IPO審查“去庫存”速度正在提升，越來(lái)越多公司躍龍門(mén)的同時(shí)，也有很多公司被刷了下去。

解讀新三板研究中心統計發(fā)現，過(guò)去兩個(gè)月來(lái)IPO上會(huì )通過(guò)率有所下降，其中創(chuàng )業(yè)板最為明顯，低至78.3%。去年11月迄今IPO審查未通過(guò)的15家公司中，10家是創(chuàng )業(yè)板。

從審查意見(jiàn)看，對這15家未通過(guò)審查的公司，證監會(huì )發(fā)審會(huì )主要關(guān)注的問(wèn)題集中在3個(gè)方面：1、持續經(jīng)營(yíng)能力；2、財務(wù)數據真實(shí)性和合理性；3、關(guān)聯(lián)交易規范性。此外，內部控制有效性、經(jīng)營(yíng)規范性、信息披露真實(shí)性和準確性三大問(wèn)題也多次出現。

持續經(jīng)營(yíng)能力

無(wú)論是主板、中小板還是創(chuàng )業(yè)板，持續經(jīng)營(yíng)能力都是IPO審查中最為關(guān)注的問(wèn)題。

上面IPO被否的15家公司中，至少10家公司的審查意見(jiàn)直接或間接提到了持續經(jīng)營(yíng)能力。審查人員針對業(yè)績(jì)下滑、收入合理性、成本真實(shí)性、行業(yè)趨勢、客戶(hù)變更、甚至關(guān)聯(lián)交易發(fā)表的意見(jiàn)，實(shí)際上都可以歸結為對持續經(jīng)營(yíng)能力的審查。

華光新材可能是近期因為持續經(jīng)營(yíng)能力存疑IPO被否的最典型案例。華光新材主要產(chǎn)品是釬焊材料，2013年至2015年釬料銷(xiāo)售持續收縮，凈利潤連續3年下滑，降幅介于23%-46%，該公司預測未來(lái)可能出現下滑50%以上的情況。

華光新材銀釬料銷(xiāo)售持續下滑，有市場(chǎng)需求波動(dòng)的原因，也有該產(chǎn)品被替代的原因。下游客戶(hù)通過(guò)使用降銀釬料，或者通過(guò)自身研發(fā)和改進(jìn)工藝，用銅釬料代替銀釬料，而華光新材的銅釬料產(chǎn)品還處于市場(chǎng)推廣階段。

在審核中，審查人員要求保薦人核查華光新材“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)是否存在繼續大幅下滑的風(fēng)險，主要產(chǎn)品之一銀釬料是否存在被其他產(chǎn)品替代的風(fēng)險，所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否已經(jīng)發(fā)生或將要發(fā)生重大變化，持續盈利能力是否存在重大不確定性，相關(guān)信息披露和風(fēng)險揭示是否充分。”

盡管業(yè)績(jì)下滑已經(jīng)不是IPO的絕對攔路虎，但業(yè)績(jì)大幅下滑仍然是一塊硬傷，尤其是在華光新材案例中，業(yè)績(jì)大幅下滑同時(shí)還存在主要產(chǎn)品可能被替代的風(fēng)險。

潤瑪股份的產(chǎn)品主要應用于已經(jīng)明顯產(chǎn)能過(guò)剩的傳統太陽(yáng)能光伏行業(yè)，因為回款問(wèn)題應收賬款多次進(jìn)行債務(wù)重組；從事節能服務(wù)的碩人時(shí)代2016年上半年虧損；川網(wǎng)股份手機月報計費用戶(hù)主要依靠群發(fā)外呼維持，而群發(fā)外呼2015年被監管叫停；中山金馬關(guān)聯(lián)交易減少和規范可能影響未來(lái)經(jīng)營(yíng)；日豐電纜業(yè)績(jì)異常波動(dòng)；思華科技大客戶(hù)結構變化較大、資金實(shí)力與采購規模匹配性存疑，這些公司的持續經(jīng)營(yíng)、盈利能力都被審查人員打上了問(wèn)號。

目前新三板已經(jīng)申報IPO的84家公司中，29家公司在2014年或者2015年出現過(guò)業(yè)績(jì)下滑的情形，麗島新材、曙光電纜和長(cháng)江材料三家公司連續兩年業(yè)績(jì)下滑。

慧爾股份、耐普礦機、泰林生物、世紀天鴻和日懋園林5家公司2014年業(yè)績(jì)下滑超過(guò)30%；海納生物（已中止審查）、派諾科技和曙光電纜2015年業(yè)績(jì)下滑超過(guò)30%。除日懋園林和曙光電纜，其他幾家公司的IPO目標都是創(chuàng )業(yè)板。

