盡管新三板市場(chǎng)容量不斷擴大，但對于投資人而言，由于投研服務(wù)的滯后，多數掛牌企業(yè)陷入了投資失據、模式混亂、估值難定的困局之中。在券商人士看來(lái)，目前針對新三板業(yè)務(wù)的投研服務(wù)，大多盈利模式不清晰、內部激勵不足、投入產(chǎn)出效益不對等，造成整個(gè)投研市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，投研實(shí)力嚴重不足。

據多個(gè)熟悉新三板業(yè)務(wù)的機構人士分析，不少研究機構盲目將A股賣(mài)方思維套用到新三板投研之中，或者采用共謀方式操縱市場(chǎng)，攪亂估值體系。另有部分第三方還將投研服務(wù)和業(yè)務(wù)銷(xiāo)售掛鉤，以培訓、路演等形式對掛牌企業(yè)過(guò)度包裝和公關(guān)，或者利用“市值管理”概念做投研服務(wù)、混淆投資人，令新三板市場(chǎng)運行失序。

在業(yè)內看來(lái)，新三板投研市場(chǎng)需要進(jìn)行重構，機構應該形成專(zhuān)業(yè)定價(jià)能力和投研服務(wù)能力，滿(mǎn)足市場(chǎng)投資需求。有第三方研究平臺負責人認為，當前以券商為主體的投研力量尚無(wú)法覆蓋全體市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)平臺可以通過(guò)“ 互聯(lián)網(wǎng) 思維”對傳統投研模式進(jìn)行改造，從而彌補“空白地帶”。

成本投入難抵實(shí)際產(chǎn)出券商新三板投研缺口大

近年來(lái)，新三板市場(chǎng)快速發(fā)展，掛牌企業(yè)數量與日俱增，不少尋求潛在投資標的的機構和投資人也將眼光從A股市場(chǎng)轉移到新三板市場(chǎng)之上。盡管各方對新三板市場(chǎng)的發(fā)展給予了較高的期待，但其投研市場(chǎng)的現狀卻難言樂(lè )觀(guān)，目前投研服務(wù)的嚴重滯后已然無(wú)法匹配規模和容量日漸龐大的新三板市場(chǎng)。

民生證券新三板研究中心進(jìn)行的新三板生態(tài)圈調查問(wèn)卷顯示，新三板賣(mài)方研究存在覆蓋率太低、主動(dòng)性不強、滿(mǎn)意度不高的特點(diǎn)。在495家調查樣本中，高達97%的企業(yè)渴望券商提供多形式的研究服務(wù)，但僅有不到17%的企業(yè)獲得了券商研究機構的主動(dòng)聯(lián)系。從研報數量來(lái)看，2016年年初以來(lái)至8月，A股研報有4000份以上，而新三板研報還不到1000份。

業(yè)內人士認為，新三板市場(chǎng)的參與主體與主板差異較大，如果套用A股原有的賣(mài)方研究思維體系，則無(wú)法真正建立掛牌企業(yè)完整的估值體系。民生證券管清友認為，目前新三板研究的核心問(wèn)題在于缺乏成熟的盈利模式。“一方面新三板投資者以私募基金為主，公募投入占比不到6%，難以建立類(lèi)似A股的分倉傭金模式，而私募給賣(mài)方研究付費模式尚未形成規模；另一方面，和A股相比，新三板還是一個(gè)年輕的市場(chǎng)，交易十分不活躍。”

在管清友看來(lái)，新三板業(yè)務(wù)模式流程鏈條相對較長(cháng)，參與機構較多，且各參與力量較薄弱，導致資源相對分散化，每個(gè)連接點(diǎn)的研究并不暢通。“目前新三板研究收入難以覆蓋成本，如果按照A股的分倉傭金模式來(lái)計算，去年上半年新三板全市場(chǎng)分倉傭金也只有626萬(wàn)元，養活一家研究機構都難。”他說(shuō)。

據某綜合型券商場(chǎng)外業(yè)務(wù)部相關(guān)負責人反映，目前 證券公司 內部對做市企業(yè)配備的研究員本身就處于極度稀缺的狀態(tài)，不少研究員的思維模式也是從A股研究轉移過(guò)來(lái)，對新三板市場(chǎng)的調研并不充分、專(zhuān)業(yè)能力不夠，人力和物力方面出現了投入不足的情況。加上新三板公司數量繁雜、業(yè)績(jì)波動(dòng)較大、部分業(yè)務(wù)模式尚未定型，不少研究機構難以參照A股研究體系根據細分行業(yè)為投資者篩選對應標的。

“現在新三板企業(yè)基數龐大，需要一定的投研團隊實(shí)力相匹配，來(lái)配合新三板的投行業(yè)務(wù)。從目前的情況看，機構自身研究能力不足，新三板業(yè)務(wù)部門(mén)和投研部門(mén)之間存在隔離墻的問(wèn)題，在內部架構體系下，很難從研究所向業(yè)務(wù)部門(mén)輸送人才和投研資源。如果需要打通這種連接，既需要公司從總部的層面進(jìn)行內部協(xié)同，補充大量的資金和人力，同時(shí)也需要新三板業(yè)務(wù)方面有一定的利潤驅動(dòng)，來(lái)促成這種資源的傾斜。”上述場(chǎng)外業(yè)務(wù)負責人表示。

