大家都聽(tīng)說(shuō)了，最近這幾個(gè)月上證指數難過(guò)，其實(shí)新三板的日子可更不好過(guò)。主板的下跌幅度跟新三板比，那是小巫見(jiàn)大巫。

除了指數連續3個(gè)月的陰跌之外，流動(dòng)性問(wèn)題也越發(fā)引起了市場(chǎng)的擔憂(yōu)，尤其是7月下旬以后，整個(gè)新三板市場(chǎng)的總成交額甚至不及當前正處于成交量低迷階段A股市場(chǎng)的一只個(gè)股！尤其是“大戶(hù)”九鼎投資停牌以后，新三板的做市成交便出現大幅縮水，到了7月份，每個(gè)交易日僅有3個(gè)多億的成交額，要知道，這一數值在4月7日時(shí)可是52.29億！

新三板到底是怎么了？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們有必要來(lái)看看新三板是怎么一步一步走到這一程度的。

我們知道，目前我國新三板市場(chǎng)的二級市場(chǎng)交易主要是采用協(xié)議轉讓和做市轉讓兩種方式（競價(jià)轉讓尚未實(shí)施），其中做市轉讓的方式源于美國納斯達克市場(chǎng)，作為一種舶來(lái)的交易制度，在引進(jìn)伊始必然會(huì )面臨著(zhù)諸多的問(wèn)題，而這一點(diǎn)在最近幾個(gè)月表現的尤其明顯。

由于對新三板政策紅利預期的落空，導致投資者信心的下降，市值達千億的九鼎投資停牌更是成為此次流動(dòng)性銳減的導火索。

關(guān)鍵的是，此時(shí)做市商在市場(chǎng)中卻并沒(méi)有發(fā)揮出維護市場(chǎng)穩定、調節資源的重要作用，反而成了下跌的催化劑，由于做市商手里聚集了大量的掛牌公司股票，一旦遇到看空預期的苗頭出現做市商就會(huì )迅速將手里的“庫存”大舉拋售，以賺取最大利潤。更要命的是他們往往會(huì )優(yōu)先拋售流動(dòng)性好的股票以確保資金的快速回籠，據悉，有做市商在最近幾個(gè)月的時(shí)間里已經(jīng)陸續拋掉了手里大部分股票，全部獲利套現。

這樣一來(lái)，市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性的股票無(wú)法繼續提供流動(dòng)性，而做市商大舉拋售股票又會(huì )導致買(mǎi)盤(pán)的信心受損，從而導致賣(mài)盤(pán)無(wú)人問(wèn)津，又會(huì )加劇做市商以更低的價(jià)格去拋售股票，如此惡性循環(huán)導致了此次新三板流動(dòng)性的斷崖式下降！

不過(guò)，你想想，形成鮮明對比的是，就在新三板做市成交量銳減的同時(shí)，掛牌新三板的企業(yè)依然絡(luò )繹不絕，服務(wù)費用更是節節攀升，新三板的吸引力持續升溫。

看來(lái)，這次新三板流動(dòng)性問(wèn)題主要是出在了做市轉讓上面。

怎么理解這個(gè)問(wèn)題呢？

目前我國新三板做市商制度源于美國的納斯達克市場(chǎng)，但實(shí)際上二者之間失之毫厘差之千里。

可以說(shuō)，正是這一差異性為日后新三板爆發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題埋下了隱患。

美國的做市商制度分兩類(lèi)，一類(lèi)是以紐交所為代表的壟斷性做市商制度，其做市商被稱(chēng)為特許做市商，目的是為市場(chǎng)提供公平有序的交易環(huán)境。另一類(lèi)是以納斯達克為代表的競爭性做市商制度。我國的新三板做市商制度當然屬于后者：競爭性做市商制度。

但跟納斯達克的差異主要體現在一下幾個(gè)方面：

首先，做市商的庫存股票成本不同。

納斯達克做市商主要是通過(guò)從發(fā)行方獲?。↖PO）和通過(guò)市場(chǎng)獲取兩種方式獲得。而我國的新三板市場(chǎng)做市商主要是通過(guò)通過(guò)協(xié)議轉讓?zhuān)◤墓蓶|處購買(mǎi)股票、在掛牌前向股東購買(mǎi)、從公司增發(fā)股票中獲?。?、定向增發(fā)（做市商向擬掛牌公司認購）和從市場(chǎng)獲?。ㄍㄟ^(guò)做市直接從二級市場(chǎng)購買(mǎi)）的方式。由于缺少I(mǎi)PO這個(gè)環(huán)節，通過(guò)協(xié)議轉讓等方式更容易獲得低成本的股票，使得做市商更愿意通過(guò)這種非市場(chǎng)手段來(lái)獲取做市庫存股票，從而直接導致做市商通過(guò)二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報價(jià)獲取庫存股票的動(dòng)力嚴重不足，這在一定程度上影響了做市成交，進(jìn)而大幅抽減了市場(chǎng)流動(dòng)性。

其次，做市商的獲利渠道不同。

納斯達克做市商由于獲取庫存做市股票的成本普遍偏高（從發(fā)行方獲取股票成本也超過(guò)了90%），因此做市商在獲利渠道上主要是通過(guò)盡可能地減少庫存只有量，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)賺取利潤。而國內的新三板做市商則完全不同，獲取庫存做市股票成本非常低廉，比如新三板掛牌公司雷帕得的做市商，持倉做市股票成本居然不足40%。在這樣的情況下，做市商就沒(méi)有必要急于出手清理手中的庫存股票，也就沒(méi)有必要頻繁地在二級市場(chǎng)交易通過(guò)賺取差價(jià)的方式獲得利潤，因為他們只需要在合適的時(shí)間通過(guò)做市轉讓賣(mài)出持倉即可賺取豐厚的利潤。顯然，這同樣會(huì )對新三板二級市場(chǎng)的流動(dòng)性構成直接的沖擊。

最后，做市轉讓庫存股票數量要求過(guò)高也是束縛做市轉讓市場(chǎng)流動(dòng)性的另一大癥結所在。我們知道，新三板的做市商需要獲得做市股票總股本5%以上的庫存才能開(kāi)啟做市轉讓?zhuān)鶕?015年上半年協(xié)議轉讓交易量的情況來(lái)對比，做市商參與做市轉讓需要庫存股票需求的日均值是協(xié)議轉讓的60多倍。也就是說(shuō)，做市商如果想進(jìn)行做市轉讓?zhuān)枰淖鍪袔齑婀善钡臄盗勘葏f(xié)議轉讓的交易市場(chǎng)日均值要高出一大截，顯然比起做市轉讓?zhuān)瑓f(xié)議轉讓成本更低。

從以上幾點(diǎn)來(lái)看，新三板流動(dòng)性低迷恰恰不是市場(chǎng)對于新三板市場(chǎng)關(guān)注度的下降，而是由于制度設計的原因導致大量做市商熱衷于通過(guò)一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)的協(xié)議轉讓的方式來(lái)獲取利潤，而二級市場(chǎng)中通過(guò)做市轉讓方式獲取利潤的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動(dòng)性危機”。

這樣來(lái)看，當務(wù)之急就是管理層盡快規范做市商通過(guò)非市場(chǎng)手段獲取低成本庫存股票這一渠道，將更多的做市商引入到二級做市轉讓市場(chǎng)去獲取庫存股票！