今年2月開(kāi)始，新三板市場(chǎng)的活躍令一些市場(chǎng)投資者蜂擁而入，3月、4月更是進(jìn)入行情爆發(fā)期，成交額逐日攀升，包括券商資管、私募股權、私募基金、公募專(zhuān)戶(hù)、信托計劃產(chǎn)品開(kāi)始批量募集、進(jìn)入市場(chǎng)投資。以下為您解讀新三板基金募集和運作中的主要法律問(wèn)題。

新三板基金常見(jiàn)的主要法律問(wèn)題

(一)契約型基金投資新三板掛牌公司是否有障礙？

契約型私募基金在新三板市場(chǎng)上越來(lái)越被廣泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人發(fā)起設立的契約型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司發(fā)起設立的資管計劃、信托公司發(fā)起設立的信托計劃、證券公司發(fā)起設立的資管計劃。受限于目前工商登記的規定，契約型基金都必須由管理人，也即受托人代為持有掛牌前公司的股權，故均存在一定的信托架構。在目前IPO的企業(yè)中，尚未發(fā)現有契約型基金作為投資人參與Pre-IPO而順利過(guò)會(huì )的案例，因此，契約型基金能否投資掛牌前公司時(shí)，不少專(zhuān)業(yè)人士存在疑慮。

根據《信托公司管理辦法》第二十七條規定“信托公司對委托人、受益人以及所處理信托事務(wù)的情況和資料負有依法保密的義務(wù)，但法律法規另有規定或者信托文件另有約定的除外。” 因此，信托計劃往往意味著(zhù)信托公司作為受托人不得披露委托人的身份，無(wú)法進(jìn)行信托公示或信托登記程序，這與IPO的嚴格核查到最終一層自然人或投資主體存在明顯沖突，故長(cháng)期以來(lái)信托計劃不能參與Pre-IPO的投資。與信托計劃一樣，所有的其他類(lèi)的契約型私募基金都缺乏一個(gè)公示的機構可以將投資人的投資關(guān)系進(jìn)行固化或披露，公司的實(shí)際股權持有人就無(wú)法得到最終的確認，使得IPO的核查處于不確定狀態(tài)。

自《管理辦法》頒布實(shí)施以來(lái)，證監會(huì )旗下無(wú)論是體制內的基金子公司、證券公司、期貨公司還是體制外的私募基金管理人發(fā)起設立的契約型私募基金均被統一要求在基金業(yè)協(xié)會(huì )備案，其中備案的內容之一就是需要披露投資人的姓名、投資額度等基本信息。而且，自2015年3月以來(lái)，無(wú)論是新三板的掛牌、增發(fā)或并購，還是主板的增發(fā)、并購等事項，均已要求律師就私募基金的登記備案情況出具專(zhuān)項法律意見(jiàn)。從這一點(diǎn)而言，證監會(huì )對于其轄下監管的各類(lèi)契約型基金，是存在一定掌控能力的。而且，這些契約型基金尚不存在不允許披露委托人的法律限制。伴隨契約型基金登記備案機構的進(jìn)一步建立和完善，以及等待未來(lái)IPO過(guò)會(huì )案例的佐證，并且契約型私募基金在主板增發(fā)與并購領(lǐng)域運作已放開(kāi)的基礎上，極有可能在不久的將來(lái)契約型私募基金走向Pre-IPO領(lǐng)域的投資。

在目前尚未明朗的階段，建議基金管理人暫時(shí)可以采用契約型基金嵌套有限合伙的方式進(jìn)行新三板企業(yè)的投資，在未來(lái)新三板企業(yè)走向IPO時(shí)，所嵌套的契約型基金可以進(jìn)行置換，將最終投資人落地到有限合伙中，既可以享受目前契約型基金所帶來(lái)的便利，又保持了一定的靈活度。

(二)證券公司集合計劃能否投資新三板企業(yè)？

根據《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細則》第十四條的規定，證券公司集合資產(chǎn)管理計劃可以投資于在證券期貨交易所或銀行間市場(chǎng)交易的投資品種；或者證券公司專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等金融監管部門(mén)批準或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。

按照現有規定，證券公司集合計劃僅能投資于掛牌公司定向增發(fā)的股票，不能直接投資掛牌前公司的股權。如果要投資掛牌前公司，需通過(guò)認購集合資金信托計劃或基金子公司的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃等方式間接實(shí)現投資目的。

例如，華融證券股份有限公司發(fā)起設立的“華融金三板掘金1號集合資產(chǎn)管理計劃”，擬投資于新三板掛牌公司的股票、基金管理公司或其子公司的資產(chǎn)管理計劃、集合資金信托計劃等，產(chǎn)品為平層單一級別，不進(jìn)行分級。

(三)基金管理公司如何投資新三板？

目前，基金管理公司參與投資新三板市場(chǎng)，主要是通過(guò)發(fā)行“專(zhuān)戶(hù)”產(chǎn)品或子公司專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃實(shí)施。

根據《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第九條的規定，“資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)應當用于下列投資：(一)現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；(二)未通過(guò)證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產(chǎn)權利；(三)中國證監會(huì )認可的其他資產(chǎn)。投資于前款第(二)項和第(三)項規定資產(chǎn)的特定資產(chǎn)管理計劃稱(chēng)為專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃?；鸸芾砉緫斣O立專(zhuān)門(mén)的子公司，通過(guò)設立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃開(kāi)展專(zhuān)項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。”，因此，基金管理公司通常以“專(zhuān)戶(hù)”的方式投資上述(一)約定的范圍，通過(guò)子公司專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃投資上述約定的全部范圍。

