穆林娟 宋 研

　　投資者作為證券市場(chǎng)的基本細胞，對其利益的保護是維持資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要環(huán)節。對于投資者的保護，以美國為代表的證券監管體系始終秉持這一條核心原則，即強調信息公開(kāi)披露下的買(mǎi)者自負：監管機構確保證券發(fā)行人充分披露真實(shí)信息，投資者基于此做出自己的判斷，對自己的交易行為負責。然而，這種針對投資者利益的保護措施并未充分考慮到投資者個(gè)體的多樣性與差異性，不同的投資者在信息獲取和信息處理方面的能力可能存在巨大的差異，當市場(chǎng)分層越來(lái)越多，交易品種越來(lái)越復雜，普通投資者更是拙于應對。由此可見(jiàn)，單純建立在信息充分披露基礎之上的監管模式并不能充分適應目前投資者保護的需要。投資者進(jìn)行投資的最終目的是財富的保值增值，為投資者提供合適、合規、合理的回報才能保護投資者的權益，為股東創(chuàng )造價(jià)值才是保護投資者利益的最佳方法。

　　價(jià)值管理(VBM)是基于公司股東價(jià)值最大化的管理體制，是強調價(jià)值創(chuàng )造的管理體制。企業(yè)集中于股東價(jià)值創(chuàng )造可以從根本上維護投資者的利益，并有效地平衡不同利益相關(guān)者之間相互沖突的利益。也就是說(shuō)投資者的回報是首要的，因為只有保證投資者能得到足夠的回報，公司才能受到資本市場(chǎng)的青睞，獲得維持發(fā)展的資金。因此，本文將從管理會(huì )計的角度，基于VBM理論，在價(jià)值創(chuàng )造和風(fēng)險控制兩個(gè)方面提出對加強投資者保護的相關(guān)建議。

　　一、VBM的基本觀(guān)念

　　VBM是從“價(jià)值”這個(gè)視角來(lái)看待整個(gè)企業(yè)，整個(gè)企業(yè)管理就是基于價(jià)值的管理，銷(xiāo)售、市場(chǎng)、財務(wù)、生產(chǎn)管理均是圍繞實(shí)現價(jià)值戰略的職能活動(dòng)。VBM需要企業(yè)所有部門(mén)的管理活動(dòng)支撐，強調的是一種整體價(jià)值提升的觀(guān)念。

　　1.重視企業(yè)戰略目標

　　VBM的最終歸宿是企業(yè)的戰略目標，即實(shí)現企業(yè)最大的價(jià)值增值，這是現代企業(yè)發(fā)展的核心管理目標。VBM作為一種新的管理思想和方法為創(chuàng )造價(jià)值和實(shí)現價(jià)值增長(cháng)提供了可能性。

　　2.奉行“現金流至上原則”

　　VBM的觀(guān)點(diǎn)強調公司價(jià)值是比每股收益、銷(xiāo)售和利潤增長(cháng)或其他傳統會(huì )計指標更為重要的決定因素。公司價(jià)值的概念不是基于已獲得的市場(chǎng)份額和利潤數據，而是基于與適度風(fēng)險相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現金流量。公司價(jià)值本質(zhì)上是投資者對公司自由現金流量追索權的大小，公司價(jià)值也當然取決于公司在當期以至未來(lái)創(chuàng )造自由現金流量的能力。

　　3.公司價(jià)值由多種因素驅動(dòng)

　　影響公司價(jià)值的因素可以歸納為自由現金流量和資本成本兩大類(lèi)因素，包括銷(xiāo)售增長(cháng)率、銷(xiāo)售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長(cháng)率、營(yíng)運資本增長(cháng)率、現金流量時(shí)間分布和加權平均資本成本等。VBM應該回答的問(wèn)題是從長(cháng)期財務(wù)目標開(kāi)始，并將之與某些行動(dòng)結果聯(lián)系起來(lái)，這些行動(dòng)必須在財務(wù)指標、業(yè)務(wù)流程、內部流程，最后是員工及系統中實(shí)施，公司在為股東尋求利潤與財富的同時(shí)，滿(mǎn)足了管理者、債權人供應商、顧客、員工、政府等的共同價(jià)值需求，所以有人認為公司價(jià)值最大化的目標本身就是一個(gè)多方利益協(xié)調且最終達到總和最大化的過(guò)程。

