針對余額寶，僅僅形容為屌絲的逆襲、缺乏監管是不夠的。最近三家大行拒絕向其提供協(xié)議存款也不會(huì )改變什么。

長(cháng)江商學(xué)院副院長(cháng)、金融學(xué)教授陳龍提出了四大預言：第一，只要讓市場(chǎng)自由競爭，監管機構不過(guò)度干預，即便在利率市場(chǎng)化之后，以余額寶為代表的貨幣基金的攬存能力將會(huì )遠遠超過(guò)銀行的活期賬戶(hù)的攬存能力；第二，余額寶目前以銀行協(xié)議存款為主的投資是暫時(shí)的；第三，最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將大批離開(kāi)銀行體系，直接對接余額寶們融資；第四，擠壓之下，銀行不得不自我革命，重塑盈利模式。最終，貨幣基金浪潮同時(shí)降低了大企業(yè)和中小企業(yè)的融資成本。

是，這不是預言，這是在復制二三十年前發(fā)生在美國的故事，我們要嗎？

今天分享給您的是陳龍教授有關(guān)余額寶的四大預言的全文，原文刊登在3月10日出版的財新《新世紀周刊》。

余額寶目前是中國最大的貨幣基金，這個(gè)故事可能才剛剛開(kāi)始。

余額寶是支付寶和天弘基金于2013年6月成立的貨幣基金。天弘基金在2012年管理資產(chǎn)還不到100億元。借助余額寶，天弘基金所管理資產(chǎn)在半年之中一飛沖天，已經(jīng)超過(guò)4000億元，一舉成為中國最大的基金。

余額寶對基金業(yè)的沖擊，從市場(chǎng)到思想，都是巨大的。華夏基金16年辛勤耕耘出的市場(chǎng)第一的規模，被余額寶半年超越。一位相關(guān)負責人告訴筆者，這些“寶”啟動(dòng)后，就像水龍頭被打開(kāi)了，不需要做任何工作，每天幾億到幾百億元的資金嘩嘩流入；余額寶最近每日的資金流入達到讓人瞠目的200億元。這種景象改變了多年來(lái)基金攬資的慣例。

對此，有人認為其撼動(dòng)了銀行壟斷，是利國利民的金融創(chuàng )新；有人則認為余額寶抬高了社會(huì )融資成本，是吸血鬼。如何判斷？為此，我們需要理解余額寶的本質(zhì)，才可知余額寶們的未來(lái)。

驚人相似的歷史

回顧美國20世紀70年代貨幣基金產(chǎn)生的歷史，可以幫助理解今天的余額寶。

那時(shí)美國股市低迷，大量資金找不到投資渠道。美國銀行法規定銀行活期存款賬戶(hù)不得支付利息，同時(shí)Q法案（也叫Q條例，該條例指美聯(lián)儲按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項規定：禁止聯(lián)邦儲備委員會(huì )的會(huì )員銀行對吸收的活期存款支付利息，并對定期存款規定了利率上限。后來(lái)，Q條例變成對存款利率進(jìn)行管制的代名詞）限定了其他銀行存款賬戶(hù)的利率上限。在利率非市場(chǎng)化的背景下，第一只叫“儲備基金”的貨幣市場(chǎng)公募基金于1971年應運而生。由于基金在銀行體系之外發(fā)行，因此不受Q法案的制約，可以提供比銀行存款利率更高的收益，同時(shí)也不需要向美聯(lián)儲交納準備金。“儲備基金”剛發(fā)行時(shí)只有30萬(wàn)美元的規模，三年之內飛速擴展到3.9億美元。到1974年末，貨幣基金總量為2.6億美元，占美國存款機構總存款量的0.78%。相比之下，中國2014年初的貨幣基金總量約為9000億元，占銀行存款總量的比例也不到1%。

