近年來(lái)，隨著(zhù)我國私募股權投資的飛速發(fā)展，對賭協(xié)議作為一種避免因信息不對稱(chēng)產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇的手段，被廣泛應用于風(fēng)險投資領(lǐng)域。通過(guò)條款的設計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益、激勵被投資企業(yè)管理層提升公司業(yè)績(jì)。但由于內外部多方面因素，投融資方在對賭過(guò)程中面臨很多風(fēng)險。通過(guò)對賭協(xié)議風(fēng)險管控的研究，對于投融資雙方達成雙贏(yíng)合作具有極為現實(shí)的指導意義。

一、對賭協(xié)議理論分析

對賭協(xié)議(估值調整協(xié)議)是投資方與融資方在達成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協(xié)議權利;如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權的一種形式。在西方資本市場(chǎng)，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節。因為投資方和被投資方對企業(yè)未來(lái)的盈利前景均不可能做絕對正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來(lái)根據實(shí)際情況對投資條件加以調整。

國外對賭協(xié)議通常涉及公司的財務(wù)績(jì)效、非財務(wù)績(jì)效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運營(yíng)管理的多個(gè)方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會(huì )席位、二輪注資和期權認購權等多種方式來(lái)實(shí)現對賭。

國內的對賭協(xié)議通常僅涉及公司的財務(wù)績(jì)效，而且一般都以單一的凈利潤為條件，以股權為籌碼。根據不同的協(xié)議條款，投資方可以有三種不同選擇：一是根據單一目標，如公司一年的凈利潤或者稅前利潤指標，作為股權調整與否的前提條件；二是設立一系列漸進(jìn)目標，每達到一個(gè)指標，股權相應發(fā)生一定的調整;三是設定上下限，股權可依據時(shí)間和限制范圍調整。

二、對賭協(xié)議風(fēng)險來(lái)源分析

未來(lái)的不確定性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現投資交易的合理和公平。這種不確定性來(lái)源于多種因素，比如：國際形勢不確定、政府政策引導變化、商業(yè)模式改變、市場(chǎng)變化、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險以及不可控因素等。

信息的不對稱(chēng)性。在投資協(xié)議簽署前，融資方通常都會(huì )經(jīng)歷前期準備和盡職調查兩個(gè)階段。為了吸引私募股權投資者，企業(yè)通常會(huì )聘請有私募經(jīng)驗、聲譽(yù)良好的律師或者事務(wù)所幫助制訂商業(yè)計劃書(shū)，包括商業(yè)模式、核心競爭力、盈利模式、企業(yè)成長(cháng)性、融資安排等內容。投資者一般會(huì )認真研究分析企業(yè)的商業(yè)計劃書(shū)，一旦決定投資意向，還會(huì )直接和企業(yè)接觸面談，聘請律師、會(huì )計師、評估師等一起對企業(yè)進(jìn)行詳盡的盡調，以防范投資失敗的風(fēng)險。根據買(mǎi)賣(mài)雙方的信息不對稱(chēng)原理，買(mǎi)方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調查，其掌握的信息都不可能超過(guò)賣(mài)方。在私募股權投資過(guò)程中，投融資雙方同樣不可避免地存在著(zhù)信息不對稱(chēng)情況。投資方不可能充分了解被投資方的情況，包括對被投資方國家的文化、習慣、法律等諸多因素，而更多還是不可控的。同時(shí)，PE機構投資后并不實(shí)質(zhì)性的參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，這樣加大了投資完成后，未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的不確定性。私募股權投資中基于這種信息高度不對稱(chēng)的資本游戲，必然具有很高的危險性。

投融資雙方不理性。對賭協(xié)議雖然是投融資雙方博弈的過(guò)程，但雙方地位并不平等，尤其是在中小企業(yè)與創(chuàng )業(yè)企業(yè)融資難的當下，投資方一般處于強勢地位。當融資方在出讓股權募資時(shí)，為了能獲取更多資金，往往過(guò)分包裝夸大公司的估值，同時(shí)又對企業(yè)未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，而忽略了詳細衡量和投資方要求的差距，以及內部或外部經(jīng)濟大環(huán)境的不可控變數帶來(lái)的負面影響，甚至忽視對控制權的重視。而且，過(guò)分的激勵很可能導致融資方不理性，為了達到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jì)指標，控制股東或經(jīng)營(yíng)管理層冒進(jìn)偏激，注重企業(yè)的短期業(yè)績(jì)，忽視企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展，甚至不惜代價(jià)編造財務(wù)報表，損害股東權益。