　　4.VBM以“過(guò)程”為導向

　　VBM強調管理是一個(gè)社會(huì )過(guò)程，要將價(jià)值評估和管理的方法引入管理過(guò)程的各個(gè)方面，特別關(guān)注如何運用價(jià)值觀(guān)念進(jìn)行戰略和日常經(jīng)營(yíng)決策。管理層實(shí)施以?xún)r(jià)值為基礎的管理，可以將公司的全局目標、分析技術(shù)和管理程序整合在一起，推動(dòng)公司將管理決策集中在價(jià)值動(dòng)因方面，最大限度地實(shí)現其價(jià)值。這些行動(dòng)主要涉及到人和人之間的關(guān)系，具有鮮明的社會(huì )過(guò)程性。因此，所謂基于價(jià)值的管理(VBM)理論就是要就價(jià)值來(lái)論管理，體現管理的社會(huì )過(guò)程，立足于組織結構和治理環(huán)境從實(shí)現公司戰略目標，提高其核心競爭能力的角度重新解讀管理功能。

　　5.人的價(jià)值實(shí)現是公司基于價(jià)值的管理的實(shí)質(zhì)內涵

　　在基于價(jià)值的管理(VBM)過(guò)程中，只有充分發(fā)揮人的主觀(guān)性和能動(dòng)性，才能有效利用企業(yè)的各項資源，并將企業(yè)所擁有和控制的各種資源轉化為可以帶來(lái)增值的資本，因為人的創(chuàng )造力和對成功的渴求才是企業(yè)價(jià)值的真正源泉。在企業(yè)內部只有建立了創(chuàng )新型企業(yè)價(jià)值文化，管理層和全體員工齊心協(xié)力，積極參與，進(jìn)行團隊合作，才能夠保證VBM的成功實(shí)施，也就是說(shuō)，人本管理與VBM是密不可分的。

　　二、價(jià)值創(chuàng )造：投資者保護的基石

　　投資者的投資目的都是通過(guò)投資增值取得回報，這就要求融資者能夠運用投資者的投資成本創(chuàng )造回報價(jià)值。VBM理論中所追求的價(jià)值為企業(yè)價(jià)值最大化，而股東價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的絕大部分。只有對企業(yè)進(jìn)行全面的價(jià)值管理，以?xún)r(jià)值導向成為戰略制定、融資安排和公司治理的基礎，指導管理者制定相關(guān)的經(jīng)營(yíng)戰略、做出經(jīng)營(yíng)決策、安排最優(yōu)資本結構、評價(jià)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)績(jì)效、設計有效的管理激勵方案，從而實(shí)現公司價(jià)值創(chuàng )造的最大化，才能從根本上保護投資者的利益。

　　1.在企業(yè)中樹(shù)立價(jià)值創(chuàng )造觀(guān)念

　　首先，應將價(jià)值最大化作為公司管理的整體目標，在充分考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險與收益關(guān)系的基礎上，制定并實(shí)施最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)策略，在保證公司長(cháng)期穩定發(fā)展的基礎上，使公司價(jià)值創(chuàng )造最大化；其次，應樹(shù)立“現金至尊”觀(guān)念，上市公司股票價(jià)格變動(dòng)與公司的現金流量狀況密切相關(guān)，公司價(jià)值實(shí)際上就是預期現金流量的現值；最后，樹(shù)立資本經(jīng)營(yíng)的觀(guān)念，通過(guò)對資本的有效經(jīng)營(yíng)時(shí)投資者財富及公司價(jià)值趨于最大化。

　　2.實(shí)施全面價(jià)值提升戰略

　　首先，應拓寬提高經(jīng)營(yíng)效率的途徑，通過(guò)節約成本、加速資本周轉、提高資本的使用效率來(lái)提升現有資產(chǎn)的盈利能力，管理層和員工還應從戰略意義上拓寬思路并能夠做出輕重、利弊和緩急的權衡，提高企業(yè)核心競爭力，力爭創(chuàng )造一個(gè)用較少成本而創(chuàng )造較高盈利能力并符合企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展的商業(yè)模式；其次，應將資本投資于產(chǎn)生正EVA的項目上去，通過(guò)投資產(chǎn)生正經(jīng)濟利潤，以獲取更多的價(jià)值增長(cháng)。另外，還應通過(guò)分析不同業(yè)務(wù)部門(mén)和業(yè)務(wù)線(xiàn)的價(jià)值創(chuàng )造情況來(lái)管理資產(chǎn)，對于持續損毀公司價(jià)值并且沒(méi)有明顯增長(cháng)趨勢的資產(chǎn)要進(jìn)行正確的處置，出售不良資產(chǎn)，購入成長(cháng)性資產(chǎn)。最后，還可以通過(guò)調整公司的財務(wù)策略和財務(wù)杠桿以降低資本成本率，從而提高價(jià)值創(chuàng )造。