讓美國貨幣基金騰飛的因素有兩個(gè)。一是券商加入了貨幣基金行業(yè)，帶來(lái)金融創(chuàng )新。美林證券，作為美國證券業(yè)的創(chuàng )新先鋒，于1975年推出了貨幣基金的支付服務(wù)，允許貨幣基金的持有者開(kāi)支票和償付信用卡。此舉讓貨幣基金擁有了銀行存款者最需要的兩種功能：支付功能和安全的利息收入。這些功能的開(kāi)發(fā)對商業(yè)銀行震動(dòng)巨大，銀行界大聲抗議，認為沖擊了金融體系的穩定。但在當時(shí)金融自由化的浪潮下，美國政府沒(méi)有采取遏制措施。

第二個(gè)因素是利率非市場(chǎng)化帶來(lái)的商機。到1978年末，美國市場(chǎng)利率突破10%，而商業(yè)銀行的活期存款賬戶(hù)仍然不能支付利息，其他賬戶(hù)的利率上限約在5%-5.5%之間。市場(chǎng)利率和銀行利率的巨大反差，加上貨幣基金對存款者來(lái)說(shuō)已經(jīng)具備了銀行最重要的功能，促成了貨幣基金的真正飛躍。

這個(gè)飛躍讓人瞠目結舌。1978年末時(shí)，貨幣基金總額為9.3億美元，占存款總額的1%，到1979年末，貨幣基金總額達到443億美元，占存款總額的6%；到1989年末，貨幣基金總額為4328億美元，占存款總額的30%；到1999年末，貨幣基金總額為1.48萬(wàn)億美元，與存款總額的比率是63%。至此，貨幣基金已與銀行分庭抗禮。到2001年，貨幣基金總額為2.14萬(wàn)億美元，與存款機構存款總額的比率最高達到77%。在之后的十幾年中，這個(gè)比率起起落落，到2014年1月回落到28%（見(jiàn)圖一）。

中國的貨幣基金市場(chǎng)可能有多大？

只要政府不干預，中國貨幣基金市場(chǎng)未來(lái)完全可能達到30萬(wàn)億到50萬(wàn)億元。美國的歷史證明，貨幣基金本身的生命力就可能達到這個(gè)結果，互聯(lián)網(wǎng)則大大加速了這個(gè)過(guò)程。

中國的貨幣基金市場(chǎng)誕生于2003年，增長(cháng)并不快，至2011年末還不到1500億元。到2013年末這個(gè)數字達到8830億元，兩年翻了近6倍。促成這個(gè)爆炸性增長(cháng)的原因有幾個(gè)：一是余額寶為網(wǎng)上客戶(hù)提供當日（“T+0”）贖回、轉賬和支付服務(wù)。猶如在美國一樣，這些功能使得貨幣基金成為支付市場(chǎng)利率的活期存款，而銀行的活期存款利率還不到1%。二是資金緊張，具體表現在2013年多種因素下的錢(qián)荒，造成市場(chǎng)利率攀升，進(jìn)一步加大了市場(chǎng)利率和銀行活期利率之間的利差。猶如20世紀70年代末的美國，利差加大帶來(lái)了利率雙軌制下，貨幣基金爆炸性增長(cháng)的商機。即便沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)金融，只要政策允許，貨幣基金的成長(cháng)也是遲早的事。

于金融改革的意義

對管理者天弘基金來(lái)說(shuō)，余額寶讓貨幣基金得以幾乎零成本地接觸到8億支付寶用戶(hù)，它帶來(lái)的額外益處是渠道和銷(xiāo)售成本的革命。對支付寶來(lái)說(shuō)，為這個(gè)支付工具添加利息功能，以加強用戶(hù)黏性，是自然的選擇。對阿里來(lái)說(shuō)，在渠道為王的時(shí)代，在現有平臺上加一個(gè)金融產(chǎn)品，邊際成本幾乎為零，但可增加對用戶(hù)的服務(wù)，進(jìn)而完善阿里生態(tài)圈的閉環(huán)。對用戶(hù)來(lái)說(shuō)，余額寶提供了一個(gè)現有金融體系沒(méi)有提供的投資和支付渠道，相當于一個(gè)網(wǎng)上銀行。美國20世紀70年代，最初主要是散戶(hù)購買(mǎi)貨幣基金，逐漸延伸到機構客戶(hù)，余額寶也將如此。

