“除了需要突破傳統觀(guān)念束縛、對沖工具有限、人才缺乏及管理層認識不夠等因素之外，國內做大衍生品市場(chǎng)，最重要的是政策還沒(méi)有完全放開(kāi)，還屬于政府操控的局面，急需“去管制化”。中投證券金融衍生品部總經(jīng)理張曉東對在接受記者采訪(fǎng)時(shí)做出上述表示。

早在2007年，畢業(yè)于美國哥倫比亞大學(xué)金融工程專(zhuān)業(yè)的張曉東從華爾街回到國內，帶著(zhù)他在華爾街對沖基金工作中所積累的在金融衍生品的豐厚底蘊加盟中投證券。2009年，他受聘國資委擔任金融衍生品顧問(wèn)。

對已經(jīng)在投資圈浸潤20年的張曉東而言，投資可以說(shuō)是信手拈來(lái)。作為中國最早一批從事衍生品投資的從業(yè)人員，他的身份介于國內該領(lǐng)域的引路人和布道者之間。近日，記者就與他進(jìn)行了一次對話(huà)。

衍生品投資并非所謂的“投資與賭博”

《財經(jīng)網(wǎng)》：作為華爾街對沖基金工作多年的名門(mén)高徒，未來(lái)發(fā)展可謂是令人羨慕，可您為何選擇了回國？究竟什么原因吸引了您呢？

張曉東：國外的對沖基金有點(diǎn)像風(fēng)險投資，也可以把它稱(chēng)為金融行業(yè)的風(fēng)投，是一個(gè)非常容易設立行業(yè)，沒(méi)有特別多的硬性限制，國外每天都會(huì )有新的對沖基金產(chǎn)生或者死亡。但對外界而言某些對沖基金很專(zhuān)著(zhù)于某項策略，數量化的東西比較多，一般人不是特別了解，需要你受過(guò)一些訓練，但是在國內和國外的區別就在于你在國外只適合于做一個(gè)專(zhuān)業(yè)，永遠只做一個(gè)專(zhuān)業(yè)的東西，在國內可能更復合一點(diǎn)，以你的專(zhuān)業(yè)為基礎，做一些更有挑戰的事情。

《財經(jīng)網(wǎng)》：作為衍生品投資方面的專(zhuān)家，有人提及，套期保值永遠都是惡性金融衍生品的借口，因為保值從來(lái)不是資本屬性，您怎么看待這個(gè)問(wèn)題？對沖投資或者期限套利的本質(zhì)究竟是什么？您能不能首先簡(jiǎn)單的給我們談一下何為套期保值？

張曉東：追根結底還是投資者對于套期保值產(chǎn)生的知識誤區。什么叫套期保值呢？國內有兩個(gè)概念，一個(gè)叫套期保值，一個(gè)叫對沖投資。國外市場(chǎng)就一個(gè)概念：hedge。簡(jiǎn)單而言就是平衡保護，就是它有風(fēng)險，所以要把它屏蔽掉。對沖投資是為了獲利，套期保值是為了減低、消除風(fēng)險。是套期保值還是對沖投資，只有使用人自己知道。

期貨的產(chǎn)生是出于規避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險的目的，最開(kāi)始是主要針對農產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)而設計的一種產(chǎn)品。而大家可能認為期貨交易所里面做的全都是投機的東西，全是去賭博的，因為對投機者來(lái)講，也不生產(chǎn)大豆，也不賣(mài)大豆，也不消費大豆，只是通過(guò)期貨合約的買(mǎi)賣(mài)試圖賺錢(qián)。

但是我認為期貨市場(chǎng)的投機和賭場(chǎng)的賭博是有本質(zhì)區別的。例如農產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險，因為天氣的變化等等因素，那種風(fēng)險是你不可控的，是實(shí)際存在的；而期貨市場(chǎng)只不過(guò)是把這種風(fēng)險讓愿意承擔的人來(lái)承擔，能讓生產(chǎn)者更好的生產(chǎn)。這個(gè)風(fēng)險不管你有沒(méi)有期貨市場(chǎng)都是存在的，跟賭博不一樣，賭博是你不擲骰子就不會(huì )有風(fēng)險。
最后我認為，期貨是最基本的衍生產(chǎn)品，不是像我們想的那樣，完全是沒(méi)有價(jià)值的。

直面虧損真相：“套期保值”原是“死亡陷阱”

《財經(jīng)網(wǎng)》：在為東航、國航以及國資委擔任境外石油套期保值顧問(wèn)的過(guò)程中，您接觸到了很多第一手的資料，特別您和您的團隊代表我國企業(yè)和高盛站在談判桌的兩端針?shù)h相對，作為整個(gè)過(guò)程的親歷者，您認為我們的企業(yè)為什么屢屢被國外的投行坑害，這其中最大的癥結又是什么呢？