　　3.實(shí)施以?xún)r(jià)值創(chuàng )造為基礎的業(yè)績(jì)考核及激勵體系

　　在價(jià)值管理中，可以采用EVA平衡計分卡作為基于價(jià)值創(chuàng )造的業(yè)績(jì)衡量體系，其設計原則是要考慮公司未來(lái)戰略的需求、各業(yè)務(wù)的關(guān)鍵價(jià)值驅動(dòng)要素及將價(jià)值創(chuàng )造的責任落實(shí)到價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節中。EVA平衡積分卡主要有兩個(gè)方面的應用：一是推進(jìn)公司整體和各個(gè)核心業(yè)務(wù)單元的戰略實(shí)施及戰略推進(jìn)；二是衡量不同管理層的業(yè)績(jì)。為了更好地發(fā)揮作用，基于價(jià)值管理的考核體系必須與激勵體系掛鉤，有效的激勵機制能支持企業(yè)戰略創(chuàng )造績(jì)效，引導經(jīng)理人和員工的正確行為，并能合理地同意經(jīng)理人和投資者之間的利益，平衡成本的付出和人才流失的風(fēng)險，有助于達到價(jià)值創(chuàng )造的最大化。

　　三、風(fēng)險控制：投資者利益的有效屏障

　　企業(yè)的內外部環(huán)境的不確定性，使得價(jià)值創(chuàng )造活動(dòng)不可避免的存在著(zhù)一定風(fēng)險，風(fēng)險影響著(zhù)企業(yè)生存和發(fā)展的能力，也影響其競爭能力及在市場(chǎng)上的聲譽(yù)和形象，同時(shí)投資者的利益也會(huì )隨之受到影響。因此，企業(yè)對風(fēng)險的控制和管理，確保投資者投入資本的增值保值，也是對投資者利益進(jìn)行保護的另一種方式。

　　1.應對風(fēng)險進(jìn)行調查、分析與評估

　　深入調查、科學(xué)評估各種潛在的風(fēng)險因素及可能發(fā)生的概率，提高對風(fēng)險存在的客觀(guān)性和不確定性的認識，掌握風(fēng)險投資管理的主動(dòng)權。在VBM理念下，企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)應借助財務(wù)分析手段清楚的判斷目前從事的業(yè)務(wù)是否能夠創(chuàng )造價(jià)值，以及價(jià)值創(chuàng )造的程度，從價(jià)值創(chuàng )造的角度來(lái)對企業(yè)投資的可行性進(jìn)行評價(jià)，本著(zhù)投資者價(jià)值最大化進(jìn)行投資，謀求投資價(jià)值最大化而不僅是關(guān)注短期的利潤。

　　2.控制投資規模

　　根據VBM理論，公司規模大小已經(jīng)不是值得追求的目標，公司管理層應將注意力放在創(chuàng )造價(jià)值上來(lái)。在投資時(shí)，應客觀(guān)評價(jià)企業(yè)的經(jīng)濟實(shí)力和承受能力，從實(shí)際出發(fā)，根據企業(yè)的財力選擇那些規模合適、力所能及的項目，避免不必要的風(fēng)險。

　　另外，建立和完善風(fēng)險管理體系。公司治理、組織結構是為風(fēng)險價(jià)值目標服務(wù)的，是風(fēng)險價(jià)值目標和戰略實(shí)施的支持和保證。企業(yè)戰略和目標應由與之相對應的治理結構和組織安排，其首要職能是為價(jià)值增長(cháng)目標提供一個(gè)協(xié)調的機制和運行環(huán)境，而且隨著(zhù)目標、戰略的調整而進(jìn)行必要的調整。風(fēng)險的復雜性和不確定性要求企業(yè)組織結構富于彈性、敏感性和適應性，能夠及時(shí)察覺(jué)風(fēng)險、并迅速應對風(fēng)險。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護研究中心)