新三板分層制度落地已逾三月，市場(chǎng)并未出現預期的“沸騰”景象，掛牌企業(yè)數量持續高企與市場(chǎng)低流動(dòng)性間矛盾依舊。值得注意的是，掛牌企業(yè)以業(yè)績(jì)?yōu)榉纸绯霈F兩種截然不同的局面。

據不完全統計，截至9月20日，超過(guò)59家新三板掛牌企業(yè)終止掛牌，其中包括兩家創(chuàng )新層公司；此外有195家企業(yè)提交上市輔導申請，超過(guò)95家企業(yè)來(lái)自創(chuàng )新層。與此相對應的是，今年下半年以來(lái)券商退出三板做市數量劇增，數據顯示，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發(fā)布，占2015年以來(lái)退出公告總數的45%，不少企業(yè)由于業(yè)績(jì)不見(jiàn)起色、股價(jià)持續低迷慘遭券商“拋棄”。

有機構人士認為，新三板公司尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的離開(kāi)，無(wú)疑暴露了當前新三板運行出現一些問(wèn)題，如估值難以體現、融資功能不暢、做市制度后勁不足等，這也是新三板市場(chǎng)在流動(dòng)性困境之后遭遇的新問(wèn)題。不過(guò)也有觀(guān)點(diǎn)認為，私募機構做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，更多投資機構也將進(jìn)入三板市場(chǎng)，有利于新三板行業(yè)生態(tài)和做市格局的改善，未來(lái)新三板企業(yè)流失的現象有望得到根治。

“逃離”之憂(yōu)

分層制度實(shí)施多月，政策利好效應的減弱、流動(dòng)性不足以及融資困難等問(wèn)題也正在使越來(lái)越多的企業(yè)“逃離”新三板市場(chǎng)，其中不乏剛剛進(jìn)入創(chuàng )新層的優(yōu)質(zhì)公司。而從后續動(dòng)作看，不少公司主動(dòng)放棄創(chuàng )新層后，其目標也是轉戰主板IPO市場(chǎng)或等待被上市公司收購。

8月中旬，創(chuàng )新層公司安爾發(fā)公告稱(chēng)，為更好落實(shí)公司發(fā)展戰略將要主動(dòng)申請摘牌，這是分層后首家主動(dòng)申請摘牌的創(chuàng )新層公司。從公開(kāi)數據上看，安爾發(fā)自?huà)炫埔詠?lái)，營(yíng)收和凈利潤穩步增長(cháng)，2015年公司營(yíng)收和凈利的同比增幅分別達1344.14%、2355.79%。不過(guò)，近兩年安爾發(fā)的現金流均為負值，去年安爾發(fā)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~達-2090.30萬(wàn)元，大股東曾連續兩月合計質(zhì)押500萬(wàn)股，貸款3500萬(wàn)元。在業(yè)內人士看來(lái)，受新三板流動(dòng)性影響，類(lèi)似安爾發(fā)這種營(yíng)收和利潤雙優(yōu)的掛牌企業(yè)仍然難獲得足夠資金，從側面體現了三板市場(chǎng)對掛牌企業(yè)的吸引力減弱，“出逃”成為不得已的選擇。

實(shí)際上，安爾發(fā)的“出逃”并非孤例。Wind數據顯示，截至上周末，共有195家企業(yè)提交上市輔導申請，當中超過(guò)95家企業(yè)來(lái)自創(chuàng )新層。據不完全統計，2015年至今已有55家新三板企業(yè)披露IPO招股說(shuō)明書(shū)，其中近一半的企業(yè)來(lái)自于創(chuàng )新層；中報數據顯示，有41家2016年上半年營(yíng)收突破1億元。

華融證券分析師表示，目前新三板市場(chǎng)交投低迷，企業(yè)估值偏低，融資環(huán)境沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性改善，掛牌企業(yè)享受不到多少紅利，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛出逃。同時(shí)，不少創(chuàng )新層的優(yōu)秀公司已經(jīng)達到上創(chuàng )業(yè)板(535.00,0.000,0.00%)條件，部分還有IPO經(jīng)歷，轉戰IPO也在情理之中。聯(lián)訊證券研究認為，不少新三板公司可用于抵押的資產(chǎn)規模較小，導致融資能力不強，進(jìn)而阻礙了企業(yè)的發(fā)展步伐。在資金要求與市值不斷縮水的情況下，若轉入主板市場(chǎng)或許可以帶來(lái)更多的資金與股票流動(dòng)性，從而幫助企業(yè)規模的進(jìn)一步擴張與成長(cháng)，這可能是企業(yè)最終選擇轉戰的重要理由。

