理財周報記者 王小莓/文

當郭去疾在納斯達克敲響上市的鐘聲的時(shí)候，隱匿在蘭亭集勢背后的三家創(chuàng )投機構終于松了一口氣，在中國IPO大門(mén)緊閉的情況下，能通過(guò)上市退出實(shí)屬不易。

投資成長(cháng)期的公司是創(chuàng )投公司設立的一場(chǎng)賭局，他們賭的就是所投企業(yè)的未來(lái)。先進(jìn)場(chǎng)的付出代價(jià)較小，后進(jìn)場(chǎng)的則代價(jià)較高，但退出的可能性也較大，因為所投公司都處在行業(yè)領(lǐng)先地位。不過(guò)，一旦無(wú)法退出，則損失慘重。

張曦(化名)，一位多年專(zhuān)注于TMT行業(yè)投資的某創(chuàng )投公司合伙人，雖然之前蘭亭集勢進(jìn)行A輪和B輪融資的時(shí)候，他都積極參與，但最終還是沒(méi)有達成投資。

如今回頭看，從他的言談中似乎沒(méi)有任何后悔的意思，因為蘭亭集勢的表現似乎在他當年的預期之中，而這并不是他想要的。

摯信資本賬面回報率僅為0.3

摯信資本于2010年參與C輪融資，1942萬(wàn)美元獲2544萬(wàn)美元賬面退出。

蘭亭集勢上市前，進(jìn)行了三輪融資，涉及到三家創(chuàng )投機構，分別為聯(lián)創(chuàng )策源、金沙江創(chuàng )投和摯信資本。收網(wǎng)之時(shí)，三家獲利各有不同。

按照9.5美元發(fā)行價(jià)計算，聯(lián)創(chuàng )策源、金沙江創(chuàng )投、摯信資本分別獲得5.20、3.78及0.31倍賬面回報率。具體看，聯(lián)創(chuàng )策源于2008年進(jìn)行A輪融資，投入資金1586萬(wàn)美元，獲9826萬(wàn)美元賬面退出，金沙江創(chuàng )投于2009年6月投資B輪，1599萬(wàn)美元獲7645萬(wàn)美元賬面退出，而摯信資本于2010年參與C輪融資，1942萬(wàn)美元獲2544萬(wàn)美元賬面退出。

在資本市場(chǎng)低迷時(shí)期上市，難以獲得較高的估值，上市后蘭亭集勢的總市值不到7億美元。有業(yè)界認為蘭亭集勢此番“強行”上市是投資方急于退出的意志體現。因為由于多次融資，蘭亭集勢的創(chuàng )始人團隊僅占公司不到40%股份，其余股份均由風(fēng)險投資方控制。

不管怎樣，蘭亭集勢從上市到目前的股價(jià)表現，還是一個(gè)令人頗為滿(mǎn)意的局面。只是對于急于退出的投資方來(lái)說(shuō)，憂(yōu)喜自知。

如果說(shuō)三五倍的退出尚屬滿(mǎn)意，那么摯信資本0.3倍的退出實(shí)在讓人有些失望。這也讓沒(méi)有參投的張曦沒(méi)有遺憾，而是更堅信了他當初的判斷。

股價(jià)飆升原因：中概股表現良好

之前流血上市的中概股唯品會(huì )和歡聚時(shí)代今年表現亮眼。

對于蘭亭集勢剛上市股價(jià)就接連飆升，張曦認為一是蘭亭集勢的定價(jià)比較合理，參照之前上市的唯品會(huì )，蘭亭集勢的估值也比較低，從而給市場(chǎng)一個(gè)很好的想象空間；二是從宏觀(guān)因素上看，中概股從今年年初到上周，整體的表現是不錯的，是在回暖的，這也給蘭亭一個(gè)比較好的勢頭。

的確，此次蘭亭集勢上市的發(fā)行價(jià)為9.5美元，估值僅為4.65億美元，融資7885萬(wàn)美元。而從宏觀(guān)市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，美國資本市場(chǎng)自2012年年底至今整體呈現上揚態(tài)勢，標準普爾500指數從2012年11月15日開(kāi)始上漲，至今年5月21日創(chuàng )出歷史最高收盤(pán)水平，期間累計上漲23%。

“之前中國的當當、麥考林的表現還是欠佳的，唯品會(huì )的表現令市場(chǎng)刮目相看，它也重新點(diǎn)燃了市場(chǎng)的信心。”張曦認為在美國上市是市場(chǎng)導向的，美國的證監會(huì )只是審核基本的材料，最終上市與否是市場(chǎng)說(shuō)了算。

另外，之前流血上市的中概股唯品會(huì )和歡聚時(shí)代今年表現亮眼，唯品會(huì )更是從6.5美元發(fā)行價(jià)漲至目前的27.46美元，歡聚時(shí)代從發(fā)行價(jià)10.5美元升至至今26.75美元，一定程度上增強了投資者對中概股信心。