天弘基金對余額寶收取0.3%的管理費，支付寶收取0.25%的銷(xiāo)售費，銀行收取0.08%的托管費，因此余額寶盈利模式需要的“存貸差”只有0.63%。和商業(yè)銀行3%的存貸差相比，余額寶可以用比銀行更高的利率攬存，并以低于銀行貸款的利率貸出。其競爭力來(lái)自三個(gè)方面：一是攬存成本低。平安保險董事長(cháng)馬明哲最近表示，在未來(lái)15年內，大部分中小金融機構的前臺會(huì )由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)完成；二是因貸款對象是最優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)，不需要高利率去覆蓋風(fēng)險；三是貨幣基金不需要準備金，運營(yíng)成本低。

第二和第三個(gè)因素都是貨幣基金的優(yōu)勢，第一個(gè)因素是互聯(lián)網(wǎng)平臺的優(yōu)勢?；ヂ?lián)網(wǎng)公司做金融，其最本質(zhì)的邏輯是貿易，無(wú)論線(xiàn)上還是線(xiàn)下，需要支付和金融的支持。這個(gè)邏輯，和當年晉商從販鹽貿易起家，進(jìn)而創(chuàng )立山西票號為貿易提供支付功能，最后通過(guò)票號放貸是類(lèi)似的，也和GE的產(chǎn)融結合沒(méi)有本質(zhì)區別?；ヂ?lián)網(wǎng)公司做金融的第二個(gè)邏輯，是互聯(lián)網(wǎng)平臺優(yōu)勢和金融創(chuàng )新的結合，如余額寶?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的第三個(gè)邏輯，是大數據平臺可以提高金融產(chǎn)品的風(fēng)險定價(jià)能力，這在阿里巴巴的另外一個(gè)金融產(chǎn)品阿里小貸上得到驗證。

貨幣基金會(huì )在長(cháng)期推高社會(huì )融資成本嗎？以美國為例，由于貨幣基金的巨大沖擊，美國商業(yè)銀行做了兩方面的變革：一是改變立法逐漸為活期存款支付利息（1980年）；二是設立貨幣市場(chǎng)賬戶(hù)（1983年），一開(kāi)始這些賬戶(hù)提供和貨幣基金一樣高的利息，但是因無(wú)法支持而放棄，于是資金外逃的現象持續發(fā)生。后來(lái)的結果很有趣，一方面貨幣基金成為和銀行分庭抗禮的攬存渠道，另外最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也離開(kāi)銀行，通過(guò)發(fā)行最高評級的短期債券從貨幣基金融資。銀行由于最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的逐漸流失，被迫轉而向風(fēng)險更高的中小企業(yè)發(fā)放貸款，并通過(guò)銀行間并購降低運營(yíng)成本。銀行經(jīng)歷了一番折騰，最后的結果是更完善的金融體系，大企業(yè)和中小企業(yè)都獲得了更低的融資成本。

余額寶現有資金中約93%通過(guò)協(xié)議存款借給銀行，5.3%是購買(mǎi)短期國債和AAA級別的金融債和信用債等，其余是現金。應注意的是，中國現有的貨幣基金總量1萬(wàn)億元，還不到銀行存款的1%，在現階段不足以成為銀行間利率的決定因素。更合理的解釋是，銀行間利率的高企帶動(dòng)了貨幣基金利率上升。長(cháng)期來(lái)看，貨幣基金可承受比銀行間利率更低的利率，這是因為最優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本可以比銀行間利率更低。實(shí)際上，美國商業(yè)票據（即最好企業(yè)發(fā)行的短期債券）的平均利率就低于銀行間利率。只要貨幣基金的融資成本（于貨幣基金是借）比最優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本（于貨幣基金是貸）低，并且這個(gè)利差不明顯低于1%，這個(gè)模式就可持續?，F在余額寶們對銀行協(xié)議存款的依賴(lài)并不代表貨幣基金的未來(lái)，而是中國短期資金緊張、銀行間利率安全又有利可圖的結果。

