作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)，新三板一度被比作中國的“納斯達克”。由于寬松的掛牌門(mén)檻和融資渠道較為寬松，近年來(lái)迅速擴容，掛牌企業(yè)數早已超過(guò)萬(wàn)家。

自2016年以來(lái)，新三板掛牌企業(yè)摘牌現象頻發(fā)。企業(yè)退出股轉系統的原因和投資風(fēng)險都值得考量。筆者以新三板摘牌企業(yè)為主線(xiàn)，對它們的財務(wù)績(jì)效進(jìn)行分析，探究其退市的深層原因，針對掛牌企業(yè)可能存在的“泡沫”，對新三板掛牌企業(yè)給出一些合理的建議。

中國上市公司研究院

新三板掛牌企業(yè)質(zhì)地良莠不齊，很大程度加大了市場(chǎng)信息不對稱(chēng)的風(fēng)險，為企業(yè)摘牌埋下了伏筆。這些掛牌企業(yè)大部分以融資為目的，也不乏一些追求在A(yíng)股曲線(xiàn)上市的企業(yè)。

2016年終止掛牌42家

作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）的新三板，為暫時(shí)無(wú)法在A(yíng)股上市的企業(yè)提供了融資渠道。自2013年新三板正式揭牌運營(yíng)以來(lái)，因較低的入市門(mén)檻和不設漲跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而備受青睞，掛牌新三板成為眾多中小型創(chuàng )新企業(yè)的選擇。據Wind統計，截至2016年12月19日，新三板掛牌企業(yè)（不含已摘牌企業(yè)）數量達到一萬(wàn)家，總市值超過(guò)3.8萬(wàn)億人民幣。其中2016年掛牌企業(yè)數量接近總數的一半，但看似龐大的股轉系統內“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周數據為例，實(shí)際每天產(chǎn)生交易的股票數量不到掛牌企業(yè)總數的10%。

企業(yè)掛牌新三板主要為解決融資難問(wèn)題，但掛牌后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展并非預想的那樣順利。成交量小、流動(dòng)性低迷一直被人詬病，而低迷行情的持續蔓延，又對企業(yè)融資需求的滿(mǎn)足造成了難度。與此同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現各種違規或者管理問(wèn)題，不得不主動(dòng)或被迫摘牌。

據Wind統計，截至2016年11月30日（統計對象為2013年以后摘牌的企業(yè)）共有71家掛牌企業(yè)摘牌，其中2016年終止掛牌企業(yè)最多（42家），2014年和2015年分別有16家和13家。

這些企業(yè)有些掛牌時(shí)間不足一年便終止掛牌，掛牌時(shí)間最短的雅鹿智能甚至不足三個(gè)月。究其原因，主要分為6大類(lèi)，其中以“戰略發(fā)展需要”和“并購重組”為由的摘牌企業(yè)數量最多，分別達到23家和22家，占總摘牌企業(yè)數量的50%以上。因財務(wù)問(wèn)題未能及時(shí)披露中報或年報的企業(yè)有15家，占總摘牌企業(yè)數量的21.13%。轉板上市的企業(yè)有7家，占總摘牌企業(yè)數量的10%左右，包括已經(jīng)在創(chuàng )業(yè)板上市的安控科技(行情300370,買(mǎi)入)、合縱科技(行情300477,買(mǎi)入)等5家以及準備上市的沃福枸杞、大自然5。

終止掛牌的內在邏輯

盡管有些摘牌原因看起來(lái)很奇葩，如鴻翔股份在掛牌期間爆出高管行賄丑聞等，但是不管原因如何，企業(yè)的摘牌其實(shí)是有一定內在邏輯的。

為對新三板企業(yè)摘牌原因進(jìn)行深層次探究，選取企業(yè)摘牌前一年，摘牌前兩年和掛牌前一年，掛牌前兩年的主要財務(wù)數據進(jìn)行主成分分析。由于這些企業(yè)的掛牌和摘牌時(shí)間相對分散，為方便比較，取相對數據：摘牌前1年相對摘牌前2年（用摘牌前1年-摘牌前2年的數據，簡(jiǎn)稱(chēng)T1期），摘牌前2相對掛牌前1年（簡(jiǎn)稱(chēng)T0期）和掛牌前1相對掛牌前2年（簡(jiǎn)稱(chēng)T-1期），選取與摘牌密切相關(guān)的財務(wù)指標后計算綜合績(jì)效得分。

