□本報記者 黃瑩穎

募資受阻 無(wú)奈自降“身價(jià)”

募資難度也在加大。

“去年11月，我們已經(jīng)做好計劃，準備從銀行渠道募集一筆資金，以成立主投醫藥等新行業(yè)的PE基金，但從目前情況看，這一計劃受到了一些政策上的阻力。”深圳一中型PE機構負責人向中國證券報記者表示。

上述人士所說(shuō)的阻力源于銀監會(huì )的一項新規。今年1月召開(kāi)的全國銀行業(yè)監管工作電視電話(huà)會(huì )議上，銀監會(huì )要求“嚴格監管理財產(chǎn)品設計銷(xiāo)售和資金投向，嚴禁未經(jīng)授權銷(xiāo)售產(chǎn)品，嚴禁銷(xiāo)售私募股權基金產(chǎn)品”。

此前證監會(huì )已出臺相關(guān)規定限制券商渠道代銷(xiāo)PE。2012年11月，證監會(huì )向各家證券公司下發(fā)“關(guān)于落實(shí)《證券公司代銷(xiāo)金融產(chǎn)品管理規定》有關(guān)事項的通知”，稱(chēng)“考慮到合伙企業(yè)有限合伙份額形式的私募股權投資基金的監管機關(guān)和監管規則尚不確定，此類(lèi)金融產(chǎn)品暫不納入證券公司代銷(xiāo)范圍。”

值得注意的是，盡管暫未有關(guān)于禁售的細則和時(shí)間表，但券商和銀行兩個(gè)重要募資渠道同時(shí)受阻，對早已陷入募資難的中小機構而言，無(wú)疑又是一次重擊。

盡管LP市場(chǎng)機構化趨勢日漸明顯，但散戶(hù)LP仍是LP市場(chǎng)的重要組成部分，散戶(hù)LP數量占LP市場(chǎng)總數量的五成，大部分PE/VC基金均通過(guò)銀行渠道來(lái)發(fā)掘LP資源。清科研究中心張國興認為，作為散戶(hù)LP資金的主要來(lái)源渠道，上述決定將給PE/VC募資市場(chǎng)格局帶來(lái)重大變化，對于PE/VC機構來(lái)說(shuō)，由于銀行是其散戶(hù)LP的重要來(lái)源，這將嚴重影響本來(lái)就已經(jīng)處于困境的募資市場(chǎng)。

作為PE/VC資金主要源頭的散戶(hù)LP，目前的投資熱情也在不斷降低。張國興認為，PE/VC基金往日的高回報難以再現，散戶(hù)LP投資PE/VC基金的熱情在逐漸減退。

募資難度的增加已有明顯跡象。投中集團統計顯示，今年1月披露9只基金成立并開(kāi)始募集，相比上月(8只)基本持平;目標規模9.68億美元，相比上月(12.24億美元)下降20.9%。此前的2012年11月、12月份新成立基金數量相繼下滑，今年1月新成立基金數量則繼續保持低位。本月新成立基金目標規模普遍較小，單只基金目標規模均在10億元人民幣以下。

諾亞財富認為，一方面是由于不少基金在投資進(jìn)度上未能實(shí)現當初的允諾，引發(fā)投資者不滿(mǎn)甚至抵觸情緒，不少投資者寧肯選擇拖延之前的募資義務(wù)，甚至某些品牌PE/VC機構也出現后續募款不能按時(shí)到位情況；另一方面，今年不少民營(yíng)企業(yè)資本出現的資金缺口也是重要原因?；钴S度與資金量上延續的低迷態(tài)勢，無(wú)法為投資市場(chǎng)提供有效的資金支持，造成潛在標的需求難以滿(mǎn)足。

不斷增加的募資難度迫使一些PE/VC自降“身價(jià)”，前述深圳中型PE機構負責人表示，為盡快募集，會(huì )降低門(mén)檻，由原來(lái)的500萬(wàn)元，降低至300萬(wàn)元，以至更低。

內憂(yōu)外患 難以“抽身”

