他找到了一種寒冬中的活法——修煉好內功，同時(shí)保持對外部環(huán)境的敏感性，等到市場(chǎng)回暖則率先發(fā)力。

毫無(wú)疑問(wèn)，中科沃土已經(jīng)超前一大步，走在公募投資新三板的前頭。“我們在前期已經(jīng)初具雛形，往后則是積木式創(chuàng )新，來(lái)了新東西，我們就搭建上去，機制框架不會(huì )發(fā)生太大。后續我們將在規模擴張，縱深上看，我們的投資鏈條也會(huì )加長(cháng)，等到子公司牌照獲批，可能會(huì )突破新三板，甚至延續到掛牌前投資。”

“如果把巴菲特的每筆交易縮小到每分鐘的時(shí)間刻度來(lái)看漲跌，會(huì )發(fā)現巴菲特的也是勝率僅僅是略高50%，但將其拉長(cháng)到一年來(lái)看，勝率很大”。對于中科沃土，它所追求的是長(cháng)期平穩盈利，為客戶(hù)持續創(chuàng )造陽(yáng)光價(jià)值。江濤表示，最新一支新三板專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品的周期為5年，“凡是不要希望一蹴而就，要有積小勝為大勝的理念，我們相信時(shí)間的力量，相信概率的力量。”

人物介紹：

江濤先生

經(jīng)濟學(xué)學(xué)士，保薦代表人。曾任德勤華永會(huì )計師事務(wù)所有限公司廣州分所高級審計員，浙商證券股份有限公司投資銀行部項目經(jīng)理，廣州證券股份有限公司創(chuàng )新融資部高級經(jīng)理，萬(wàn)聯(lián)證券有限責任公司投資銀行部業(yè)務(wù)董事?，F任中科沃土基金管理有限公司新三板投資部總經(jīng)理、投資經(jīng)理。