一般來(lái)說(shuō)，如果指標累計貢獻率（累計得分占總得分的比例）在0.95以上，則視為指標有效。計算發(fā)現，總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益及凈資產(chǎn)增長(cháng)率五個(gè)指標的累計貢獻率超過(guò)0.95（見(jiàn)表1），說(shuō)明盈利能力，股東獲利指標對企業(yè)的綜合發(fā)展相對重要，表2為不同階段不同原因的摘牌企業(yè)的綜合績(jì)效得分（簡(jiǎn)稱(chēng)盈利因子）中位數。

1.融資困難

對于一個(gè)活躍度遠遠落后于A(yíng)股的板塊，“僧多粥少”是新三板誕生伊始便存在的問(wèn)題。當前，掛牌企業(yè)的數量暴增并未帶來(lái)流動(dòng)性的改善，90%的掛牌企業(yè)零交易，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值長(cháng)期被低估。企業(yè)的實(shí)際融資需求得不到滿(mǎn)足，很多企業(yè)尤其是傳統企業(yè)鮮有投資者關(guān)注。

2.經(jīng)營(yíng)狀況多呈倒“U”字陷阱

企業(yè)本欲借助掛牌新三板來(lái)提振經(jīng)營(yíng)狀況，然而事與愿違，在掛牌期間，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不但沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善，甚至比掛牌前要更糟。新三板的監管督導對企業(yè)和券商都有很大壓力。相比掛牌前，掛牌期間企業(yè)的財務(wù)披露須更加透明，受到投資者更廣泛的關(guān)注。一旦財務(wù)表現差強人意，掛牌企業(yè)可能會(huì )鋌而走險延期披露財務(wù)報表，監管部門(mén)往往以“未進(jìn)行信息披露”為由對其強制摘牌。另外，掛牌新三板并不意味著(zhù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就能進(jìn)入安全期，盡管可以提高一定的知名度，但如果基本面沒(méi)有得到改善的話(huà)，部分企業(yè)會(huì )選擇以“并購重組”的方式來(lái)轉型或尋找新的發(fā)展機會(huì )，這也是摘牌的主要原因之一。

這些摘牌企業(yè)的財務(wù)績(jì)效具體如何，由表2可以看出，摘牌公司的財務(wù)績(jì)效表現出了非常相似的特征。結合圖2不同時(shí)期的財務(wù)績(jì)效得分走勢，縱向來(lái)看，大多數企業(yè)T-1期盈利因子為負數，說(shuō)明在掛牌前1年相對于掛牌前2年盈利能力有所下降；而T0期績(jì)效多為正數，即掛牌新三板初期企業(yè)財務(wù)績(jì)效有所上升；到了T1期，摘牌前1年相對于摘牌前2年而言盈利因子又呈現出負數。橫向來(lái)看（表2），T1期的績(jì)效低于T0期，T0期的績(jì)效高于T-1期，數據呈現出非常明顯的倒“U”型，可見(jiàn)掛牌新三板對企業(yè)的財務(wù)狀況并沒(méi)有帶來(lái)明顯的改善。

3.曲線(xiàn)上市：轉板IPO

低流動(dòng)性還帶來(lái)了掛牌企業(yè)的市場(chǎng)估值與價(jià)值投資相背離的情況，摘牌并不完全意味著(zhù)是壞事，伴隨著(zhù)新三板掛牌企業(yè)數量的指數式上漲，分層制度的實(shí)施，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)自然會(huì )逐漸浮出水面，曾苦于漫長(cháng)IPO排隊的掛牌企業(yè)轉板的意愿也越來(lái)越強烈。