在業(yè)內人士看來(lái)，新三板市場(chǎng)的機制不完善、缺乏估值吸引力、融資不暢等均是企業(yè)出逃的緣由。架橋資本董秘彭一郎表示，相較于新三板，A股在審批制下企業(yè)數量受到限制，存在制度性溢價(jià)，A股高換手率也為其帶來(lái)較高的流動(dòng)性溢價(jià)，兩類(lèi)溢價(jià)疊加導致A股估值遠高于新三板，對優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)具有很大的吸引力。“從細節上看，新三板的流程操作繁復也是企業(yè)出逃的原因之一。前段時(shí)間公司的融資已近尾聲，資金都已經(jīng)打到賬戶(hù)，但受八月份掛牌企業(yè)募集資金專(zhuān)戶(hù)管理政策的影響，入賬流程不得不重新調整，弄得投資方比較惱火。”去年剛掛牌新三板的一家企業(yè)CEO向記者透露。

不過(guò)也有投資機構人士認為，部分逃離新三板的公司本身利益訴求相對復雜，其初衷也只是將三板市場(chǎng)作為“跳板”，或者通過(guò)被并購方式轉移到主板市場(chǎng)，或者實(shí)現跨市場(chǎng)套利。“很多公司掛牌新三板不到一年就宣布進(jìn)入上市輔導期，主要是想通過(guò)新三板市場(chǎng)獲得部分融資，但其最終的目標還是主板市場(chǎng)。從過(guò)往案例看，轉板成功的企業(yè)都將獲得非常高的估值溢價(jià)，這對很多投資人而言頗具吸引力，通過(guò)轉戰IPO的故事來(lái)獲得大筆融資無(wú)疑是不少企業(yè)愿意效仿的模式之一。”有新三板投資機構負責人表示。

做市機構撤退動(dòng)作頻繁

除了優(yōu)質(zhì)公司主動(dòng)選擇撤出之外，來(lái)自券商機構的撤退動(dòng)作也開(kāi)始日益增多。Wind數據顯示，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發(fā)布的，占2015年以來(lái)退出公告總數的45%，做市商退出做市已漸成常態(tài)。

據悉，近期因企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)大跌或公司內部治理結構不健全倒逼券商退出事件屢有發(fā)生。以中搜網(wǎng)絡(luò )為例，從2015年3月份轉為做市轉讓?zhuān)渥鍪猩桃欢冗_到十個(gè)。此后由于涉嫌電話(huà)騷擾、欺詐銷(xiāo)售以及預收賬款畸高等問(wèn)題曝光，而被剔出創(chuàng )新層正式名單，多家券商相繼宣布退出該公司的做市報價(jià)服務(wù)。另一家新三板企業(yè)ST春秋，由于業(yè)績(jì)表現不佳而遭遇做市商拋棄，其隨時(shí)可能面臨退回至協(xié)議轉讓的局面。

在業(yè)內看來(lái)，隨著(zhù)新三板市場(chǎng)的發(fā)展及監管要求的提高，由分層制觸發(fā)的篩選機制將繼續發(fā)揮效用，未來(lái)仍將有一波經(jīng)營(yíng)較差的企業(yè)被動(dòng)退出市場(chǎng)，甚至被創(chuàng )新層企業(yè)收購。但對于市場(chǎng)整體而言，這部分企業(yè)的退出實(shí)際上是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，將有利于未來(lái)新三板市場(chǎng)的優(yōu)化。

“一方面這些企業(yè)在新三板上融不到錢(qián)，無(wú)法完成融資目標，且在做市商考核升溫的背景下，而逐漸被市場(chǎng)和投資機構邊緣化，企業(yè)價(jià)值長(cháng)期無(wú)法得到體現；另一方面新三板的掛牌成本比較高，企業(yè)每年需繳納包括主辦券商的督導、會(huì )計師審計、信息披露等不菲的費用，這筆費用除去人力成本也要上百萬(wàn)，對于企業(yè)而言是不小的負擔，企業(yè)最終可能仍會(huì )選擇離開(kāi)新三板。”上述機構人士表示。

與此同時(shí)，券商做市壓力增加、成本抬升也成為其退出的原因之一。彭一郎表示，盡管企業(yè)違規事件頻發(fā)，券商終止做市服務(wù)代價(jià)較大。退出做市時(shí)，券商需將做市股份轉移到直營(yíng)部門(mén)，但直營(yíng)部門(mén)的股票由誰(shuí)接盤(pán)將是個(gè)很大問(wèn)題，除非券商已經(jīng)找到購買(mǎi)庫存股的下家，否則不會(huì )輕易終止為企業(yè)做市。

