如何判定可持續經(jīng)營(yíng)能力?9月23日全國股轉系統會(huì )議上透露，未來(lái)會(huì )出臺的摘牌規則，如果一家公司經(jīng)會(huì )計師事務(wù)所查出確實(shí)出現很?chē)乐氐膯?wèn)題，沒(méi)有持續經(jīng)營(yíng)能力，只要券商提出，這家公司有很?chē)乐氐膯?wèn)題建議摘牌，全國股轉系統會(huì )酌情考慮。

廣證恒生首席研究官袁季告訴新三板在線(xiàn)，可持續經(jīng)營(yíng)能力不僅是掛牌制度的核心，也是摘牌制度的核心。新三板亟需一個(gè)與準入機制相配合的退出機制。

券商人士表示，摘牌或將市場(chǎng)化常態(tài)化。市場(chǎng)化，就是企業(yè)自主決定，主動(dòng)退出。包括被并購整合，或因IPO摘牌，或企業(yè)認為成本大于收益，主動(dòng)摘牌。常態(tài)化就是沒(méi)有持續經(jīng)營(yíng)能力或違法違規的退出市場(chǎng)。

廣證恒生統計，從2009年至今新三板共有62家摘牌公司，其中被并購整合是摘牌的主要原因，共計28家，占41.94%。轉板A股IPO是摘牌的第二個(gè)原因。2014年以前合縱科技、康斯特等11家公司登陸創(chuàng )業(yè)板。此外，因戰略發(fā)展需要，10家公司選擇退出了新三板。還有的因無(wú)法發(fā)布年報，選擇主動(dòng)摘牌。

而可持續經(jīng)營(yíng)能力的認定成為常態(tài)化摘牌的關(guān)鍵環(huán)節。

新三板掛牌企業(yè)摘牌類(lèi)型圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn制圖）

可持續經(jīng)營(yíng)能力認定成難點(diǎn)

券商人士建議，參照納斯達克退市標準，可以從凈資產(chǎn)、流通股數、流通股市值及股價(jià)等方面設置摘牌標準。

同時(shí)，關(guān)于持續經(jīng)營(yíng)能力的認定，主要由會(huì )計師事務(wù)所的判斷，由券商綜合認定，全國股轉系統酌情考慮。會(huì )計上認定可持續經(jīng)營(yíng)能力，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)明確，現金流量可持續，具備持續盈利能力等。

袁季表示，新三板也亟需一個(gè)與準入機制相配合的退出機制?？沙掷m經(jīng)營(yíng)能力也可以從掛牌標準來(lái)參考認定。

“業(yè)務(wù)明確，具有持續經(jīng)營(yíng)能力”是掛牌新三板的基本標準之一。2016年9月9日，全國股轉系統公布的新三板掛牌負面清單《關(guān)于掛牌條件適用若干問(wèn)題的解答(一)》，把凈資產(chǎn)為負數列入負面清單。

值得注意的是，迄今為止共有23家新三板ST企業(yè)，被摘牌的只有兩家：ST實(shí)杰、ST羊業(yè)。

關(guān)于風(fēng)險警示，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則(試行)》規定了兩種情形：最近一個(gè)會(huì )計年度，財務(wù)會(huì )計報告被出具否定意見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告;經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值。

如果在A(yíng)股市場(chǎng)，風(fēng)險警示3年后便遇退市門(mén)檻，但在新三板，ST羊業(yè)7年未披露年報，最后因要轉新交易結算系統才被移除。這也與新三板沒(méi)有財務(wù)門(mén)檻有關(guān)。

然而事實(shí)是，2008年12月，ST羊業(yè)原法定代表人王立民被法院以虛報注冊資本罪刑事判決后，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)全面停止，資金鏈斷裂，員工全部解散，隨后連續7年不能披露年報，最終2014年5月13日，ST羊業(yè)才成為新三板第一家被強制摘牌的企業(yè)。

袁季建議，在規定時(shí)期內未能解除風(fēng)險警示的ST企業(yè)應予以摘牌。

在《關(guān)于掛牌條件適用若干問(wèn)題的解答(二)》中，則將落后產(chǎn)能、低成長(cháng)性的虧損企業(yè)以及失信企業(yè)拒之門(mén)外。

具體條款是：非科技創(chuàng )新類(lèi)公司，最近兩年累計營(yíng)業(yè)收入低于行業(yè)同期平均水平不得掛牌新三板;非科技創(chuàng )新類(lèi)公司最近兩年及一期連續虧損不得掛牌，但最近兩年營(yíng)業(yè)收入連續增長(cháng)，且年均復合增長(cháng)率不低于50%的除外。

券商人士表示，雖然掛牌門(mén)檻，按照股轉系統的口徑，財務(wù)指標沒(méi)有發(fā)生變化，但是對企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)能力判斷有了明顯的不同。至少一些傳統行業(yè)的小公司被關(guān)在門(mén)外了。規模較小或出現連續兩年以上虧損的，無(wú)法掛牌。

而對于科技創(chuàng )新類(lèi)公司，最近兩年及一期營(yíng)業(yè)收入累計少于1000萬(wàn)元，但因新產(chǎn)品研發(fā)或新服務(wù)培育原因而營(yíng)業(yè)收入少于1000萬(wàn)元，且最近一期末凈資產(chǎn)不少于3000萬(wàn)元的除外。