一個(gè)可以預測的方向，是越來(lái)越多的最好的企業(yè)將脫離銀行，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行商業(yè)票據，以低于銀行貸款的利率融資，而貨幣基金將會(huì )成為這種融資的主要資金提供者之一。銀行將被迫更關(guān)注中小客戶(hù)，金融創(chuàng )新。這對銀行的管理能力和風(fēng)險定價(jià)能力、創(chuàng )新能力提出了新的考驗，而這意味著(zhù)中國銀行業(yè)的自我革命。這不正是中國金融改革想要追求的嗎？因為在利率管制下，“壘大戶(hù)”才是理性選擇，代價(jià)卻由承受了低利率的儲戶(hù)和缺乏融資的中小企業(yè)所承擔，最終埋單者是整個(gè)中國經(jīng)濟。

從商業(yè)銀行的角度來(lái)說(shuō)，現在反對余額寶是很正常的，因為其損害了銀行業(yè)的短期利益。但從長(cháng)期來(lái)說(shuō)，銀行不可能永遠躺在央行規定的利差上掙錢(qián)，早一天變革，就早一天爭取到主動(dòng)。

風(fēng)險與監管選擇

談到貨幣基金的風(fēng)險，一個(gè)被廣泛引用的案例，是美國的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金Pay-pal——美國版“余額寶”。美國在線(xiàn)支付公司PayPal在1999年就創(chuàng )建了將賬戶(hù)余額投資于貨幣市場(chǎng)基金的模式，將在線(xiàn)支付和金融業(yè)務(wù)結合起來(lái)?；鸹貓舐试?007年到達約5%。但該貨幣市場(chǎng)基金于2011年7月由于不賺錢(qián)被PayPal關(guān)閉。

如圖二所示，美國貨幣基金總量從20世紀70年代以來(lái)只有兩次明顯的下滑，第一次是從2001年底的2.19萬(wàn)億美元下降到2005年6月的1.78萬(wàn)億美元，之后快速上升到2009年的3.57萬(wàn)億美元，然后回落到2014年1月的2.4萬(wàn)億美元。答案很簡(jiǎn)單，這是自1971年以來(lái)美國惟一的兩次平均利率明顯低于2%的時(shí)期。其中美國基礎利率在2011年9月被美聯(lián)儲降到0.08%。當基礎利率如此之低，評級最高的企業(yè)很容易用比這個(gè)利率稍高的利率融資，這樣貨幣基金就沒(méi)有了利潤空間。而銀行仍然可用通過(guò)對更廣泛的客戶(hù)貸款而盈利。

換言之，只要利率不是太低，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金空間就很大。只要中國經(jīng)濟不急劇下滑，基礎利率被降到遠遠低于2%的可能性很小。PayPal貨幣基金的關(guān)閉，未必是中國余額寶們的未來(lái)。

美國貨幣基金的本質(zhì)，是通過(guò)市場(chǎng)繞開(kāi)銀行進(jìn)行投融資（所謂金融脫媒）的金融工具。貨幣基金的投放對象被美國法律限定為最安全級別、短期（平均期限不超過(guò)60天）的政府債、金融債、銀行借債和公司債等。由于是為政府和最優(yōu)質(zhì)的金融機構和企業(yè)提供短期流動(dòng)性，這個(gè)目的與銀行的更廣泛的放貸對象有所區別，所以無(wú)需準備金。其本質(zhì)是發(fā)展資本市場(chǎng)直接融資的能力，取代銀行最優(yōu)質(zhì)的短期貸款。