未來(lái)想象空間成最大疑慮

海外投資者看的不一定是你的盈利，他更關(guān)心成長(cháng)空間有多大。

雖然蘭亭集勢成立僅6年就實(shí)現了盈利，這在電商領(lǐng)域中極為罕見(jiàn)，但張曦認為僅從盈利方面很難判斷公司的前景，盈利本身也不能夠代表一個(gè)公司或者行業(yè)的好壞。

“比如京東，近期表現還是不錯的，很難說(shuō)它有盈利，但可以說(shuō)它的想象空間是很大的。反過(guò)來(lái)，蘭亭集勢的想象空間不一定比京東大。”張曦這樣告訴理財周報記者。

從目前京東和蘭亭集勢的表現來(lái)看，根據艾瑞發(fā)布的2012年中國B(niǎo)2C在線(xiàn)零售商交易額TOP30的報告，其中第一，天貓：2072.0億元；第二，京東：660.0億元。京東2013年預計收入為700億元，2015年收入預計為1900億~2200億元。而2012年蘭亭集勢的凈營(yíng)收剛超過(guò)2億美元。顯然，兩者的規模尚不在同一個(gè)水平上，就連排名第十的凡客都是45個(gè)億。

而另一組艾瑞發(fā)布的數據顯示，2012年中國消費品出口市場(chǎng)規模達127億美元，預計到2015年將達198.3億美元，復合增長(cháng)率將為16%。由此看來(lái)，外貿市場(chǎng)的想象空間還是有限的。

“海外投資者看的不一定是你的盈利，他更關(guān)心的是你的成長(cháng)空間有多大。當然他們也關(guān)心成長(cháng)起來(lái)后是不是盈利，但盈利不是一個(gè)主要條件。有的公司為什么估值會(huì )高，大家買(mǎi)的是它未來(lái)的成長(cháng)空間和想象空間。亞馬遜是一個(gè)很典型的例子，從虧損到盈利再到虧損，但亞馬遜的市盈率很高，因為大家對它的未來(lái)是看好的。”張曦進(jìn)一步解釋道。

競爭壁壘的重要性

電商行業(yè)，是否可以抵御淘寶、京東、亞馬遜的競爭才是張曦考慮的核心問(wèn)題。

對張曦而言，考察一個(gè)企業(yè)，他更看重的是一個(gè)企業(yè)的核心競爭力在什么地方，競爭優(yōu)勢在什么地方，競爭壁壘在什么地方，因為這些才會(huì )形成企業(yè)的一個(gè)長(cháng)期競爭優(yōu)勢。在電商行業(yè)，競爭優(yōu)勢是否可持續、是否可以抵御淘寶、京東、亞馬遜的競爭才是張曦考慮的核心問(wèn)題。

張曦認為，從創(chuàng )業(yè)者的角度，郭去疾是個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng )業(yè)者，其良好的教育背景和國際化的工作經(jīng)歷都為電商創(chuàng )業(yè)打下了很好的基礎，而且郭去疾善于把握機會(huì )，更善于互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)。

但投資風(fēng)格一向以“沉穩、謹慎”著(zhù)稱(chēng)的張曦坦言自己對垂直類(lèi)電商還是有所擔心的，自己投資電商的經(jīng)驗也不多。自己比較傾向于社區化的電商，平臺類(lèi)的電商也只有幾家，資本要求會(huì )比較高。

專(zhuān)注做外貿B2C的電商也有幾家大的，除了蘭亭集勢，還有敦煌網(wǎng)等，當然模式都不一樣。在接觸蘭亭集勢時(shí)，張曦一直思考的一個(gè)問(wèn)題就是：外貿電商在某個(gè)垂直類(lèi)做起來(lái)的想象空間有多大？直到現在，張曦認為自己并沒(méi)有看到一個(gè)有足夠大的想象空間的外貿電商。

在張曦的投資理念中，由于本身專(zhuān)注于成長(cháng)期的投資，付出的代價(jià)比較高，對回報的要求也比較高，所以通常張曦賭的不是一個(gè)市值幾個(gè)億美元的公司，而是十幾億、幾十億到上百億美元的公司。

在所有領(lǐng)域中，張曦比較看好在線(xiàn)旅游市場(chǎng)，因為國外已經(jīng)有成功的案例，張曦認為國外最大的在線(xiàn)旅游公司的市值高達350億美元，而中國的攜程市值還不到50億美元，僅為國外的七分之一。這個(gè)市場(chǎng)空間就足夠大，雖然每個(gè)公司都有自己成長(cháng)過(guò)程中的痛苦，但想象空間很重要。

不過(guò)，張曦謙虛地認為與其他投資機構相比，自己在垂直電商領(lǐng)域的了解并不多，每個(gè)人都有自己的價(jià)值判斷，以上的觀(guān)點(diǎn)只是自己的個(gè)人看法。