等待三個(gè)多月后，康勇（化名）最終還是把上市目的地定在香港。去年10月康勇將1億元投入西部省份的一家企業(yè)，不過(guò)在推動(dòng)企業(yè)上市目的地上，還是有諸多猶豫，但自今年1月以來(lái)的IPO財務(wù)核查風(fēng)暴，最終還是打消了康勇謀求在A(yíng)股上市退出的想法。

“通過(guò)A股IPO退出難度越來(lái)越大；考慮再三，還是尋求香港上市比較現實(shí)。”康勇說(shuō)。最新公布的“首次公開(kāi)發(fā)行股票審核工作流程及申報企業(yè)情況”顯示，截至今年2月7日，滬深主板共有在審企業(yè)540家，其中處于中止狀態(tài)的企業(yè)3家。創(chuàng )業(yè)板共有在審企業(yè)332家，其中處于中止狀態(tài)的14家。

從1月3日IPO財務(wù)核查令發(fā)布以來(lái)的一個(gè)月時(shí)間內，撤銷(xiāo)IPO申報的企業(yè)數量增至39家，其中創(chuàng )業(yè)板撤退15家、中小板撤退16家、滬市主板撤退8家。據不完全統計，800多家在審公司中，能夠查到PE/VC機構的項目接近400家，九鼎參與項目最多，達15個(gè)；其次是深創(chuàng )投，有13個(gè)；鼎暉投資有9個(gè)。

去年10月下旬以來(lái)，IPO悄然暫停，放緩的IPO節奏以及審核條件嚴格程度不斷加深，正在不斷收窄PE/VC的退出渠道。根據中國首創(chuàng )投資最新的研究報告，2012年實(shí)現境內IPO的企業(yè)只有154家（其中有PE投資過(guò)的不到100家），較2011年、2010年分別下降45%和56%。同時(shí)，一些財務(wù)問(wèn)題使得境外資本市場(chǎng)幾乎對境內的中小企業(yè)關(guān)閉。綜合考慮各方因素，未來(lái)數年內由PE支持的企業(yè)每年實(shí)現境內外IPO的總數很難超過(guò)150家。

從被擋在IPO門(mén)外的上市公司數量，似乎并不能完全反映目前PE/VC機構受阻于退出渠道的壓力。中國首創(chuàng )投資董事長(cháng)Peter Fuhrman通過(guò)調研發(fā)現，情況比想象的要嚴重。他表示，根據已有數據，自2000年以來(lái)PE投資的9000多個(gè)項目中，仍有超過(guò)7500個(gè)項目未能實(shí)現退出，這些未退出項目的投資總額在6000億元以上?？紤]到還有許多PE投資項目是私底下進(jìn)行、未披露的，因此真實(shí)的數字要超出6000億元。“這筆巨額資金仿佛陷入一個(gè)巨大的迷宮，難以找到出路。”他說(shuō)。

此外，伴隨IPO市場(chǎng)的低迷，即使成功IPO，發(fā)行市盈率也今非昔比，退出平均賬面回報率大降。據清科數據庫統計，今年1月共有3家中國企業(yè)完成IPO，合計融資約5.11億美元，平均每家企業(yè)融資1.70億美元。與上月相比，IPO數量環(huán)比下降40.0%，融資規模環(huán)比下降87.6%；與去年同期相比，IPO數量和融資規模也大幅下降，分別同比下降78.6%和55.0%。

這直接導致回報率水平下滑。投中集團高級分析師馮坡認為，2012年境內外資本市場(chǎng)企業(yè)估值整體下滑，中國市場(chǎng)PE/VC投資回報水平也相應下滑，IPO退出平均賬面回報率僅為4.38倍，比2011年7.22倍的退出回報大幅縮水。受此影響，券商直投投資回報同樣大幅縮水，其1.78倍賬面回報率也遠低于2011年超過(guò)4倍的退出回報水平。在25起退出案例中，低于2倍賬面回報率的案例超過(guò)半數。

對于IPO放緩對于PE/VC的沖擊，也有機構負責人表示不悲觀(guān)。硅谷天堂高級合伙人韓惠源表示，2007年到2008年，每年都有五六百家在排隊I(yíng)PO，并不是2012年才有800家，存量是一直在這個(gè)地方的，不能用簡(jiǎn)單算法來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。