以7家以轉板上市為由的摘牌企業(yè)為例，從表3明顯地看出這些企業(yè)在摘牌前2年的累計凈利潤（扣除了非經(jīng)常性損益）均超過(guò)了一千萬(wàn)元，且摘牌前1年的凈資產(chǎn)均遠超過(guò)兩千萬(wàn)元，符合創(chuàng )業(yè)板的上市要求。另外，從財務(wù)績(jì)效得分來(lái)看，相對于其它幾種類(lèi)型的摘牌企業(yè)，這7家企業(yè)在掛牌前T-1期和掛牌后T1期的財務(wù)績(jì)效相較于其它幾類(lèi)浮動(dòng)要偏小，業(yè)績(jì)相對靚麗。

至于轉板后在A(yíng)股市場(chǎng)的具體表現，編制這幾只股票轉板上市后的綜合指數，設置時(shí)間區間為2015年1月1日至2016年12月31日，與創(chuàng )業(yè)板綜指對比發(fā)現，表現搶眼，轉板后的綜合走勢非常強勁。

綜上，掛牌新三板實(shí)則為一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉板IPO提供了綠色通道。

伴隨著(zhù)轉板機制的逐步健全，一旦財務(wù)表現達到了創(chuàng )業(yè)板上市的要求，企業(yè)將會(huì )考慮轉板，其中中旗股份(300575,買(mǎi)入)便是在新三板擴容后成功轉板上市的第一家公司。據Wind統計，自2012年至2016年，接受上市公司輔導的企業(yè)有262家，然而轉板上市成功的企業(yè)卻只有7家，說(shuō)明企業(yè)轉板的道路并不是一帆風(fēng)順，不僅排隊時(shí)間長(cháng)，要接受A股市場(chǎng)的評估，還要面臨稅收變動(dòng)等問(wèn)題。因此，在選擇轉板的時(shí)機上需慎重考慮。

幾點(diǎn)建議

在多層次的資本市場(chǎng)里，新三板扮演著(zhù)越來(lái)越重要的角色。納斯達克股票市場(chǎng)自1971年創(chuàng )立至今上市公司僅有5000多家，而新三板用了3年多的時(shí)間就創(chuàng )造了上萬(wàn)家公司掛牌的記錄，但質(zhì)優(yōu)企業(yè)數量遠不及納斯達克股票市場(chǎng)，如此毫無(wú)限制的膨脹必然會(huì )造成“泡沫化”，這也給監管者帶來(lái)許多未知的挑戰。隨著(zhù)分層制度的實(shí)施，優(yōu)劣企業(yè)的劃分將更明顯。如何才能保證市場(chǎng)的健康運作，筆者從監管層面分析提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）加強市場(chǎng)監管，防止掛牌企業(yè)違規交易、延遲披露財務(wù)報表，以及企業(yè)高管的違法行賄行為等，提振投資者對新三板市場(chǎng)的信心。

（2）嚴格執行分層制度，嚴格區分創(chuàng )新基礎層的掛牌企業(yè)，優(yōu)勝劣汰，謹慎監管可能“渾水摸魚(yú)”的企業(yè)。

（3）設置一定的掛牌門(mén)檻進(jìn)行企業(yè)掛牌前的評估，避免新掛牌的企業(yè)中存在大量的“僵尸股”。

許多中小企業(yè)一度將掛牌新三板視為長(cháng)期發(fā)展的“救命稻草”，對于掛牌企業(yè)和投資者而言，根據以上分析可以給出以下幾點(diǎn)建議：

（1）在掛牌之前應對企業(yè)自身綜合評估，掛牌是否能對基本面、財務(wù)績(jì)效等有所改善，是否符合企業(yè)當前發(fā)展需要，再決定是否掛牌。

（2）注重提高企業(yè)的盈利能力和獲利能力，突出特色業(yè)務(wù)，建立企業(yè)誠信，保證企業(yè)在掛牌期間的融資和交易。

（3）投資者要理性，切勿盲目跟風(fēng)市場(chǎng)新概念。對于有轉板可能的掛牌企業(yè)，由于在掛牌期間大多存在著(zhù)交易，價(jià)值投資高，掛牌期間業(yè)績(jì)表現相對較好，可作為投資者的選擇。