作者：桂浩明 申萬(wàn)宏源證券首席分析師

把信息披露作為新三板分層的主要依據，無(wú)論是對組織交易，還是選擇公司都大有好處，也能夠達到分層的基本目的。

新三板的分層問(wèn)題，最近受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。作為今年新三板市場(chǎng)最有可能啟動(dòng)的一項改革，不但涉及面廣，而且對市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展影響巨大，的確值得研究。

在這里，筆者想討論的是，新三板分層目的是要解決什么問(wèn)題呢？去年下半年以來(lái)，新三板掛牌公司迅速增加，現在數量已經(jīng)超過(guò)3500家。在國民經(jīng)濟的絕大部分領(lǐng)域，都可以看到新三板公司的蹤影。自然，各個(gè)公司之間的差異也是十分巨大，有的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入已經(jīng)有幾十億，也有的則才剛剛達到千萬(wàn)級的水平；有的是新生的新經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)，亟待在資本市場(chǎng)得到孵化，有的則是傳統的成熟型企業(yè)，掛牌的目的主要是為了獲得股權的流動(dòng)性。顯然，這么多發(fā)展水平不同，業(yè)務(wù)特征迥異的公司放在一起交易，投資者雖然選擇余地很大，但要真正選對公司，恐怕就不是那么容易了。再說(shuō)了，新三板的擴容還在加速，而相應的其對信息披露的要求則又不是太高，這樣對于投資者而言，實(shí)際上就面臨一個(gè)越來(lái)越棘手的掛牌公司選擇問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題不解決，社會(huì )資金就不可能大規模地進(jìn)入到新三板來(lái)。

也許，新三板的分層倒是有利于化解這個(gè)難題。所謂的分層，說(shuō)白了也就是按一定的標準將掛牌公司分為幾個(gè)類(lèi)型或板塊，這樣投資者可以根據自己的投資偏好和風(fēng)險承受能力，以及資金規模的大小，久期管理的需要等來(lái)作出選擇。從海外的場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，不少都是進(jìn)行分層，而其初衷就是為了給投資者提供投資上的便利，以促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展。

講到這里，也就帶來(lái)一個(gè)新的問(wèn)題：既然分層是為了方便投資者，那么怎樣來(lái)分比較合適呢？有人提出按企業(yè)規模來(lái)分，這有點(diǎn)像過(guò)去滬深交易所的分工模式：大盤(pán)股到上交所，小盤(pán)股到深交所。但是，這不是一個(gè)好的模式，因為在大多數情況下，公司的特點(diǎn)與價(jià)值與其規模的大小并沒(méi)有必然關(guān)系，簡(jiǎn)單地以規模作為劃分的依據，不但沒(méi)有什么技術(shù)含量，對投資者的幫助也不大。

也有人提出，按盈利能力劃分，盈利高的是一層，低的是一層，沒(méi)有盈利的再是一層。這樣雖然可以給投資者提供較為直觀(guān)的板塊特點(diǎn)，但卻有違于開(kāi)設新三板的目的。新三板之所以不設掛牌門(mén)檻，允許虧損公司掛牌交易，目的就是為了在更大程度上支持中小企業(yè)發(fā)展，特別是孵化初生的創(chuàng )新型小微企業(yè)?？陀^(guān)上，新三板最大的看點(diǎn)也是有望培養出能夠高增長(cháng)，未來(lái)成為某個(gè)行業(yè)龍頭的公司。如果以盈利能力的大小來(lái)分層，顯然很難起到引導資金關(guān)注這些企業(yè)的作用。

還有人提出，按股份的分散程度與交易的活躍性來(lái)分層，從組織交易的角度出發(fā)，這當然是一個(gè)很好的切入點(diǎn)，也有利于新三板化解流動(dòng)性不足的問(wèn)題。但是，考慮到這些指標的受控制性較高，而且相對不那么穩定，以此來(lái)分層，對于整體提高新三板的市場(chǎng)吸引力，強化其作為場(chǎng)外市場(chǎng)的基礎功能，恐怕未必會(huì )有相應的效果。

在這里，人們不妨轉變思路，以信息披露為抓手，設置不同標準的信息披露規則，將能夠按照較高標準披露信息的分為一層，將只能按照一般要求披露信息的分為另外一層，對于那些信息披露水平較低的也分為一層。這樣做的好處是，投資者能夠根據自己的情況，對在相關(guān)層次交易的公司有較為全面的了解，從而克服目前公司信息披露完整度普遍較低的困難，為從容選擇、理性投資提供條件。鑒于目前的實(shí)際，選擇能夠按照較高標準來(lái)披露信息的公司數量可能比較有限，這樣事實(shí)上也是借助信息披露對掛牌公司進(jìn)行一次篩選。作為公眾公司，要讓投資者放心地進(jìn)行投資，提高信息披露的標準是很關(guān)鍵的，而把信息披露作為分層的主要依據，無(wú)論是對組織交易，還是選擇公司，都是大有好處的，也能夠達到分層的基本目的。

今年以來(lái)，新三板經(jīng)歷了火爆，也感受了寒冬。而要實(shí)現平穩發(fā)展，關(guān)鍵是改革。人們希望以分層為突破口，加快改革的步伐，推動(dòng)新三板的可持續發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟。