歷時(shí)半年，新三板分層最終方案以更為優(yōu)化和抗操縱性的“面目”問(wèn)世。5月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》從盈利能力、成長(cháng)性、市場(chǎng)認可三個(gè)維度劃設創(chuàng )新層。

機構人士認為，創(chuàng )新層“標桿”立定之后，做市商擴圍試點(diǎn)等多項制度紅利有望跟進(jìn)，其中前者有望盤(pán)活和推進(jìn)新三板公司的進(jìn)退機制，后者則有望盤(pán)活和優(yōu)化新三板市場(chǎng)的流動(dòng)交易機制。但業(yè)內同時(shí)指出，創(chuàng )新層制度紅利的釋放不會(huì )是一蹴而就，其實(shí)現也不會(huì )是一勞永逸，即便進(jìn)入創(chuàng )新層的掛牌公司，仍然可能面臨數重考驗。

創(chuàng )新層“立桿” 三紅利望尾隨

中國國際科促會(huì )新三板研究中心首席研究員布娜新認為，分層辦法實(shí)質(zhì)是頒發(fā)給部分優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)一張入場(chǎng)券，同時(shí)也是新三板市場(chǎng)歷經(jīng)數年發(fā)展所迎來(lái)的重要加冕時(shí)刻。“讓一部分公司‘先富起來(lái)’，整體的盤(pán)子才能盤(pán)活，從而向著(zhù)獲取更大面積財富的方向前行。”

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認為，新三板分層的意義，不弱于2013年底新三板向全國擴容，將對所有新三板市場(chǎng)的參與方都將帶來(lái)較大改變。對投資者而言，創(chuàng )新層的推出將極大提高投資效率，吸引更多淘金者；對市場(chǎng)結構來(lái)說(shuō)，將有利于新三板留住優(yōu)秀企業(yè)，促進(jìn)中間企業(yè)，淘汰落后企業(yè)；對券商而言，選擇掛牌項目將更加謹慎，在做市方面更重視企業(yè)質(zhì)量。

在多數機構看來(lái)，新三板創(chuàng )新層的落地僅僅是豎起了一個(gè)標桿，之后多項制度紅利有望尾隨而至。梳理業(yè)內判斷，新三板分層之后的政策紅利及相關(guān)預期將主要體現為三個(gè)方面。

首當其沖的就是做市商擴圍試點(diǎn)將盡快成行。民生證券管清友研究團隊分析指出，目前中國內地獲得券商牌照的只有100多家，而從事新三板做市業(yè)務(wù)的券商只有85家。做市券商的壟斷地位直接導致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價(jià)格、拿票形式、撮合交易等，給市場(chǎng)正常運行帶來(lái)一定風(fēng)險，最終影響市場(chǎng)流動(dòng)性?！度珖行∑髽I(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務(wù)管理規定（試行）》指出：“其他機構在全國股份轉讓系統開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的具體規定，由全國股份轉讓系統公司另行制定。”這相當于早已經(jīng)為做市商擴圍提供了空間。

對于證監會(huì )計劃開(kāi)展私募基金參與做市試點(diǎn)，中信證券(15.520, -0.05, -0.32%)胡雅麗分析說(shuō)：“推進(jìn)新三板改革的儲備政策不少，監管層選擇在分層時(shí)間節點(diǎn)上開(kāi)展私募基金參與新三板做市試點(diǎn)，意味著(zhù)監管層試圖改變做市商供給數量跟不上市場(chǎng)擴容節奏的格局。這同時(shí)意味著(zhù)，做市商制度依然是監管層改善市場(chǎng)流動(dòng)性的主要抓手。”

其次是公募基金入市可期。按照2015年11月證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》部署，未來(lái)將引導公募基金投資新三板。然而業(yè)內對于新三板市場(chǎng)“先有流動(dòng)性，還是先有公募基金入市”一直存在“蛋與雞之爭”。有私募人士表示，分層落地雖然不能直接指向公募基金入市，但無(wú)論從提高直接融資比重的要求來(lái)看，還是從A股注冊制和戰略新興板的延緩等背景條件來(lái)看，抑或立足新三板市場(chǎng)本身加強對市場(chǎng)各參與主體的監管和規范化的趨勢，增量資金進(jìn)入新三板正在迎來(lái)越來(lái)越好的機會(huì )。

第三是配套服務(wù)的跟進(jìn)以及“再分層”。全國股轉公司有關(guān)負責人稱(chēng)，市場(chǎng)分層為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場(chǎng)需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場(chǎng)平臺，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務(wù)。

