三季度透視

“我認為如果到了年底一批企業(yè)等不及市場(chǎng)紅利紛紛去IPO，屆時(shí)每個(gè)擬IPO概念股都買(mǎi)一點(diǎn)的‘集郵’策略也會(huì )面臨破產(chǎn)。”有投資人受訪(fǎng)時(shí)預期。

11月1日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（下稱(chēng)“股轉系統”）官網(wǎng)發(fā)布《投資者權利義務(wù)問(wèn)答》，首次將投資者知情權、表決權、提案權、質(zhì)詢(xún)權、優(yōu)先認購權、剩余財產(chǎn)分配請求權、救濟權等權利一一列示，提示投資人的股東權利。

其背景是，今年以來(lái)，新三板投資者數量逐漸增加，去年參與定增的個(gè)人投資者和理財產(chǎn)品也面臨退出期，部分企業(yè)還出現了比較惡劣的風(fēng)險事件。

投資風(fēng)險陡升

進(jìn)入2016年下半年以來(lái)，新三板市場(chǎng)估值水平持續走低，融資規模亦開(kāi)始出現逐月下降。

中信證券(16.810, 0.18, 1.08%)研究數據顯示，新三板整體股東戶(hù)數截至10月28日已經(jīng)接近53萬(wàn)戶(hù)，做市板塊和協(xié)議板塊市盈率分別為23.32倍和26.62倍。從募資情況來(lái)看，截至9月30日新三板當月預計募資金額165億元，實(shí)際募資金額66億元，較去年同期及前三個(gè)月平均水平都有較大幅度回落。

但另一份數據則顯示，9月、10月、11月、12月新三板當月解禁股數分別為188.2億股、148.5億股、128.5億股、177.55億股，流通盤(pán)將大幅增加。

在這一趨勢下，目前新三板股票解禁后暴跌或復牌后暴跌成為市場(chǎng)常態(tài)。

全景網(wǎng)絡(luò )（834877）在9月23日解禁，9月27日觸及區間最低價(jià)，區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅達39.75%；飛日科技（833404）9月19日解禁，9月23日觸及區間最低價(jià)，區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅達37.91%；點(diǎn)點(diǎn)客（430177）10月14日解禁，截至10月19日仍在下跌之中，區間自最高價(jià)以來(lái)最大跌幅達33.21%。

隨著(zhù)對新三板二級市場(chǎng)交易的信心下降，目前新三板投資邏輯正在急速向IPO套利邏輯靠攏。

“最近一段時(shí)間大家都說(shuō)新三板融資很冷，大批項目很難融資，但在我看來(lái)還是有熱點(diǎn)。”燕園資本人士表示，“一些體量、利潤都足夠IPO標準且業(yè)務(wù)扎實(shí)的企業(yè)，其實(shí)現在根本不愁融資，甚至一票難求。”

“像金丹科技（832821）這種連續暴漲的股票，其實(shí)最近在新三板還有很多，比如田野股份（832023），究其原因還是IPO概念，乃至‘扶貧概念股’的預期。”天津新三板個(gè)人投資者張博表示。

中小股東保護求解

值得注意的是，在一年至兩年前尚完全不是公眾公司，甚至無(wú)法從銀行取得授信的眾多公司，登陸新三板后并沒(méi)有適應角色。

這一問(wèn)題暴露得最為淋漓盡致的，是最近半年內發(fā)生多起的上市公司收購新三板掛牌公司案例。

“我們中小股東的利益受到了很大損害，上市公司對我們手中股權的收購價(jià)格只有我們成本的60%，我們無(wú)法接受；而大股東由于成本較低，反而穩坐釣魚(yú)臺，現在上市公司只想并表拿利潤，所以不會(huì )按照我們的要求成交，只收購大股東手中的股份就夠了。我們還聽(tīng)說(shuō)上市公司和大股東的交易中還存在抽屜協(xié)議，實(shí)際獲利更多。”上海新三板投資者王奇表示，“我希望這個(gè)并購案最后失敗才好。”

“新三板既不同于傳統的私募股權投資，也不同于A(yíng)股市場(chǎng)的股票投資。在A(yíng)股市場(chǎng)，類(lèi)似案例出現后，要約收購條款會(huì )發(fā)揮作用，保證同股同權；在私募股權投資中，優(yōu)先受讓出讓條款、反稀釋條款、回購條款，也能保護投資者；新三板制度不完善、法律不健全、保護中小投資者制度存在瑕疵。”新三板投資者劉麗指出。

值得注意的是，近期剛剛披露的中小板公司共達電聲(15.960, 0.00, 0.00%)（002655）收購新三板公司樂(lè )華文化（833564）100%股份案例中，中小投資者股份被一并收購，贏(yíng)得市場(chǎng)贊譽(yù)。而神州信息（000555.SZ）收購華蘇科技一案亦未曾遭遇中小投資者保護問(wèn)題。

“這兩個(gè)案例之所以比較順利，采取對中小股東一并收購的做法，很大程度上是因為中小股東持股占比極少，一般合計不超過(guò)5%，所以才會(huì )如此‘大方’。一旦做市股引入大批公眾中小股東，則情況往往會(huì )失去控制。”劉麗表示。

除上市公司收購案，年底可能集中出現的主動(dòng)和被動(dòng)摘牌案例，也為投資者保護制度建設提出新的要求。

“掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設立專(zhuān)門(mén)基金，對股東進(jìn)行補償。”最新出爐的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細則（征求意見(jiàn)稿）》規定。

“這些條款缺乏強制性，最終結果還有賴(lài)于各方博弈和監管層的智慧。”北京三板投資人亦飛指出。