一直在四大國有商業(yè)銀行中排在末位的農業(yè)銀行，這次創(chuàng )造了全球最大的IPO。以縣域經(jīng)濟為主打賣(mài)點(diǎn)的新農行，應該坐言起行，給投資者一個(gè)好的回報

　　文/侯立新

　　7月15日、16日，農業(yè)銀行先后在上海和香港掛牌，以融資金額計，農業(yè)銀行成為全球歷史上最大的IPO。

　　看多者認為，農業(yè)銀行是全球網(wǎng)點(diǎn)最多的銀行，看空者則譏誚，農行是扶不起的“阿斗”。在工建中農四大國有商業(yè)銀行中，農業(yè)銀行被公認為最差。盡管如此，資本市場(chǎng)還是頷首迎接了這只大盤(pán)股。

　　農業(yè)銀行已經(jīng)順利走完股份制改造、匯金注資、壞賬和登陸資本市場(chǎng)的完整程序，以縣域經(jīng)濟為主打賣(mài)點(diǎn)的新農行已經(jīng)起航。

　　創(chuàng )紀錄IPO

　　農業(yè)銀行A股發(fā)行價(jià)為2.68元，H股則為與之相仿的3.2港元，分別發(fā)行251億股和267億股。不過(guò)，在承銷(xiāo)團隊的幫助下還能超額賣(mài)出一部分股票，合計融資額將達232億美元，超過(guò)工行成為全球最大IPO。

　　之前，中小投資者直觀(guān)感覺(jué)農業(yè)銀行發(fā)行價(jià)定得便宜，因為相比之下，在2006、2007年上一輪牛市發(fā)行的工商銀行、中國銀行和建設銀行的發(fā)行價(jià)分別為3.08元、3.12元和6.45元。

　　事實(shí)不然。農業(yè)銀行的股本高出中國銀行和建設銀行，這意味著(zhù)，即使擁有與后者等同的規模和質(zhì)量，農行占的份數更多，普通中小投資者往往忽略了這一點(diǎn)?？梢源_定，在農業(yè)銀行慘淡的申購中，中小投資者貢獻了很大的力量。不過(guò)，從長(cháng)遠來(lái)看，投資者也未必會(huì )虧錢(qián)。

　　農業(yè)銀行賣(mài)得并不便宜。A+H上市后，以市值計算，工建中農的座次更換，歷來(lái)排在末座的農業(yè)銀行取代中行，躍升為第三。

　　同時(shí)，農行發(fā)行價(jià)格與其2009年每股收益的比值為14.43倍，與工行、建行和中行相比，也不占優(yōu)勢。同時(shí)，農行的利潤還有“裝修”的成分。表面上，銀行吃利息差經(jīng)營(yíng)信貸很穩定，實(shí)質(zhì)上，銀行經(jīng)營(yíng)的是風(fēng)險。所以，出于未雨綢繆，銀行通常會(huì )提取一定的風(fēng)險準備金，而風(fēng)險準備金是要減少利潤的?，F在看來(lái)，農行可能是目前已上市銀行中，風(fēng)險準備金提取比例最低的。

　　本不是光彩照人的姑娘，還偏偏選在陰雨天里出嫁。

　　農行上市前后是年初以來(lái)A股市場(chǎng)的底部，市場(chǎng)情緒已經(jīng)低落到了極點(diǎn)。出于政府調控房地產(chǎn)市場(chǎng)、中國喪失經(jīng)濟增長(cháng)火車(chē)頭的擔憂(yōu)，A股激烈下挫，表現之差為全球之最。市場(chǎng)對銀行再融資的厭惡也不亞于房地產(chǎn)。

　　銀行是信貸擴張的既得利益者，也是最大的犧牲品。2009年，以2%的利差放出了近10萬(wàn)億元的貸款，竟然把資本金水位也給放了，最有錢(qián)的銀行反倒向股市要錢(qián)，雷聲大作，投資者望風(fēng)而逃。農行上市，剛好是市場(chǎng)對銀行業(yè)用腳投票，表達最強烈憤慨的時(shí)候，一度被認為是壓垮大盤(pán)的最后一根稻草，在農行定價(jià)的7月初，A股經(jīng)歷了斷崖式的大跌。

　　農行掛牌后，陰雨霏霏的A股市場(chǎng)終于放晴。不過(guò)，這不是農行帶來(lái)的，畢竟前期跌得太多了。資本市場(chǎng)總是“躲貓貓”，逆正常思維而行，所以，中小投資者總埋怨沒(méi)賺上錢(qián)。

　　農業(yè)銀行上市的結果可謂是皆大歡喜，如果再回味一下過(guò)程，承銷(xiāo)商中金公司和中信證券的做派很讓人不快，從它們的角度來(lái)說(shuō)，估計又是觥籌交錯、彈冠相慶的營(yíng)銷(xiāo)案例。

　　在上市前，農業(yè)銀行還向老股東分派了紅利，作為大股東的中央匯金和財政部得到的實(shí)惠甚多，市場(chǎng)一度要求這部分利潤應由新老股東共享。股市牛熊交替，農行上市時(shí)面臨的市場(chǎng)環(huán)境還是比上一波上市的中行和工行好了不少，農行硬氣中有點(diǎn)傲慢。