IPO財務(wù)核查風(fēng)暴對PE機構退出渠道的壓力可能比想象的要嚴重。業(yè)內人士表示，自2000年以來(lái)私募股權投資的9000多個(gè)項目中，仍有超過(guò)7500個(gè)項目未能實(shí)現退出，這些超過(guò)6000億元的投資目前仿佛陷入一個(gè)巨大的迷宮，難以找到出路。

PE/VC一度以暴利形成“全民PE”熱潮，但一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)行情轉冷讓這個(gè)火爆的行業(yè)迅速降溫。尤其是去年以來(lái)，募資渠道受阻，A股IPO退出渠道中斷，“退出難、募資難”的兩頭受阻使PE行業(yè)冷意更濃。業(yè)內人士介紹，2006年-2008年是國內PE/VC成立和投資的高峰，如果按照三到五年的存續期計算，今明兩年將進(jìn)入清盤(pán)高峰期。

在PE行業(yè)暴利預期“撞上”景氣度急劇下降的背景之下，“轉型”、“尋找新的退出渠道”等成為熱門(mén)詞匯。有PE機構認為，建立直銷(xiāo)渠道以及更多通過(guò)二級市場(chǎng)并購退出，或可以找到行業(yè)的突破口。

救贖之路 多方突破求“療傷”

上不了市，募資難度越來(lái)越大，PE/VC怎么辦？

由于行業(yè)過(guò)熱，PE/VC行業(yè)積弊一直掩蓋在暴利的外衣之下，由于錢(qián)來(lái)得容易，PE/VC為搶項目，往往疏于對項目的具體考察，諸如一些明顯作假的公司也有諸多相關(guān)機構介入。深圳創(chuàng )新投資基金管理總部總經(jīng)理申少軍認為，行業(yè)發(fā)展到現在已引起全民關(guān)注，因為PE行業(yè)的高收益性，一些PE出現背后違法的事情，如一些可以成為拖拉機賬戶(hù)的非法融資，還有一些自律行為不是很?chē)栏瘛?/p>

在行業(yè)景氣度急劇下降的背景之下，“轉型”、“尋找新的退出渠道”等成為PE/VC業(yè)的熱門(mén)詞匯。深圳東方富?？偛贸毯癫┍硎?，像美國這些投資機構，上市的比例很少，大部分是并購。PE機構退出不能完全指望IPO，其他像新三板、并購也是很好的退出方式，將來(lái)一級市場(chǎng)PE、VC投資退出的方式應該不是上市，可能是并購。

分析人士認為，隨著(zhù)資本市場(chǎng)的完善，PE/VC退出渠道將更加多元化，尤其是在市場(chǎng)和政策的雙層因素推動(dòng)下，并購市場(chǎng)迅速發(fā)展。中國首創(chuàng )投資發(fā)布的報告認為，PE行業(yè)正處于由單一渠道退出向多渠道退出的轉折點(diǎn)。這一轉變是必然的，因此投資者只要能順應時(shí)勢，就能在艱難的環(huán)境中發(fā)掘嶄新的機遇。

中國首創(chuàng )投資董事長(cháng)Peter Fuhrman認為，對于大多數PE而言，他們手上或多或少都有一些可以且需要被交易的好項目。生命周期較短的PE面臨著(zhù)更大的壓力，預計這些PE將會(huì )是二級交易中的凈賣(mài)家，而投資周期較長(cháng)并擁有更專(zhuān)業(yè)LP的PE將會(huì )是凈買(mǎi)家。雖然中國GDP增速在2012年有所回落，但很多得到PE投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然保持了強勁的發(fā)展勢頭，隨之帶動(dòng)了股權的升值。過(guò)去5年中國市場(chǎng)所有的私募股權投資中，大約有1/3是由上面提到的“凈買(mǎi)家”PE完成的。

針對募資渠道，有機構已在考慮建立自身的銷(xiāo)售渠道進(jìn)行募資，目前九鼎、鼎暉等機構均已開(kāi)設第三方理財機構進(jìn)行募資。據中國證券報記者了解，基石資本目前已是直銷(xiāo)為主，未來(lái)會(huì )以機構客戶(hù)為主。