財務(wù)數據真實(shí)性和合理性

縱觀(guān)15家過(guò)會(huì )失敗公司的審核結果說(shuō)明，財務(wù)數據真實(shí)性和合理性是審查人員關(guān)注的另外一個(gè)焦點(diǎn)，有9家公司收入（支出）、成本、毛利率等數據受到質(zhì)疑，財務(wù)數據真實(shí)性還涉及信息披露真實(shí)性問(wèn)題。

永泰隆IPO審核未通過(guò)，最大問(wèn)題便在于收入真實(shí)性存疑。永泰隆的主要產(chǎn)品是電能表和電能表配件，海外銷(xiāo)售收入占收入比例在90%以上，主要客戶(hù)集中在俄羅斯、巴基斯坦、韓國和荷蘭等國家，審查人員要求保薦人進(jìn)一步核查永泰隆海外收入真實(shí)性并發(fā)表意見(jiàn)。

與國內大客戶(hù)可以現場(chǎng)核查不同，海外大客戶(hù)現場(chǎng)調查顯然并不實(shí)際。海外收入占比越大，相關(guān)的核查程序要越復雜完整，才能讓審查人員相信收入的真實(shí)性。永泰隆也不是個(gè)案，1月4日上會(huì )失敗的日豐電纜三年一期報表中海外銷(xiāo)售收入逐漸增長(cháng)，占總收入比例從10%出頭上升至24%，也被要求進(jìn)一步說(shuō)明海外銷(xiāo)售增長(cháng)的原因。

如果對大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入與該客戶(hù)的業(yè)務(wù)需求、資金實(shí)力存在明顯出入，也容易引發(fā)審查人員關(guān)于收入真實(shí)性的關(guān)注——IPO審查中只要露出了一條縫，就有可能被挖到一個(gè)坑。

思華科技的客戶(hù)力飛網(wǎng)絡(luò )2015年8月成立，10月份與發(fā)行人簽訂大額合同；客戶(hù)盛汀信息2016年11月設立，12月與發(fā)行人簽訂大額合同，這種模式重復出現并且發(fā)生在IPO審核后期，導致審查人員僅針對這兩個(gè)客戶(hù)便發(fā)出了多達5個(gè)問(wèn)題：

【5大問(wèn)題】

1、 力飛網(wǎng)絡(luò )和盛汀信息與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；

2、 該等客戶(hù)成立不久就向發(fā)行人大額采購的原因和合理性；

3、 產(chǎn)品或者服務(wù)規模與客戶(hù)業(yè)務(wù)需求和資金實(shí)力是否匹配；

4、 最近一個(gè)年度業(yè)績(jì)對關(guān)聯(lián)方或存重大不確定客戶(hù)是否存在重大依賴(lài)；

5、 盛汀信息主要服務(wù)對象的股權是否發(fā)生或即將發(fā)生重大變化；

除此之外，力飛網(wǎng)絡(luò )這個(gè)2015年突然冒出來(lái)的大客戶(hù)回款還特別及時(shí)，與其他原有的大客戶(hù)形成鮮明對比。這種異常和不匹配性成為質(zhì)疑的起點(diǎn)，而且審查人員的思路并未停留在對匹配性的追究上，而是一層層深入到是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否存在特殊利益安排、是否存在重大依賴(lài)，銷(xiāo)售真實(shí)性存疑進(jìn)一步延伸到持續盈利能力存疑。

在IPO審核中，業(yè)績(jì)真實(shí)性被懷疑通常伴隨著(zhù)毛利率異常，上述15個(gè)IPO被否案例有4個(gè)被審查人員指出毛利率異常，而毛利異常通常有兩種情況：遠高于可比同行上市公司，或者變化趨勢與可比同行上市公司相反。

智迅創(chuàng )源毛利率達到70%左右，遠高于A(yíng)股同行其他上市公司平均水平50%出頭，這點(diǎn)引起了審查人員的注意。發(fā)審委會(huì )議針對智訊創(chuàng )源的第一條詢(xún)問(wèn)，就是要求說(shuō)明毛利與同行上市公司相比是否存在異常；永泰隆三年一期毛利略低于上市同行平均值，但逐年上升的變化趨于與同行整體逐年下降剛好相反，也被要求進(jìn)一步說(shuō)明毛利變動(dòng)的原因。