對投資方而言，在業(yè)績(jì)對賭時(shí)，也會(huì )順勢抬高業(yè)績(jì)，這樣無(wú)形中就形成了業(yè)績(jì)泡沫。不切實(shí)的業(yè)績(jì)目標將進(jìn)一步放大企業(yè)錯誤的發(fā)展戰略和本身不成熟的商業(yè)模式，從而把企業(yè)推向困境。而一旦業(yè)績(jì)不達標觸及到對賭協(xié)議條款時(shí)，融資方往往不甘心履行協(xié)議放棄企業(yè)控制權，對賭糾紛由此而生。由于相關(guān)法律法規的不完善，投資方遇到對賭糾紛之時(shí)面臨著(zhù)法律風(fēng)險。海富投資就是一個(gè)鮮活的案例。

三、對賭協(xié)議風(fēng)險管控

(一)融資方應正確認識對賭協(xié)議的利弊，弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險。

對賭協(xié)議的核心在于對企業(yè)價(jià)值的科學(xué)評估。融資方應恰當準確評估自身價(jià)值，對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為客觀(guān)的判斷。切忌盲目樂(lè )觀(guān)、對企業(yè)給予不切實(shí)際的高估值，尤其不能以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為業(yè)績(jì)的預測標準，做出高于常規的增長(cháng)預期，輕率地簽訂對賭協(xié)議。合理方法是在在專(zhuān)業(yè)機構協(xié)助下，在企業(yè)發(fā)展戰略層面和經(jīng)營(yíng)模式上贏(yíng)得投資方的認同，讓投資方明白其最大的收益還是在于企業(yè)的長(cháng)期增長(cháng)。同時(shí)把自己的關(guān)注點(diǎn)放在投資人未來(lái)能夠帶來(lái)的其他價(jià)值上，比如品牌、企業(yè)運作和管理經(jīng)驗、國際化經(jīng)驗、以往投資企業(yè)的協(xié)同效應等。最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。

努力對控制權設置保障條款，保證管理層控制權獨立性以及最低限度的控制權。融資方應把握好自己的原則和底限，要通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位。

協(xié)議簽訂前，要加強與投資方的溝通，配合投資方做好盡職調查，公開(kāi)透明地向投資方開(kāi)放企業(yè)信息。對賭協(xié)議簽訂之后，被投資企業(yè)在獲得資金的同時(shí)，借助PE機構的資源，抓緊加強和完善企業(yè)內部治理，不斷增強自身的核心競爭力。

(二)PE投資為人所詬病的是過(guò)于關(guān)注短期效益和自身安全退出，對此應當有所調整。

投資方要增強與融資方的信息交換與溝通，減少信息不對稱(chēng)的情況。適當降低自己的期望，縮小雙方在定價(jià)期望上的差距，謹慎合理作出業(yè)績(jì)預測。在對賭內容上預留一些彈性空間，可以約定一個(gè)浮動(dòng)的彈性業(yè)績(jì)標準。在PE退出方式方面，也可以彈性約定，可以放寬上市時(shí)間，也可以不將上市作為唯一退出方式，柔性尋求對于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的互相理解和共同承擔。業(yè)績(jì)目標應該有相對合理、細化的設定，盡量采取股權比例調整的手段，而不是現金補償的手段，以免對企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生強烈沖擊。

融投資雙方應細化投資協(xié)議，核心是要明確細化管理層控制權。投資者要注重在關(guān)鍵決策上要有制約能力和否決權。同時(shí)，在對賭內容上可以設定財務(wù)績(jì)效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標。

簽訂協(xié)議時(shí)盡量通過(guò)與目標公司管理層對賭或與目標公司原股東對賭的方式，繞開(kāi)將目標公司卷入對賭，從而避免相應協(xié)議被認定無(wú)效。同時(shí)，在以上市時(shí)間或財務(wù)指標作為對賭內容的對賭安排中，避免以固定年化收益率計價(jià)回購股權或進(jìn)行現金、股權補償，該等約定可能會(huì )被當成保底條款從而被認定為無(wú)效。中國PE“對賭第一案”中海富投資對被投公司甘肅世恒的投資對賭條款被判為無(wú)效，理由就是對賭條款“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)屬借貸”，違反了法律、行政法規的強制性規定。

如果對賭若影響被投資方股權以及經(jīng)營(yíng)的穩定性，投資方在上市之前應予以清理。

目前有關(guān)上市的法律、法規，并未對私募投資中的“對賭”作出明確規定。但根據證監會(huì )對發(fā)行人的監管要求，擬上市企業(yè)的股權應該是清晰、穩定的。而對賭的存在，可能會(huì )造成公司股權結構發(fā)生重大變化，并可能導致公司實(shí)際控制人或管理層變化，給公司帶來(lái)較大的不確定性。同時(shí)，現金對賭可能導致發(fā)行人上市融資后，上市公司募集到的資金被實(shí)際控制人用來(lái)償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見(jiàn)的盈利預測條款也與上市的目的背道而馳。