貨幣基金的盈利模式與商業(yè)銀行不同，與后者更廣泛的放貸對象有所區別，因此監管要求也不同。即貨幣基金可用高于銀行存款的利率攬存，并以低于銀行普通貸款的利率貸出。只要存貸差不太小，這個(gè)不同于銀行的盈利模式就可持續下去。當市場(chǎng)利率明顯高于銀行的存款利率時(shí)，貨幣基金的優(yōu)勢尤其明顯。

隨著(zhù)美國貨幣基金金額變得巨大，后來(lái)也投資了一些評級很高但可能有風(fēng)險的債券（如雷曼兄弟的債券或結構化的金融產(chǎn)品）。即便如此，風(fēng)險仍然很低。從1971年到2008年的37年間，幾乎沒(méi)有貨幣基金跌破過(guò)本金。金融危機最深重的2008年，由于雷曼兄弟的破產(chǎn)導致最悠久的“儲備基金”第一次跌破了本金（損失率3%），這個(gè)從未發(fā)生過(guò)的現象導致了貨幣基金的恐慌性贖回，但在美聯(lián)儲擔保后立即平復。美聯(lián)儲曾因此在2011年討論過(guò)是否對貨幣基金要求準備金，但最后決定仍不要求。

美國貨幣基金目前所受監管主要是要求投資標的評級和債務(wù)期限。具體而言，美國要求貨幣基金持有相當于最高評級的債券，單個(gè)債券期限不超過(guò)398天，組合的平均期限不超過(guò)60天，單個(gè)債券的持有量不超過(guò)總資金的5%。另外，貨幣基金必須每個(gè)月報告所持有的每個(gè)債券的細節。

余額寶的風(fēng)險有多大？由于其93%的資金投資于銀行協(xié)議貸款，剩下的主要是最高評級的債券和現金，除非發(fā)生銀行倒閉，現階段余額寶的風(fēng)險很小。

余額寶是否會(huì )因擠兌發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險？首先大部分客戶(hù)使用余額寶資金是為了在淘寶購物。由于支付寶要求客戶(hù)資金被扣留七天驗貨后才支付，這部分資金的需求很容易安排，不會(huì )受到流動(dòng)性打擊。其次，即便客戶(hù)資金需要流出阿里體系，由于余額寶現階段仍處于大量資金凈流入階段，實(shí)際完全不需要贖回現有投資。如果有一天真的需要贖回現有投資，由于余額寶和銀行簽的絕大部分協(xié)議存款規定其可當日贖回而不必罰息，只要銀行沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險，余額寶就不會(huì )受到?jīng)_擊。假設銀行如果有一天要求不能當日贖回協(xié)議貸款，支付寶也可以通過(guò)開(kāi)發(fā)“定期寶”等方式來(lái)對沖流動(dòng)性沖擊。所以，無(wú)論從資產(chǎn)質(zhì)量、資金現狀或期限結構來(lái)看，余額寶現階段的信用和流動(dòng)性風(fēng)險都非常低。

隨著(zhù)余額寶金額的擴大，以及中國利率市場(chǎng)的改變，可想見(jiàn)余額寶逐漸需要投資在銀行間市場(chǎng)外的其他債券資產(chǎn)時(shí)，余額寶的風(fēng)險可能會(huì )有所增加。

為了落實(shí)十八屆三中全會(huì )的精神，提高中國金融體系的效率，大方向上應理解并鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng )新，在這個(gè)基礎上，討論如何加強適合于互聯(lián)網(wǎng)金融的監管。至少在現階段，比較合適的監管辦法可能不是要求準備金，而是在投資標的、期限和信息披露上做更多要求。因為中國在這些方面比美國寬松，還有很多改善監管的空間，比如應該報告所有投資標的的細節等。