銀河證券香港IPO在4月22日啟動(dòng)了預路演，這個(gè)15億美元的項目，總共有16家承銷(xiāo)商參與推介。

這還不算最“豪華”的陣容，去年12月，人保集團(01339.HK)上市，承銷(xiāo)陣容空前，總共有17家投行參與。

IPO市況持續低迷時(shí)，越來(lái)越多的項目中出現投行一擁而上的狀況。許多投行以帶來(lái)基石投資者為通行證，躋身承銷(xiāo)行列。發(fā)行人通過(guò)這種提早鎖定發(fā)行籌碼的基石投資者制度成功上市。

后果是，資本市場(chǎng)則迎來(lái)一批股票流動(dòng)性極差的上市公司。而整個(gè)投資銀行業(yè)正面臨著(zhù)兩大問(wèn)題：產(chǎn)能過(guò)剩和青黃不接。

一窩蜂上

投資銀行競爭之激烈，早已有之，但一個(gè)交易，如此多家的投行蜂擁而入，則是此前未見(jiàn)的。2006年，工商銀行(01398.HK)在港集資逾千億港元的上市項目，承銷(xiāo)商也不過(guò)五家而已。

人保集團上市時(shí)的承銷(xiāo)名單之冗長(cháng)令人驚嘆，其中包括中金香港、匯豐銀行、瑞信、高盛、德意志銀行、農銀國際、建銀國際、安信國際、中銀國際、工銀國際、摩根大通、美銀美林、大和、瑞士銀行、海通國際、摩根士丹利、花旗銀行。而新近的銀河證券的承銷(xiāo)團隊也包括16家投行：摩根大通、高盛、銀河國際，以上3家是保薦人，另外13家投行的角色還沒(méi)定， 包括農銀國際、交銀國際、美銀美林、瑞信、建銀國際、花旗、德銀、海通國際、匯豐、工銀國際、野村、渣打銀行和瑞銀。

16家投行分享低至約1.5%的承銷(xiāo)費，扣除成本后，所得少得可憐。 “現在有些項目投入和產(chǎn)出不成正比。”一名歐資投行高管說(shuō)。

另一名在香港的中資投行的高管也無(wú)奈地說(shuō)：“這游戲現在很沒(méi)意思。大家搶的那么厲害，誰(shuí)都賺不到錢(qián)。”

“其實(shí)這種現象是不健康的。”瑞銀全球資本市場(chǎng)部亞洲區總裁朱俊偉說(shuō)。來(lái)自馬來(lái)西亞的朱俊偉畢業(yè)于紐約大學(xué)商學(xué)院，于2000年5月加入瑞銀，是其最早的一批在華員工。他指出，一個(gè)項目超過(guò)三四家投行不僅沒(méi)有正效果，反而有負面效果，并造成重復勞動(dòng)。“十多家投行幫你去找投資人，如何確保投資故事是一致的?如何保證投資亮點(diǎn)和回答投資人的方式是一致的?每家分析師對你的看法口徑也不一樣，估值、預測都不一樣。”

從投資人的角度，朱俊偉比喻說(shuō)，十多家投行蜂擁而上， “就像十多個(gè)人向你推銷(xiāo)衣服，你這時(shí)可能轉身就走。這種做法讓有效率的市場(chǎng)推廣大打折扣。”

這無(wú)疑會(huì )給投資人股票發(fā)行不暢的印象。曾任瑞銀中國投資銀行部副主管的張化橋在其新書(shū)《避開(kāi)股市的地雷》寫(xiě)道，1994年-1995年，他剛開(kāi)始做投行業(yè)務(wù)時(shí)，投行家數比現在更多，但基本上一個(gè)IPO只有一兩家投行參與?，F在一項中型IPO，都有三五家甚至六到八家投行參與，出現嚴重的重復勞動(dòng)。使得每家投行團隊都疲倦不堪，且使各家投行更注意在上市公司或者擬上市公司那里做小動(dòng)作，表現自己，而非專(zhuān)注于投行業(yè)務(wù)。