通常而言，新三板已掛牌企業(yè)的股權被視為上述(一)約定的范圍中的“股票”，而未掛牌公司的股權視為“未通過(guò)證券交易所轉讓的股權”。所以，“專(zhuān)戶(hù)”僅可以投資于掛牌公司，不能直接投資掛牌前公司的股權。而基金子公司的專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃，則既可以參與掛牌公司定增，也可以投資掛牌前公司股權。

在實(shí)踐操作中，寶盈中證新三板(1期)資產(chǎn)管理計劃是首只以寶盈基金公司子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司作為管理人的新三板投資產(chǎn)品，標志著(zhù)傳統二級市場(chǎng)的投資機構進(jìn)軍新三板。

另外，財通基金已經(jīng)在其公募基金母公司平臺上發(fā)行了多個(gè)新三板專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品，鎖定一攬子低估值高成長(cháng)的新三板股票，充分期待新三板估值提升、交易機制完善、轉板制度升級帶來(lái)的投資機遇。

(四)公募基金能否投資新三板企業(yè)？

對于基金管理公司注冊發(fā)行的公開(kāi)募集證券投資基金(即公募產(chǎn)品)能否投資掛牌公司定增，目前尚有爭議。根據《證券投資基金法》第七十三條規定，公募產(chǎn)品一般只能投資上市交易的股票、債券；以及國務(wù)院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。雖然根據《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉讓系統有關(guān)問(wèn)題的決定》規定，全國股份轉讓系統是經(jīng)國務(wù)院批準，依據《證券法》設立的全國性證券交易場(chǎng)所。但是，在新三板市場(chǎng)掛牌交易的股票，是否屬于公募產(chǎn)品的投資范圍，尚待法律的進(jìn)一步明確。

(五)哪一類(lèi)基金管理人可以管理新三板基金？

根據《管理辦法》以及基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的《管理人登記和信息更新填報說(shuō)明》，管理人在申請登記時(shí)，填報的申請業(yè)務(wù)類(lèi)型，有證券投資基金、股權投資基金、創(chuàng )業(yè)投資基金、其他投資基金；并且可以進(jìn)行多選。有部分管理人出于便捷考慮，往往會(huì )選擇登記為股權投資基金管理人。

根據辦理的多只新三板基金登記備案經(jīng)歷，以及基金業(yè)協(xié)會(huì )的要求，管理人管理的新三板基金，如果僅投資于掛牌前公司，只需登記為股權投資基金管理人即可；但是如果要投資掛牌公司，必須登記為證券投資基金管理人，否則屆時(shí)申請辦理基金備案時(shí)亦會(huì )遇到障礙。

因此，如果尚未辦理管理人登記的公司，建議直接申請為證券投資基金管理人。如果已經(jīng)登記為股權投資基金的管理人，則建議通過(guò)登記備案系統中的“管理人重大事項更新——主要投資基金類(lèi)型及相關(guān)業(yè)務(wù)變更”，申請管理業(yè)務(wù)的變更登記，由股權投資基金管理人變更為證券投資基金管理人。需要說(shuō)明的是，證券投資基金管理人的要求比股權投資基金管理人的要求更為嚴格。根據《證券投資基金法》的規定，申請證券投資基金的管理人，必須加入基金業(yè)協(xié)會(huì )；其從業(yè)人員應當具備基金從業(yè)資格；在信息披露、內部管理等方面，亦嚴于其他類(lèi)型投資基金。

(六)基金管理人含外資成分對新三板基金的投資限制

正如前文所言，目前越來(lái)越多的契約型新三板基金投資Pre-掛牌公司。而受限于工商主管部門(mén)的規定與要求，目前對于契約型私募基金、各類(lèi)資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等，均無(wú)法直接在工商主管部門(mén)辦理登記，僅能以基金管理人(受托人)的名義進(jìn)行登記。

如果Pre-掛牌公司從事的業(yè)務(wù)屬于外商限制性或禁止性行業(yè)，基金管理人含有外資成分，依據工商登記的股權結構關(guān)系， Pre-掛牌公司將可能被認定為存在外商股東或外國投資方，從而導致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)受到影響或限制。

以TMT行業(yè)常見(jiàn)的增值電信業(yè)務(wù)為例，多數地方的電信主管部門(mén)答復，對于公司是否存在外國投資方的界定，一般均以投資方的工商登記信息為準，不參考其他標準。如果契約型基金的管理人含有外資成分，將直接影響基金對標的公司的投資。

因此，如果新三板基金擬投資于外商限制性或禁止性行業(yè)的公司，需要格外關(guān)注各類(lèi)契約性基金的管理人之中，是否存在含有外資成分的主體；如果存在類(lèi)似情形，需要提前進(jìn)行籌劃與調整。

總之，新三板基金隊伍伴隨新三板的迅猛發(fā)展而快速擴容，專(zhuān)注于新三板領(lǐng)域的基金成員將大大豐富目前中國的私募基金的類(lèi)型、數量和運作方式，投資人也可以借道新三板基金分享中國資本市場(chǎng)全面發(fā)展過(guò)程中的紅利。作為長(cháng)期關(guān)注資本市場(chǎng)和私募基金領(lǐng)域發(fā)展的律師，可以預見(jiàn)的是，私募基金管理人在中國新資本市場(chǎng)創(chuàng )建發(fā)展的過(guò)程中，將面臨新一輪競爭的壓力和彎道超車(chē)的機遇，也希望本文總結的這些法律問(wèn)題能對從事新三板業(yè)務(wù)的私募管理人、新三板企業(yè)和投資人了解這個(gè)市場(chǎng)有所幫助和借鑒。