張曉東：我國企業(yè)被欺詐的原因可以分為內因和外因兩大類(lèi)。外因主要是交易對手的惡意欺詐，“套期保值”原是“死亡陷阱”；內因包括企業(yè)沒(méi)有專(zhuān)業(yè)能力、內部風(fēng)險控制機制缺位、相關(guān)業(yè)務(wù)人員的失職、監管缺位和對國際金融機構的盲目崇拜等。

作為中國的金融從業(yè)工作人員，在整個(gè)過(guò)程當中，我感受最深的就是我們中國的企業(yè)尤其是央企，在風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)開(kāi)展、企業(yè)管理上等存在的漏洞實(shí)在令人費解，在上當受騙之后卻諱疾忌醫，在有理有據的情況下卻不敢訴諸法律、起訴高盛實(shí)在讓我氣憤，我才不得已寫(xiě)下《起訴高盛》這本書(shū)，期望讓更多的人了解到這些欺詐問(wèn)題。

除此之外，還有兩個(gè)更深層次的問(wèn)題。一個(gè)是中國的金融機構太過(guò)弱小，一個(gè)是中國的金融市場(chǎng)太過(guò)簡(jiǎn)單。這兩個(gè)問(wèn)題，事關(guān)中國企業(yè)未來(lái)使用金融產(chǎn)品和金融工具的安全和效率問(wèn)題，攸關(guān)中國經(jīng)濟體系和金融體系的安全和穩定問(wèn)題。

由于我們的金融市場(chǎng)太過(guò)簡(jiǎn)單，產(chǎn)品太單一，所以，我們的監管機構不知道如何對復雜的金融產(chǎn)品進(jìn)行監管以及如何處理復雜的金融產(chǎn)品導致的問(wèn)題。金融機構太弱小，沒(méi)有人員，缺乏專(zhuān)業(yè)能力，更沒(méi)有經(jīng)驗，導致中國的金融機構沒(méi)有能力跟高盛等國際金融機構進(jìn)行對抗，無(wú)法給在國際市場(chǎng)上競爭的中國生產(chǎn)制造企業(yè)提供幫助。實(shí)際上，我們很多的金融機構自己就是高盛等國際金融機構獵殺的對象和受害者。

另外高盛這些投行通過(guò)自己在衍生品這個(gè)黑匣子一樣的市場(chǎng)中的不對等優(yōu)勢，在全世界范圍內大肆的進(jìn)行金融欺詐，受害者名單中還有美國和歐洲的地方政府、希臘政府，還有象寶潔一樣的世界500強公司。
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國內衍生品市場(chǎng)急需“去管制化”

《財經(jīng)網(wǎng)》：您認為目前我國的衍生品市場(chǎng)最大的問(wèn)題是什么？

張曉東：除了需要突破傳統觀(guān)念束縛、對沖工具有限、人才缺乏及管理層認識不夠等因素之外，國內做大衍生品市場(chǎng)，最重要的是讓金融機構來(lái)開(kāi)發(fā)衍生產(chǎn)品，發(fā)展衍生品市場(chǎng)，改變政府完全操控的局面。

目前衍生品市場(chǎng)最大的問(wèn)題就是我們自己把自己給鎖死了，金融市場(chǎng)處于管制狀態(tài)，金融機構不能做任何創(chuàng )新，完全被死死的捆在里面，帶著(zhù)手銬，什么都做不了。

例如現在中投證券想給航空公司做套期保值，簽訂一個(gè)場(chǎng)外協(xié)議，比如石油呼喚，然后中投證券自己再去對沖風(fēng)險。但是目前的金融體系不允許這么做，但高盛卻可以做到，國際的金融機構在中國實(shí)際上享受著(zhù)更高的地位。

第二個(gè)，國內金融機構也不能進(jìn)入到國際市場(chǎng)，不能去國際市場(chǎng)上購買(mǎi)期貨、期權和互換等產(chǎn)品，不可能去對沖，死死的被束縛在里面。

所以我認為作為監管部門(mén)應該轉變監管思路，把市場(chǎng)游戲規則制訂好，金融機構按照規則來(lái)依法辦事，正常經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，監管部門(mén)就不必要事無(wú)巨細地干預金融機構的具體業(yè)務(wù)，不必要把金融機構死死的抓在手里操控著(zhù)。

今年的期現套利機會(huì )依然十分豐富

《財經(jīng)網(wǎng)》：據我所知，中投證券是國內首家也是目前唯一一家為企業(yè)提供境外商品市場(chǎng)套期保值咨詢(xún)服務(wù)的券商。一年來(lái)，中投證券金融衍生品部已經(jīng)與多位客戶(hù)簽訂投資顧問(wèn)協(xié)議，資金規模高達數億元，從去年6月底到12月底，實(shí)現期現套利半年9%、年化18%的穩健收益。這樣的收益率能否持續？隨著(zhù)股指期貨市場(chǎng)的成熟，期現套利的空間還有多大？