拼拼運氣

“豪華”的承銷(xiāo)陣容背后，“強大”的基石投資者才是關(guān)鍵所在。

基石投資者(Cornerstone Investor)，是指在大規模股份首次發(fā)行中，以禁售期換取優(yōu)先認股權的投資者?；顿Y者通常被要求持有股票半年到三年不等。

在銀河證券的香港IPO中，據內地《證券時(shí)報》4月17日報道，預計基石投資者可鎖定募集資金的一半，即約7.5億美元，而基石投資者主要由國企、央企及機構投資者構成。

當時(shí)，人保集團的基石投資者則有17家，合計認購63.81億股股份，價(jià)值約222億港元，約占總募資額的七至八成。

一名接近銀河證券交易的人士指出，大公司在為IPO挑選投行時(shí)，采用“角色待定”的選秀方式，投行的最終角色“主要看拉來(lái)基石投資者的數量”。 這種方式從去年開(kāi)始興起，以此“鼓勵”各家投行拉來(lái)基石投資者。

一名外資投行高管甚至戲稱(chēng)，“現在的情況是，一個(gè)項目，(投行)找到了基石的當英雄，找不到的就當狗熊。”

在過(guò)去，基石投資者一般占IPO發(fā)行量的20%至30%左右。“現在大的IPO都成了‘僵尸’IPO，因為基石投資者占很大一部分，股票缺少流動(dòng)性。”香港一名投資銀行人士說(shuō)道。

這種局面，主要原因在于大市不好，機構投資者意欲不高，多為觀(guān)望。發(fā)行人通過(guò)拉來(lái)基石投資者，鎖定大部分發(fā)行股份，被認為可確保發(fā)行成功。

摩根大通投資銀行亞洲區副主席及中國首席執行官方方指出，基石投資者的概念自上世紀90年代就開(kāi)始出現了，主要是為了在上市推介過(guò)程中，給一些戰略合作者伙伴提供一個(gè)確保獲得股票分配的機制，同時(shí)也為在上市推介前鎖定一些訂單。但現在似有被濫用的趨勢。如果一個(gè)IPO中基石投資者的成分過(guò)高，會(huì )影響往后股票在二級市場(chǎng)的流通性和交易表現，變成適得其反。

方方1993年加入投資銀行業(yè)，是香港投資銀行業(yè)“前輩級”的人物之一。

“如果單是靠互相給面子或其他因素爭取基石投資者參與，而不是主要以市場(chǎng)機制來(lái)確定配售份額和價(jià)格，那便不符合市場(chǎng)本身正常運行的基本規則，這樣的競爭就有可能是無(wú)序的。失去良好有序的市場(chǎng)推銷(xiāo)和認購機制對一個(gè)資本市場(chǎng)的長(cháng)遠發(fā)展可能是不利的。”方方說(shuō)。

在最近的IPO中，不按市場(chǎng)機制的情況以不同形式呈現。譬如在人保集團的上市中，在正式路演前的最后一刻，美國國際集團(AIG)敲定加入基石投資者之列，允諾認購5.05億美元，成為中國人保H股IPO最大的基石投資者。AIG則提出，其與人保集團的壽險子公司組建合資公司如在今年5月31日前能成功設立，AIG將承諾在人保集團上市后的五年里不會(huì )減持超過(guò)25%的股份;如不能完成，AIG的禁售期將不會(huì )延長(cháng)。

朱俊偉則說(shuō)，基石制度好壞參半。正面而言，這一制度使一些上市比較困難的、風(fēng)險比較高的公司成功上市，這些公司上市工作做完了，就可以專(zhuān)心做主業(yè)了。但從市場(chǎng)角度，上市公司股東結構中過(guò)高的基石投資者比例， 對一些投資人產(chǎn)生困擾，因為必須把“僵尸股東”換出來(lái)，盤(pán)活股票。這需要一段時(shí)間，上市公司稍有閃失，股價(jià)就會(huì )跌得很慘。

“去年有很多項目是七拼八湊做出來(lái)的，但結果還可以，都漲了兩三成。”一名歐資投行高管坦言。這導致投行業(yè)界“撞運氣”心態(tài)。“大家都不愿做文件起草、盡職調查，就導致上市公司的質(zhì)量在下降。這就是為什么從去年起，港交所和香港證監會(huì )表示，必須要加強保薦人的監管。”