此外，新三板市場(chǎng)中擬IPO企業(yè)的增多，盡管做市商不愿意放棄這類(lèi)企業(yè)做市價(jià)差收入，但卻不得不和企業(yè)進(jìn)行談判和協(xié)商，并在轉協(xié)議的過(guò)程中逐漸退出做市業(yè)務(wù)。“對于很多擬IPO企業(yè)而言，從做市轉協(xié)議的交易方式的變更將容易對股東人數有效控制，確保IPO順利過(guò)關(guān)，也不排除有企業(yè)為后續并購或定增動(dòng)作進(jìn)行提前布局。同時(shí)，做市商效率低下、二級市場(chǎng)交易低迷、企業(yè)估值難以解決等問(wèn)題的暴露，也堅定了掛牌企業(yè)終止做市的想法。”上述投資機構人士表示。

誰(shuí)來(lái)激發(fā)“鯰魚(yú)效應”

在業(yè)內看來(lái)，無(wú)論是優(yōu)質(zhì)公司的主動(dòng)逃離，還是做市商退出做市動(dòng)作的頻繁，實(shí)際上都反映了當前新三板市場(chǎng)運行出現了問(wèn)題。民生證券研究院院長(cháng)管清友認為，目前新三板市場(chǎng)存在“投資功能缺位、發(fā)展認識錯位、市場(chǎng)化理念超前越位”，流動(dòng)性困境背后更大的問(wèn)題正在顯現，即新三板優(yōu)質(zhì)標的加速流失、做市制度開(kāi)始后勁不足。

由于二級市場(chǎng)的低迷，即便過(guò)去占據優(yōu)勢地位的做市商機構，如今也深陷做市業(yè)務(wù)的困境之中，多數券商機構做市意愿不足也已成為不爭的事實(shí)。“目前做市商短期投機傾向明顯，加上資金大量集中在前端投資，二級市場(chǎng)內的交易價(jià)差的利潤空間不斷被壓縮，令做市商的交易難以帶來(lái)流動(dòng)性，造成做市商之間競爭激烈，但成交量卻越來(lái)越低，整個(gè)做市生態(tài)已經(jīng)遭到破壞。加上籌碼成交過(guò)度集中、僵尸股堆積，也造成了新三板市場(chǎng)的融資和定價(jià)功能逐漸喪失。”有券商機構做市業(yè)務(wù)負責人反映。

“企業(yè)的逃離只是現象，實(shí)質(zhì)是新三板的生態(tài)系統出了問(wèn)題，比如投資機構與企業(yè)共謀操縱二級市場(chǎng)股價(jià)、做市商因壟斷而形成短期化投資行為、企業(yè)疏于業(yè)務(wù)而沉醉于市值管理，一系列問(wèn)題的暴露和泛濫，令新三板市場(chǎng)出現了劣幣驅逐良幣的現象。即使分層等制度改革方案出臺，也難掩企業(yè)出逃的趨勢。隨著(zhù)新三板市場(chǎng)繼續下跌，漸漸喪失融資、定價(jià)功能后，可能會(huì )有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個(gè)市場(chǎng)。”洪三板董事曹水水分析表示。

不過(guò)也有觀(guān)點(diǎn)認為，私募機構做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，更多投資機構也將可能受到政策吸引進(jìn)入三板市場(chǎng)，同時(shí)新的制度創(chuàng )新措施也會(huì )陸續跟進(jìn)，這將有利于新三板行業(yè)生態(tài)和做市格局的改善，未來(lái)新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失的現象有望得到遏制。9月14日，《私募機構全國股轉系統做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專(zhuān)業(yè)評審方案》發(fā)布，標志著(zhù)私募機構做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。

“圍繞市場(chǎng)分層差異化制度安排，我們正在研究，這個(gè)方向性我們還是要做的。投資者門(mén)檻從500萬(wàn)元降到300萬(wàn)元，甚至100萬(wàn)元，我們也可以探討，但是堅持機構投資者市場(chǎng)的方向不變。而合格的境外機構投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策也會(huì )很快推出。”此前股轉系統副總經(jīng)理隋強在公開(kāi)論壇上對新三板未來(lái)發(fā)展方向做出如上表述。

在業(yè)內人士看來(lái)，非券商機構參與新三板做市，將有利于帶來(lái)增量資金，激活更多投資者參與到新三板投資中來(lái)，對解決當前流動(dòng)性危機、活躍市場(chǎng)、推動(dòng)分層和連續競價(jià)改革均有積極作用。上述機構人士稱(chēng)，做市商的擴圍將會(huì )為市場(chǎng)帶來(lái)活力，而企業(yè)可選擇的做市機構較多，也會(huì )大幅度提升企業(yè)主動(dòng)性，有效激勵做市商和機構之間進(jìn)行良性競爭。此外，新的參與者進(jìn)場(chǎng)還將有望為新三板市場(chǎng)帶來(lái)新的交易模式創(chuàng )新。