Now is the best moment

　　文/張 明

　　5月中旬，央行最新公布的一季度貨幣政策執行報告中稱(chēng)，將進(jìn)一步完善以市場(chǎng)供求為基礎、參考一籃子貨幣進(jìn)行調節、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。這是央行首次明確表達其有意改變目前的匯率形成機制。此前的2009年貨幣政策執行報告中，央行的表述為“按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。為此，本刊約請中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任張明為讀者解讀為什么人民幣匯率形成機制彈性化已經(jīng)面臨最佳時(shí)間窗口

　　自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段為2005年7月至2008年6月，人民幣對美元名義匯率升值21%，人民幣名義有效匯率升值9%；第二階段為2008年7月至2010年4月，人民幣對美元名義匯率基本不變，人民幣名義有效匯率升值5%。在第二階段，由于美國次貸危機的深化影響到中國出口的增長(cháng)，中國央行通過(guò)外匯市場(chǎng)操作，將人民幣對美元名義匯率穩定在6.8 6.83的水平上，因此人民幣名義有效匯率的升值源于美元對其他主要貨幣的升值。

　　重新彈性化已形成基本共識

　　2003年至2005年，國際社會(huì )出現了要求人民幣升值的外部壓力，不少外國輿論將2005年7月人民幣匯率形成機制的改革部分看作是外部壓力下中國政府的調整。

　　2005年7月至2008年6月，由于人民幣對美元名義匯率快速升值，要求人民幣升值的外部壓力明顯減弱。

　　2008年7月至今，人民幣升值外部壓力的強弱經(jīng)歷了三個(gè)階段的消長(cháng)。第一階段為2008年7月至2009年年底，在這個(gè)階段，由于世界經(jīng)濟與中國經(jīng)濟均經(jīng)歷了較大幅度的調整，中國出口還一度出現持續的負增長(cháng)，要求人民幣升值的外部壓力較為微弱。第二階段為2009年年底至2010年3月，隨著(zhù)中國經(jīng)濟在2009年取得8.7%的較高增長(cháng)，以及中國出口增速由負轉正，要求人民幣升值的外部壓力卷土重來(lái)，尤其是美國官方、企業(yè)和學(xué)術(shù)界均要求人民幣對美元顯著(zhù)升值。第三階段為2010年4月至今，隨著(zhù)美國財政部推遲發(fā)布中國政府是否操縱人民幣的報告，以及歐洲主權債務(wù)危機的愈演愈烈，市場(chǎng)的注意力由人民幣匯率問(wèn)題轉為主權債務(wù)危機問(wèn)題，要求人民幣升值的外部壓力再度由強轉弱。

　　關(guān)于人民幣匯率形成機制是否應該重新彈性化，目前中國國內基本形成了共識。例如央行行長(cháng)周小川在兩會(huì )期間指出，2008年下半年至今，人民幣對美元名義匯率的大致不變，是中國政府在全球金融危機期間作出的權宜之計，中國政府將在世界經(jīng)濟走出危機之后逐漸退出該政策。然而，關(guān)于人民幣匯率形成機制改革的時(shí)機、路徑與策略，國內還存在較大爭議。學(xué)界達成的大致共識是，人民幣匯率形成機制有望在2010年下半年重新彈性化，人民幣匯率將回歸到參考一籃子貨幣的管理浮動(dòng)匯率制。具體到人民幣對美元名義匯率的問(wèn)題上，人民幣對美元名義匯率將回歸到2005年7月至2008年6月的小幅、漸進(jìn)、可控的升值路徑上來(lái)，但2010年全年人民幣對美元名義匯率升值幅度不會(huì )超過(guò)5%。

　　最佳時(shí)間窗口就是現在

　　最近，由于歐洲主權信用危機愈演愈烈，導致市場(chǎng)對于人民幣升值預期發(fā)生了分化。部分觀(guān)點(diǎn)認為，歐洲主權信用危機的爆發(fā)降低了人民幣匯率形成機制調整的必要性。其一，歐洲主權信用危機將造成發(fā)達國家經(jīng)濟增速下滑，進(jìn)口需求下降，使得中國出口面臨的外需惡化，從而影響到中國的出口增長(cháng)。如果貿易順差明顯收窄，那么升值的必要性有所下降；其二，一方面凈出口增長(cháng)乏力，另一方面針對房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀(guān)調控也可能造成固定資產(chǎn)投資增速下降。出口與固定資產(chǎn)投資增速下滑將使得總需求降溫，從而削弱了通過(guò)人民幣匯率升值來(lái)抑制總需求的必要性；其三，目前歐洲主權信用危機已經(jīng)造成全球能源與大宗商品價(jià)格下降，從而降低了中國通過(guò)人民幣升值來(lái)阻斷輸入性通脹傳導的必要性。

