“最近我最重要的工作就是幫股東轉老股，我們一般管這叫‘排雷’”上海某新三板公司董秘李東（化名）表示。

由于市場(chǎng)估值中樞持續下行、整體業(yè)績(jì)下滑以及限售股批量解禁，新三板估值體系再次承壓。新三板市場(chǎng)本已失衡的供求關(guān)系，在2015年不擇良莠匆忙參與定增的機構和個(gè)人投資者以及眾多獲得解禁老股東的拋壓下，正在發(fā)生微妙的變化。

解禁股洶涌而出

根據東方財富Choice數據，截至8月31日，新三板市場(chǎng)總股本5118億股，其中流通股本1901億股，占比37.14%； 9月、10月、11月、12月當月解禁股數分別為188.2億股、148.5億股、128.5億股、177.55億股，按照8月31日的總股本不變計算，流通股占比將在4個(gè)月內攀升至49.7%，流通盤(pán)大幅增加。

“這個(gè)問(wèn)題最明顯的就是大量老股東急需出貨，這里面的原因很復雜，但總而言之這些老股東的成本普遍極低，即便市價(jià)打五到七折賣(mài)也是劃算的。”北京新三板投資者亦飛表示。

21世紀經(jīng)濟報道記者從市場(chǎng)上了解到的情況也印證了這一判斷，即老股轉讓的需求正在大幅增加。

“去年如果做老股轉讓?zhuān)鍪泄善痹谑袃r(jià)的基礎上打八折到九折是比較普遍的，但是現在市場(chǎng)價(jià)格是最高八折，很多成交在七折，這一方面是因為市場(chǎng)確實(shí)不如去年需求大了，一方面也是因為今年年中以來(lái)老股明顯增加。”李東表示，“而且場(chǎng)外資金也明白，隨著(zhù)時(shí)間推移，解禁而出的流通股會(huì )越來(lái)越多，所以如果等到年底可能會(huì )撿到更便宜的貨，所以造成我們談判的弱勢地位。”

根據全國股轉系統《業(yè)務(wù)規則（試行）》，掛牌公司控股股東及實(shí)際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制，每批解除轉讓限制的數量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓限制的時(shí)間分別為掛牌之日、掛牌期滿(mǎn)一年和兩年。此外，根據《公司法》第141條，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓”。

對于定增股份，全國股轉系統《發(fā)行業(yè)務(wù)細則（試行）》第二章第九條規定，“發(fā)行對象承諾對其認購股票進(jìn)行轉讓限制的，應當遵守其承諾，并予以披露。”并無(wú)強制規定限售期，因此三板流通股增量相應較多。

2015年至今，新三板公司數量從1572家增加至8963家，其中每年三季度為數量增長(cháng)高峰期?？偣杀緩?015年年初的658.35億股增加至5144.22億股，流通股本從236.88億股增加至1914.19億股，持續增加的流通股數量與始終并無(wú)起色的二級市場(chǎng)成交量形成鮮明反差。

2015年1月至2016年9月，新三板日均股票成交量從170.65萬(wàn)股增加至896.4萬(wàn)股，月均成交金額從2015年的159.22億股減少至140.1億股。

打通資金入場(chǎng)渠道

“目前最尷尬的仍然是做市股票，做市轉讓必須通過(guò)做市商交易，如果真的采用做市轉讓方式去買(mǎi)賣(mài)，沖擊成本非常大，在現有市場(chǎng)情況下是不可能買(mǎi)得到量的，也就是說(shuō)不可能在合理成本范圍內完成換手。因此交易雙方必須去和做市商去做‘配合’。然而，做市商的這種行為今年已經(jīng)被監管層予以警示，因此絕大多數做市商已經(jīng)不敢進(jìn)行這種操作。”李東表示。

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，遭遇這種情況的做市企業(yè)并不少見(jiàn)，其中已經(jīng)有企業(yè)考慮由做市轉讓轉為協(xié)議轉讓。因此，新三板做市企業(yè)對大宗交易的需求十分迫切，但由于券商面臨極大的合規風(fēng)險而無(wú)法滿(mǎn)足；新三板協(xié)議轉讓中的手拉手低價(jià)成交，則長(cháng)期涉嫌漏稅嫌疑，為媒體所詬病。

日前，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議內容中明確指出要“完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統交易機制，規范發(fā)展專(zhuān)業(yè)化并購基金，支持證券公司柜臺市場(chǎng)等開(kāi)展直接融資業(yè)務(wù)，暢通創(chuàng )投的上市、股權轉讓、并購重組等退出渠道。”

“我們目前正在抓緊研究和修訂股票轉讓制度，具體包括了改革協(xié)議轉讓方式，優(yōu)化做市轉讓方式，建立健全統一的盤(pán)活大宗交易制度和非限定條件的非交易過(guò)戶(hù)制度，同時(shí)積極推動(dòng)私募基金機構參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，研究解決機構投資者入市的難題。”全國股轉系統副總經(jīng)理隋強日前公開(kāi)表示。

值得注意的是，最近股轉系統通過(guò)業(yè)務(wù)問(wèn)答形式對去年開(kāi)始的私募基金備案事宜進(jìn)行了調整。

“為提高審查效率，為（擬）掛牌公司提供掛牌、融資和重組便利，自本問(wèn)答發(fā)布之日起，在申請掛牌、發(fā)行融資、重大資產(chǎn)重組等環(huán)節，私募投資基金管理人自身參與上述業(yè)務(wù)的，其完成登記不作為相關(guān)環(huán)節審查的前置條件，已完成登記的私募投資基金管理人管理的私募投資基金參與上述業(yè)務(wù)的，其完成備案不作為相關(guān)環(huán)節審查的前置條件。”股轉系統在《關(guān)于私募投資基金登記備案有關(guān)問(wèn)題的解答》 中微調了原有政策。

“私募基金備案的問(wèn)題曾經(jīng)給企業(yè)和中介機構帶來(lái)極大的不便，由于企業(yè)對業(yè)務(wù)不熟，很多發(fā)行融資計劃甚至因此被耽擱，我認為這個(gè)業(yè)務(wù)問(wèn)答用較為靈活的形式改善了資金入場(chǎng)渠道問(wèn)題，但也只是戰術(shù)性的調整，對大局影響有限。”亦飛表示。

“前期參與定增的各類(lèi)產(chǎn)品，產(chǎn)品周期普遍偏短，部分產(chǎn)品開(kāi)始需要考慮合理退出的問(wèn)題，在流動(dòng)性沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善的情況下，這個(gè)潛在的壓力會(huì )制約整體行情的上行。”中泰證券研究團隊指出，“從另一角度考慮，甩掉包袱，卸下重擔，估值殺下來(lái)之后，整個(gè)市場(chǎng)才能更好的前行。”