此外，新三板投研缺口的出現，和券商機構缺乏內部的激勵機制也有一定關(guān)系。據廣恒恒生證券研究所總經(jīng)理袁季分析，由于新三板市場(chǎng)整體的波動(dòng)較大，不少券商研究機構對市場(chǎng)的發(fā)展并不是非?？春?，并不愿意過(guò)多參與。袁季認為，由于商業(yè)模式的確立尚需時(shí)間，在評估投入和產(chǎn)出時(shí)，不少機構因為性?xún)r(jià)比不高、收費不多、利潤較少等原因，對新三板投研采取相對保守和謹慎的態(tài)度，積極性也并不是很高。

投行公關(guān)“傻傻分不清” 偽市值管理風(fēng)潮漸起

由于投研市場(chǎng)發(fā)展的滯后，企業(yè)投資價(jià)值捉摸不定，讓不少投資機構及投資者陷入對估值無(wú)法達成共識、甚至無(wú)標的可投的尷尬境地之中。而對于新三板掛牌企業(yè)而言，由于估值體系尚未確立，市場(chǎng)交易持續低迷，不少新三板公司雖然掛牌，卻被投資方冷淡，定增等融資項目也難以順利成行，最終淪為新三板的僵尸股。

“在新三板企業(yè)中，成長(cháng)期的企業(yè)居多，并沒(méi)有太多可說(shuō)的故事，而且很多企業(yè)信息非常不完整，令投資人無(wú)法看透。同時(shí)，新三板企業(yè)絕大多數價(jià)值來(lái)源于未來(lái)的新增投資，這部分價(jià)值評估難度非常大。對于投資機構而言，除了參考券商等機構出具的 研究報告之外，往往還需要對投資標的進(jìn)行實(shí)地調研和考察，摸清楚企業(yè)的成長(cháng)性和商業(yè)模式，這部分信息篩選和調研的工作實(shí)際上投入了相當大的成本。”深圳智誠海威資產(chǎn)副總經(jīng)理盧偉強表示。

為解決企業(yè)的估值困境，不少券商及第三方機構紛紛加入新三板投研市場(chǎng)，試圖以“投行思維”角度最大限度地挖掘企業(yè)價(jià)值。不過(guò)在實(shí)踐操作上，大部分針對企業(yè)的投行服務(wù)卻日益演變?yōu)樘嫫髽I(yè)包裝的公關(guān)活動(dòng)，甚至令投研服務(wù)與實(shí)際做市業(yè)務(wù)掛鉤，攪亂整個(gè)投研市場(chǎng)。

“現在很多第三方機構都開(kāi)始圍繞投資價(jià)值做文章，以幫助新三板企業(yè)及經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入資本市場(chǎng)的名義舉辦各類(lèi)培訓或路演活動(dòng)，有些也拉上董秘組成特定的圈子做活動(dòng)，或者找企業(yè)家出資成為這些機構的合伙人，來(lái)獲得更好的市場(chǎng)曝光率。這些機構做新三板投研服務(wù)，名義上是投行思維，本質(zhì)上卻做的是公關(guān)服務(wù)。”熟悉新三板投研市場(chǎng)的梧桐樹(shù)創(chuàng )始人劉澍表示，當前新三板投研市場(chǎng)格局未定，不少市場(chǎng)化機構及創(chuàng )業(yè)平臺開(kāi)始介入，希望能夠和券商一同參與投研的藍海市場(chǎng)。從盈利方式上，這些以培訓或路演為名義的機構，通過(guò)向企業(yè)客戶(hù)收取培訓費和管理費，以短期獲利方式來(lái)獲得在市場(chǎng)上的生存。

另有機構內部人士透露，由于做市商不斷通過(guò)折扣價(jià)買(mǎi)入庫存股，并以市價(jià)出售，造成整個(gè)市場(chǎng)投資短期化，而部分做市商投研人員，由于和企業(yè)或投資機構有串謀，也會(huì )通過(guò)參與新三板企業(yè)做市業(yè)務(wù)來(lái)?yè)Q取自身的利益，在項目投資和篩選上，投研人員對標的篩選就帶有偏向性。

此外，不少新三板企業(yè)負責人雖然不熟悉市場(chǎng)，但卻對“市值管理”十分熱衷，意圖通過(guò)資本運作來(lái)抬升二級市場(chǎng)股價(jià)，獲得投資市場(chǎng)認可。而不少以新三板市值管理為內容的第三方機構也應運而生，并向企業(yè)收取高額管理費直接用在二級市場(chǎng)的股價(jià)操縱，這也在一定程度上造成了新三板市場(chǎng)估值體系的扭曲。