券商人士表示，初創(chuàng )型的企業(yè)沒(méi)有資本認可，是會(huì )面臨規模較小而不確定性增加的問(wèn)題，這次股轉系統把科技創(chuàng )新型企業(yè)分為兩類(lèi)指標標準：一類(lèi)是有收入;一類(lèi)是有凈資產(chǎn)。如果沒(méi)有收入有資本認可也行。

按照建立與準入機制相配合的退出機制，可持續經(jīng)營(yíng)能力認定似乎可以確定。但值得關(guān)注的是，據全國股轉系統官網(wǎng)，11份半年報問(wèn)詢(xún)函中，6份涉及可持續經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題。有的營(yíng)業(yè)收入為0，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉型收購遲遲未落地，有的有現金流斷裂風(fēng)險，員工人數下降，沒(méi)有訂單，但是公司總有說(shuō)辭，或者說(shuō)企業(yè)在開(kāi)拓新市場(chǎng)，或有股東借款，總能免于可持續經(jīng)營(yíng)能力風(fēng)險。

比如正揚股份2016年上半年營(yíng)業(yè)收入為2830元，期末貨幣資金余額僅2.1萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)884萬(wàn)元，流動(dòng)負債1115萬(wàn)元，股轉系統要求說(shuō)明公司是否存在現金流斷裂的風(fēng)險。

公司回復，公司購買(mǎi)了理財產(chǎn)品，持有工行可隨時(shí)贖回的理財產(chǎn)品733.5萬(wàn)元。公司流動(dòng)資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)合計金額1617.98萬(wàn)元，不存在現金流斷裂的風(fēng)險。

對于公司員工從24人下降到17人，且上半年沒(méi)有訂單。公司回復，訂單項目通常需要3年左右才能完成，項目之間有空單期。2016年下半年已和一公司達成合作意向，其中拉彎矯直機合同金額估計在1500萬(wàn)左右，如果對方要求進(jìn)口部件，合同金額2500萬(wàn)左右。

對此，業(yè)內人士認為，這需要借助監督審計等第三方中介機構的力量。會(huì )計認定之后，券商再確認。“如果公司三會(huì )一層(董事會(huì )、監事會(huì )、股東大會(huì )、高管層)不健全，或者董事長(cháng)因為刑罰無(wú)法履行職責，可以摘牌”。

比如ST展唐，2016年1月14日暫停營(yíng)業(yè)，高管全部離職，隨后67歲王奶奶火線(xiàn)掛帥，9月13日被迫以1分錢(qián)1股賤賣(mài)，“這類(lèi)公司就可以規定一個(gè)期限摘牌”。

“此外，有的違法違規，比如像欣泰電氣財務(wù)造假，而新三板控股股東、董監高在掛牌期間失信按規定不得掛牌，那掛牌后呢?在新三板上資金占用，募集資金提前使用，全國股轉系統也規定了一個(gè)整改期限，過(guò)了期限是否要摘牌?”券商人士表示。

建議設立包容性摘牌程序

關(guān)于終止掛牌，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則(試行)》分主動(dòng)摘牌和強制摘牌。“真正屬于強制摘牌的只有兩種情況，未在規定期限內公布年報或半年報;主辦券商與掛牌公司解除督導協(xié)議，掛牌公司未能在3個(gè)月內與其他主辦券商簽署督導協(xié)議的。”券商人士表示。

但事實(shí)是，很多券商抱怨，有的公司風(fēng)險太大了，實(shí)在不想督導了，但是根據股轉系統的規定，解除“關(guān)系”需要協(xié)商同意，所以只能給這家公司找到下家券商，否則無(wú)法“離婚”。

關(guān)于摘牌程序，《規則》中只提到兩點(diǎn)：1.股轉公司在作出股票終止掛牌決定后發(fā)布公告，并報中國證監會(huì )備案。2.掛牌公司應當在收到?jīng)Q定后及時(shí)披露股票終止掛牌公告。新三板摘牌程序表現出簡(jiǎn)單快速的特點(diǎn)。

那么，在中介機構認定，股轉系統酌定的條件下，會(huì )否誤判呢?

廣證恒生首席研究官袁季介紹，納斯達克上市資格審查部向不符合持續掛牌要求的公司發(fā)出退市決議書(shū)后，要求公司在7個(gè)工作日內決定是否接受決議，同時(shí)給予公司45天的整改期(特殊情況下可申請180天)。

有券商人士評價(jià)，45天到180天的整改期也賦予企業(yè)自救的權利，如果企業(yè)認為不需要自救，7天退市，也很合理。

“包容性設計將是未來(lái)退市制度建設中不可或缺的一部分”。袁季表示，比如，納斯達克不服從退市決議的公司可提出聆訊申請，7個(gè)工作日內向納斯達克聽(tīng)證委員會(huì )提交聆訊申請，聆訊會(huì )在接到公司申請后的45個(gè)工作日內舉行，公司上訴成功則可繼續保留上市資格，若公司不服，則可繼續逐級上訴，直至美國證監會(huì )。

袁季評論，納斯達克退市流程設計體現出嚴格性和包容性相結合的特點(diǎn)，一方面，嚴格的時(shí)間和流程要求起到了規范擬退市公司行為、維護資本市場(chǎng)正常交易秩序的作用;另一方面，聆訊制度的存在也充分保護了擬退市公司和投資者的基本權益。

但是上述流程無(wú)疑會(huì )增加股轉系統的工作量。