　　然而，筆者恰好認為，目前是人民幣匯率形成機制彈性化的最佳時(shí)間窗口。

　　首先，人民幣匯率形成機制的調整最好能夠打破市場(chǎng)預期。如果說(shuō)2009年年底至2010年3月，市場(chǎng)關(guān)于人民幣升值預期不斷增強的話(huà)，那么隨著(zhù)希臘危機的加劇，目前市場(chǎng)的注意力已經(jīng)被吸引到歐洲方面，要求人民幣升值的外部壓力明顯緩解。在市場(chǎng)預期出現分化的情況下實(shí)施人民幣匯率機制彈性化，能夠起到出其不意的效果，而且能夠減輕一旦匯率形成機制彈性化之后人民幣匯率面臨的升值壓力。正是由于目前中國貿易順差的規模很低，正是由于目前中國政府通過(guò)人民幣升值來(lái)遏制輸入性通脹的動(dòng)機不太強烈，市場(chǎng)對于人民幣升值的預期才顯著(zhù)調降，這有助于削弱人民幣匯率彈性化之后的單邊升值預期。

　　其次，當前短期國際資本流入的規模有所放緩。如果人民幣對美元名義匯率回歸到2005年7月至2008年6月實(shí)施的“小幅、漸進(jìn)、可控”的升值軌道上來(lái)，那么這種升值策略的最大問(wèn)題在于容易形成市場(chǎng)上單邊升值預期，從而吸引大量熱錢(qián)流入。然而，目前由于以下兩方面原因，流入中國市場(chǎng)的熱錢(qián)規模有所下降：其一，歐洲主權信用危機加劇使得國際短期資本風(fēng)險偏好下降，重新大量流入美國國債等安全港；其二，中國政府出臺的嚴厲的宏觀(guān)調控措施造成房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量大幅下降，價(jià)格調整階段也即將到來(lái)?？紤]到目前中國股市也在大幅盤(pán)整，則目前中國資產(chǎn)價(jià)格對外國投機者的吸引力不大。在資產(chǎn)價(jià)格缺乏吸引力的前提下，人民幣對美元名義匯率的小幅升值并不足以吸引大量短期國際資本的流入。

　　最后，外部升值壓力可能在2010年第三季度再度卷土重來(lái)。美國國會(huì )將在2010年11月開(kāi)始中期選舉，在此之前，奧巴馬政府必須在人民幣匯率問(wèn)題上有所作為。這意味著(zhù)美國政府的“政策靜默期”不會(huì )延續太長(cháng)時(shí)間。如果在歐盟、歐洲央行與IMF的攜手援助下，歐洲主權信用危機的擴展得到有效遏制，歐元區國家的注意力由對抗危機轉為刺激經(jīng)濟增長(cháng)，那么來(lái)自歐元區的貿易保護主義壓力與人民幣升值壓力將重新增強。如果美、歐在人民幣升值問(wèn)題上再得到一些新興市場(chǎng)國家(例如巴西和印度)的支持，那么屆時(shí)中國政府面臨的外部環(huán)境將顯著(zhù)惡化，在人民幣匯率彈性化改革方面也更加被動(dòng)。

　　兵者，以正合，以奇勝。在歐洲主權信用危機仍在擴展、市場(chǎng)注意力有所轉移，人民幣升值外部壓力顯著(zhù)減輕的背景下，人民幣匯率形成機制彈性化已經(jīng)面臨最佳時(shí)間窗口?？紤]到2010年6月的多倫多G20峰會(huì )上，美、歐等發(fā)達國家與印度、巴西等新興市場(chǎng)國家可能針對人民幣匯率問(wèn)題對中國集體發(fā)難，人民幣匯率機制在此之前彈性化將使得中國政府在G20峰會(huì )上掌握更多的主動(dòng)權。

　　(作者為中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任)