據洪三板董事曹水水分析，將企業(yè)帶壞的“市場(chǎng)管理”模式主要有幾類(lèi)，包括股票發(fā)行時(shí)向投資者過(guò)高的業(yè)績(jì)承諾不能兌現；企業(yè)與做市商共謀割普通投資人的“韭菜”；企業(yè)在創(chuàng )投機構操縱下，第一輪融資聯(lián)合知名投資機構背書(shū)，然后割做市商在內投資人的“韭菜”；企業(yè)大股東重金投入下不斷夸大業(yè)務(wù)或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，而這是非常明顯的股價(jià)操縱。曹水水說(shuō)：“小部分新三板企業(yè)，疏于業(yè)務(wù)而沉醉于市值管理，熱衷玩資本，實(shí)際上離不開(kāi)市場(chǎng)上一些市值管理培訓機構的助力，它們通過(guò)洗腦式地吸引企業(yè)家，讓企業(yè)家以為可以通過(guò)市值管理抬升市場(chǎng)股價(jià)，而忽略企業(yè)真正的內在價(jià)值，這其實(shí)是非?？膳碌?。”

機構探索投研一體化生態(tài)第三方“互聯(lián)網(wǎng)思維”殺入

在業(yè)內看來(lái)，新三板投研市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級階段，其中利益糾葛、制度缺位的情況難以避免。但目前新三板整體發(fā)展迅速，投研市場(chǎng)也需要加快進(jìn)行改造和重構，改變過(guò)去估值體系混亂的局面，并通過(guò)形成專(zhuān)業(yè)定價(jià)能力和投研服務(wù)能力，來(lái)滿(mǎn)足市場(chǎng)投資需求，為投資人提供對優(yōu)秀企業(yè)的布局機會(huì )。

不少機構認為，由于市場(chǎng)發(fā)展的客觀(guān)需求存在，券商機構將在新三板投研方面加大投入，拓展其發(fā)展空間，其業(yè)務(wù)模式也被要求不斷創(chuàng )新。據了解，目前廣證恒生新三板研究注重“互聯(lián)網(wǎng)模式+產(chǎn)研平臺”的打法，重點(diǎn)關(guān)注 高端裝備 制造，TMT和 生物醫藥 消費三大領(lǐng)域，和主板聯(lián)通起來(lái)持續研究。“未來(lái)新三板市場(chǎng)研究的價(jià)值和業(yè)務(wù)空間將會(huì )不斷擴大，將可以形成和傳統賣(mài)方研究相差異的新模式。”袁季認為，新三板市場(chǎng)的持續發(fā)展會(huì )帶來(lái)金融生態(tài)圈和金融機構業(yè)務(wù)鏈的重塑，將會(huì )有更多的機構呈現閉環(huán)式，為企業(yè)從中小微企業(yè)端到持續成長(cháng)階段提供新型的服務(wù)。

“從新三板企業(yè)來(lái)看，很多企業(yè)剛剛接觸資本市場(chǎng)，并不熟悉資本運作，亟需專(zhuān)業(yè)的研究機構進(jìn)行輔導；從大量的新三板基金來(lái)看，受規模限制，沒(méi)有能力也沒(méi)有必要投入太多的研究力量，因此，與研究機構的合作無(wú)疑是‘上上之策’。”管清友提出，未來(lái)將盡快構建新三板投研一體化的體系，建立買(mǎi)方思維的研究模式。“我們比較認同A+X的新型業(yè)務(wù)模式，即在專(zhuān)職的新三板研究員和兼職的A股研究員聯(lián)合協(xié)作情況下，構建多層次研究體系，打破傳統賣(mài)方研究的被動(dòng)模式，深挖研究隊伍潛在強大的資源整合能力，建立新型的混合式主動(dòng)研究模式；同時(shí)根據創(chuàng )新層和基礎層企業(yè)的不同需求，建立傳統投研和企業(yè)咨詢(xún)相結合的模式。”

劉澍認為，服務(wù)于A(yíng)股市場(chǎng)的投研模式，目前無(wú)法覆蓋巨大的新三板市場(chǎng)，傳統的分析模型并不適用，新三板的企業(yè)更需要深度挖掘，第三方投研大數據平臺的出現無(wú)疑將彌補市場(chǎng)上出現的投研服務(wù)空白。“我們希望通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)基因來(lái)解決過(guò)去存在的商業(yè)模式不清的問(wèn)題。同時(shí)傳統的大數據搭配人工投研服務(wù)，可以幫助投資人迅速篩選出優(yōu)質(zhì)項目。”劉澍表示，未來(lái)新三板投研大數據平臺，將通過(guò)“研客眾包投研+數據挖掘+分享社群”的模式，為新三板投資人提供專(zhuān)業(yè)的投研服務(wù)，同時(shí)形成綜合服務(wù)生態(tài)平臺和綜合金融服務(wù)平臺，以實(shí)現互聯(lián)網(wǎng)平臺上新三板投研模式的不斷升級。