張曉東：長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)股指期貨市場(chǎng)越來(lái)越成熟以及套利參與者的增加，套利空間確實(shí)會(huì )受到壓縮從而變小。但從目前整個(gè)市場(chǎng)的情況看，有能力做套利的機構還是比較少的，畢竟期現套利對專(zhuān)業(yè)化要求是比較高的。
期現套利的原理是一樣的，但是技術(shù)上實(shí)現的能力差異就很大。股指期貨期現套利的現貨組合需要買(mǎi)300只股票，對下單、撤單等速度要求非常高，據我所知，目前國內能夠真正實(shí)現程序化交易的券商還是鳳毛麟角。

從運行一年的情況看，市場(chǎng)每個(gè)月的套利機會(huì )波動(dòng)是比較大的，去年6月、7月、8月這幾個(gè)月的套利空間也很小，但這并不是說(shuō)明股指期貨期現套利的市場(chǎng)已經(jīng)飽和了，只是市場(chǎng)也有正常的波動(dòng)期，在市場(chǎng)平淡期套利機會(huì )就會(huì )比較少。套利機會(huì )更多取決于有多少機構有能力參與套利。我們預期今年市場(chǎng)套利的年化收益率仍會(huì )比較高，因為市場(chǎng)的參與者與去年沒(méi)有太大差異。

《財經(jīng)網(wǎng)》：在套利交易策略的研發(fā)和執行中，您認為什么是一個(gè)金融機構的核心競爭優(yōu)勢呢，成功的因素有那些？

張曉東：核心競爭優(yōu)勢包括，現貨組合與指數的跟蹤誤差控制，程序化交易系統的速度，持續開(kāi)發(fā)套利策略的能力、更豐富的套利品種等。

完善的套利模型，高效的程序化交易系統和科學(xué)嚴謹的風(fēng)險控制體系是成功的要素。股指期貨的期現套利交易成功的關(guān)鍵是確保期貨標的和現貨變動(dòng)的一致性、實(shí)現跟蹤誤差(現貨組合和股指收益率的差異)的最小化。對滬深300指數的高精度復制需要復雜的金融工程模型和程序化交易系統。目前團隊構建的期現套利模型，自主研發(fā)的自動(dòng)識別套利時(shí)機、自動(dòng)執行下單、動(dòng)態(tài)監控的程序化交易系統保證了行業(yè)領(lǐng)先的套利收益。

《財經(jīng)網(wǎng)》：目前來(lái)看，中國對沖工具、手段不斷完善，未來(lái)中投證券是否會(huì )推出與股指期貨相關(guān)的其他產(chǎn)品？

張曉東：我們現在的模式是完全無(wú)風(fēng)險套利，現貨組合需要完全覆蓋滬深300只股票，但接下來(lái)，我們可能也會(huì )做一些有風(fēng)險套利，這樣的話(huà)收益率會(huì )更高，但是相應也要承擔風(fēng)險?，F在我們的客戶(hù)主要是3000萬(wàn)以上的大資金客戶(hù)，資金越大越是風(fēng)險厭惡者，所以絕大多數客戶(hù)還是傾向于選擇無(wú)風(fēng)險套利。

《財經(jīng)網(wǎng)》：套期保值方面，中投證券和其他券商相比有哪些優(yōu)勢？

張曉東：由于需要完全復制滬深300指數同時(shí)買(mǎi)入一籃子指數股票，這種套利操作對于資金量和交易系統均有比較高的要求。中投證券金融衍生品部為此專(zhuān)門(mén)開(kāi)發(fā)了一套專(zhuān)業(yè)的套利模型、計算機程序化交易系統和風(fēng)險管理系統，目前能夠提供這種服務(wù)的券商只有少數幾家，過(guò)去一年間參與無(wú)風(fēng)險套利的也多為散戶(hù)和私營(yíng)企業(yè)主。

目前股指期貨主要交易者為散戶(hù)，機構入市比例仍然較低，套利機會(huì )尚未被充分挖掘，預計今年的期現套利機會(huì )依然十分豐富。

張曉東簡(jiǎn)介

現任中投證券金融衍生品部總經(jīng)理，畢業(yè)于美國哥倫比亞大學(xué)，獲金融工程碩士。曾在華爾街的對沖基金從事金融衍生品的分析、定價(jià)和交易工作，有長(cháng)達19年在中國和美國證券市場(chǎng)的豐富工作經(jīng)驗。曾受聘國資委為金融衍生品顧問(wèn)，代表中央企業(yè)同高盛對抗談判，著(zhù)有暢銷(xiāo)書(shū)《起訴高盛》。