　　農行也有傲慢的資本。A股市況糟糕，農行找來(lái)中糧、中國鐵建等近30家國有大中型企業(yè)做戰略配售?，F在，銀行仍是國內企業(yè)融資的主渠道，這些企業(yè)應召過(guò)去捧場(chǎng)，農行高層也做了一對一溝通，面子是駁不過(guò)去的。很難想象這些企業(yè)入股農行真是出于投資收益。從投資回報上來(lái)看，農業(yè)銀行即使在上市銀行隊列里，也不是好標的。

　　中金公司和中信證券則極盡喧鬧之能勢，表演幾乎穿幫了。屢屢發(fā)話(huà)農業(yè)銀行值3.5元/股，通過(guò)新聞媒體層層放大，換來(lái)市場(chǎng)更強烈的憤慨。農行高層也對基金發(fā)出通牒，低于2.7元/股，就不要申報了。

　　最后，發(fā)行價(jià)落在2.68元，反映出農行向市場(chǎng)做出了很大的讓利。接近2.7元的價(jià)格其實(shí)是農行理想的價(jià)格，但如果農行一開(kāi)始就以這個(gè)價(jià)格發(fā)行，投資人勢必會(huì )要更多的折扣。所以，就像商場(chǎng)打折促銷(xiāo)一樣，先把價(jià)格抬上去，人為制造讓利的心理感覺(jué)。

　　農行在跟投資者博弈中占了大便宜，成就了史上最大規模的IPO。風(fēng)物長(cháng)宜放眼量，如果政府手上的“阿斗”能接受資本市場(chǎng)監督，完善公司治理，勤勉敬業(yè)，提供長(cháng)線(xiàn)回報，投資者也不會(huì )計較這點(diǎn)農行高價(jià)發(fā)行的蠅頭小利。

　　硬幣的正反面

　　看漲農行的理由是農行超過(guò)2萬(wàn)家分行，是目前世界上分行最多的銀行。農行上市成功，主要的故事和亮點(diǎn)還是在基層。農行基層網(wǎng)點(diǎn)特別多，比其他三大銀行基層網(wǎng)點(diǎn)的總和還多1/3，在每個(gè)縣里都可以找到農行支行，在2/3的鄉里面都可以找到農行網(wǎng)點(diǎn)。

　　在推銷(xiāo)自己時(shí)，農行也把這個(gè)作為主打賣(mài)點(diǎn)：中國有9億縣域人口，他們未來(lái)的發(fā)展和收益，蘊涵著(zhù)大量的消費需求、投資需求和活力，這給了農行很好的服務(wù)空間和盈利成長(cháng)空間。

　　但不容回避的是，農行的成本收入比在四大國有商業(yè)銀行中最高，大家也反映，農行員工的待遇水平也是最差的，在柜臺上用臨時(shí)工更為普遍?？梢?jiàn)，農行成本居高不下，根源在于效率低下，維持著(zhù)超過(guò)40萬(wàn)人的龐大員工隊伍，單人產(chǎn)值不高。

　　中國城鄉收入差距越來(lái)越大，部分是源于金融資源獲得的難易程度。農村人有根深蒂固的存錢(qián)習慣，于是，商業(yè)銀行更多把農村定位于“提款機”，將招攬的存款在城市發(fā)放，博取更多的收益。反過(guò)來(lái)，農村人較難貸到貸款，還通常要忍受高出10%的利率，幾乎是城市的2倍。

　　在縣域擁有最多網(wǎng)點(diǎn)的農業(yè)銀行，在縣域招攬40%的存款，而投放貸款的比例只占貸款總額的29%。農行面向“三農”、服務(wù)“三農”的使命并沒(méi)有兌現。

　　農行上市發(fā)行策略就是強調新農行和縣域經(jīng)濟，拋棄“包袱最重、壞賬最多”的老農行陰影。農行過(guò)去備受爭議的一點(diǎn)，在于通過(guò)財政部注資，在1999年剝離不良資產(chǎn)3458億元。然而，不良資產(chǎn)在十年內快速生成，2008年，農行又通過(guò)中央匯金公司注資，繼續剝離不良資產(chǎn)超過(guò)8000億元，規模為四大行之最。

　　壞賬生成之快、數額之大，使外界對農行的風(fēng)險管理能力產(chǎn)生懷疑。承銷(xiāo)商在分析農行IPO策略時(shí)，不約而同反復強調“新農行”一詞，向全球投資人推介，經(jīng)過(guò)股改、注資、剝離壞賬后上市的農行，已經(jīng)具備了一定的風(fēng)險管控能力，再次與其他三大國有商業(yè)銀行站在同一平臺上。

　　上市之后，農行必須每天面對和工行、中行、建行在股價(jià)上的較量，也必需清醒思考自身的競爭優(yōu)勢何在。

　　一定程度上，在貧富差距、城鄉差距越拉越大的中國，農村經(jīng)濟的發(fā)展和農民的增收不僅僅是中國的重要任務(wù)，而且是擴大內需、調整經(jīng)濟結構的根節所在。市場(chǎng)應該對立志要扎根縣域經(jīng)濟、面向“三農”的農行投出信任票。坐言起行，希望農行不要讓投資者失望。