關(guān)聯(lián)交易規范性

前面提到的15個(gè)IPO被否案例，有5家被問(wèn)到關(guān)聯(lián)交易或者關(guān)聯(lián)關(guān)系相關(guān)問(wèn)題。在一些案例中，關(guān)聯(lián)交易涉及財務(wù)數據真實(shí)性問(wèn)題，尤其是成本真實(shí)性。

華龍訊達1月6日上會(huì )未獲通過(guò)，被否核心在于業(yè)績(jì)下滑和關(guān)聯(lián)交易。審查人員注意到，2016年上半年華龍訊達營(yíng)業(yè)收入同比下降11.6%，對關(guān)聯(lián)方中臣數控的銷(xiāo)售1353萬(wàn)元，達到2015年全年的82.4%，對關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)生的毛利占當期毛利34%，較上期大幅提高。最大異常在于：關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利率長(cháng)期高于非關(guān)聯(lián)交易。

針對關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)詢(xún)問(wèn)，貫穿了中山金馬整個(gè)審核會(huì )議。首先發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方多為上下游關(guān)系，而關(guān)聯(lián)方經(jīng)營(yíng)狀況大多為微利或者虧損，其次對關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售毛利率與同期非關(guān)聯(lián)交易毛利相比變化異常，從低于非關(guān)聯(lián)交易變?yōu)楦哂诜顷P(guān)聯(lián)交易。

審查委員要求發(fā)行人進(jìn)一步分析關(guān)聯(lián)交易的公允性、合理性和持續性，進(jìn)一步說(shuō)明規范關(guān)聯(lián)交易的承諾和整改措施，說(shuō)明減少關(guān)聯(lián)交易之后對經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的影響。在中山金馬這一案例上，審查人員的思路從關(guān)聯(lián)交易出發(fā)，并未停留在關(guān)聯(lián)交易上，而深究到關(guān)聯(lián)交易之下業(yè)績(jì)（毛利率）的真實(shí)性、減少關(guān)聯(lián)交易之后的持續經(jīng)營(yíng)能力變化。

其他方面的，審查人員關(guān)于內部控制有效性的詢(xún)問(wèn)主要涉及資金往來(lái)問(wèn)題；關(guān)于經(jīng)營(yíng)合規性的詢(xún)問(wèn)主要涉及環(huán)境污染、產(chǎn)品質(zhì)量和商業(yè)票據是否具有真實(shí)交易背景。

智訊創(chuàng )源2013年、2014年市場(chǎng)推廣費用分別為825萬(wàn)元和1068萬(wàn)元，但發(fā)行人未能提供相關(guān)費用的完整資料、預算明細，服務(wù)價(jià)格沒(méi)有基礎數據支持，沒(méi)有完整的服務(wù)成果資料存檔。審查人員要求保薦人核查和說(shuō)明相關(guān)市場(chǎng)推廣的真實(shí)性、完整性和合規性，以及發(fā)行人內控制度的有效性。

對已經(jīng)申報或者準備申報IPO的新三板公司而言，好消息在于從已過(guò)會(huì )和反饋的少數幾個(gè)案例看，新三板公司反饋的問(wèn)題較少，前提是目前尚未涉及到股東人數和結構的問(wèn)題。新三板公司在掛牌過(guò)程中相當于經(jīng)歷了一場(chǎng)“小IPO”，掛牌之后經(jīng)歷了持續規范經(jīng)營(yíng)和信息披露，但也正因為這樣，信息披露差異方面可能更加棘手。

IPO被否的永泰隆在反饋文件中回復某客戶(hù)委托第三方支付貨款4527萬(wàn)元人民幣，這一數目在預披露更新文件中變成了3261萬(wàn)美元，這個(gè)差錯被審查人員注意到，因而對其信息披露的真實(shí)、準確、完整和及時(shí)性產(chǎn)生了疑問(wèn)。

信諾傳播在回復文件中，擬對《招股說(shuō)明書(shū)》收入、成本確認方法進(jìn)行調整，這種調整導致三年一期營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費用、毛利率發(fā)生較大變化，被要求說(shuō)明會(huì )計調整的原因和合理性。

對照已經(jīng)申報IPO的新三板公司，麟龍股份在預披露之前對掛牌期間已經(jīng)公開(kāi)披露過(guò)的三年一期報表進(jìn)行追溯更正，這次會(huì )計更正如果沒(méi)有非常充分合理的解釋?zhuān)部赡艹蔀閷徍酥邪l(fā)審會(huì )反饋、詢(xún)問(wèn)的要點(diǎn)。

圖：近期15家IPO審查被否核心原因分析