防范“負效應” 配套“謹慎慢行”

有私募人士分析認為，本輪多項利好或預期的指向意義并不相同。比如，分層的推出有望盤(pán)活和推進(jìn)完善新三板公司的進(jìn)退機制，做市商擴圍試點(diǎn)則指向盤(pán)活和優(yōu)化新三板市場(chǎng)的流動(dòng)交易機制。

分層管理辦法的出臺點(diǎn)燃了新三板市場(chǎng)參與方的熱情，但也有多位業(yè)內人士提醒，政策配套的跟進(jìn)應對相關(guān)“負效應”提前做出制度性防范，因此，這個(gè)過(guò)程不會(huì )一蹴而就，而是謹慎慢行。

以公募基金的入市預期為例，民生證券管清友研究團隊認為，新三板從企業(yè)構成、投資者構成和流動(dòng)性現狀，都與主板市場(chǎng)存在差異。因此新三板的公募基金即使開(kāi)閘，也會(huì )與現有的主板公募基金不同。

銀河證券研究所首席策略分析師孫建波認為，雖然股轉系統有引入私募機構的意圖，但如果只是從資產(chǎn)規模角度允許少數大私募參與做市，不排除這些“大私募”會(huì )淪落為“套利商”，為掛牌公司短期做市后套利離場(chǎng)。“為此我呼吁，延長(cháng)做市商退出周期，強制做市商定期提供被做市企業(yè)的深度研究報告，嚴打做市報價(jià)質(zhì)量低下的做市商。”

胡雅麗也表示，私募參與新三板做市的一個(gè)很大變化是加大了監管層的監管半徑。“不過(guò)，在做市商制度改革本身存在改善空間的背景下，私募參與做市從試點(diǎn)到全面推行仍然需要時(shí)間。”

闖關(guān)“三重門(mén)” 創(chuàng )新層仍需“淘沙”

國都證券新三板部門(mén)相關(guān)人士表示，對掛牌公司而言，邁入創(chuàng )新層并非一勞永逸——雖然有望盡快分享分層制度紅利，但仍需要面臨多重考驗，大浪淘沙方能顯出英雄本色。

在管清友看來(lái)，創(chuàng )新層公司至少要面臨三重考驗。其一，市場(chǎng)慣性之下，分層不會(huì )在本質(zhì)上改變投資人對股票長(cháng)期投資價(jià)值的判斷。“目前，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性分化嚴重程度遠甚主板市場(chǎng)，以5月24日的截面數據為例，成交金額排名前1%的新三板股票占全部成交金額的比重高達78.5%，與主板市場(chǎng)的12.0%相比，新三板流動(dòng)性嚴重失衡。在此背景下，單純的分層只是依據營(yíng)收、凈利、市值、做市商、成交等標準進(jìn)行了劃分，不會(huì )改變股票本身的長(cháng)期投資價(jià)值。”

其二，加入創(chuàng )新層后，企業(yè)的相關(guān)成本可能會(huì )相應提高。其中，治理成本方面，新公司章程、關(guān)聯(lián)交易管理制度、投資者關(guān)系管理制度、利潤分配管理制度和承諾管理制度可能增加公司的治理費用；融資成本方面，雖然創(chuàng )新層公司未來(lái)融資制度的便捷性有望增加，但是加強融資定價(jià)指導、低價(jià)發(fā)行限售管理、募集資金使用的管理、強化募集資金用途的披露等可能反而提高每次融資費用；人力成本和信息成本方面，專(zhuān)職董事會(huì )秘書(shū)職位設定、臨時(shí)公告的披露等硬性要求也會(huì )帶來(lái)相應的成本提升。

其三，每年仍需面臨創(chuàng )新層“大考”，“退板”風(fēng)險如影隨形。民生證券認為，創(chuàng )新層“嚴進(jìn)寬出”或會(huì )帶來(lái)了買(mǎi)殼賣(mài)殼等投機行為，未來(lái)新三板創(chuàng )新層的退出機制應該類(lèi)似于美國的納斯達克制度。

華峰資本創(chuàng )始人陳挺峰指出，新三板分層后，差異將會(huì )體現在“監管”和“服務(wù)”兩個(gè)方面，對創(chuàng )新層公司而言，這顯然也是一把“雙刃劍”。“最終決定企業(yè)成敗的并不是進(jìn)入哪個(gè)層級。企業(yè)如果有核心競爭力，在任何市場(chǎng)、任何層級發(fā)展都不是問(wèn)題。因此，企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵依然在于‘內功’，在于掛牌公司的核心運營(yíng)能力和前瞻性。”