“做美元基金的時(shí)候，我們內部的投資法則是投資成本要低于8倍市盈率才可以投。但創(chuàng )業(yè)板開(kāi)啟后，其近百倍的平均發(fā)行市盈率也讓股權投資市場(chǎng)變得瘋狂起來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，我們也要隨行就市，內部投資法則提到了12倍市盈率，這已經(jīng)讓我們很頭痛了?？尚星檫€在漲，如果到18倍市盈率，估計這行我們是混不下去了。”一家PE的合伙人對本刊記者如此感慨。

　　PE、VC們才剛剛放下手中的創(chuàng )業(yè)板祝酒，便又陷入了新的尷尬之中，市場(chǎng)由嚴寒一步跨入酷暑。創(chuàng )業(yè)板的高市盈率，使得原有一級市場(chǎng)的定價(jià)模式全然被打破，被投項目?jì)r(jià)格節節攀高。為了搶項目，有的機構甚至不談條件就先交了定金?？铣龈邇r(jià)、不顧風(fēng)險的一群非專(zhuān)業(yè)PE，在企業(yè)的談判桌上屢屢勝出。

　　這場(chǎng)景不禁使人聯(lián)想起2000年的那波全民VC(風(fēng)險投資)熱，不同的是， 這次創(chuàng )業(yè)板最終推出，但能通過(guò)二級市場(chǎng)IPO而高價(jià)賣(mài)出的畢竟只是一小部分，所以，在這波PE狂潮中，或許一大批還是會(huì )像十年前的VC那樣慘痛倒下。

　　在本刊記者走訪(fǎng)的過(guò)程中，諸多PE、VC們向本刊記者談及了對目前市場(chǎng)行情和風(fēng)險的無(wú)奈和憂(yōu)慮、PE項目上市遇阻、各路資本惡戰等等。

　　資產(chǎn)價(jià)格狂飆

　　幾位PE、VC人士向本刊記者描繪了創(chuàng )業(yè)板開(kāi)板來(lái)一級市場(chǎng)的價(jià)格演變。

　　“去年下半年，正常情況下，項目的市盈率約在8倍到10倍左右。創(chuàng )業(yè)板開(kāi)板后，大約從去年11月開(kāi)始，市場(chǎng)價(jià)格便開(kāi)始往上飆。一直到今年3、4月份，市場(chǎng)熱得有些出乎意料，投了15倍、20倍市盈率的機構不在少數。”

　　“我們在去年上半年開(kāi)始接觸一家企業(yè)，當時(shí)的時(shí)間點(diǎn)比較好，也沒(méi)人和我們搶?zhuān)推髽I(yè)初步達成了8倍左右的入股價(jià)格。但創(chuàng )業(yè)板出來(lái)后，市場(chǎng)明顯就熱了起來(lái)，時(shí)常有機構跑來(lái)和企業(yè)談。今年年初就有機構愿意出20倍市盈率投資這家企業(yè)。慶幸的是，因為認可我們在過(guò)去一年時(shí)間里提供的幫助，企業(yè)最終尊重了過(guò)往達成的并沒(méi)有法律效應的協(xié)議。不過(guò)這僅是個(gè)案，另一家我們也覺(jué)得不錯的企業(yè)，就被別的機構搶走了。”

　　“領(lǐng)教過(guò)一家資歷很老的機構搶項目的速度。本來(lái)想一起看項目，結果他們先一步已經(jīng)把錢(qián)匯到了企業(yè)賬上?？吹剿麄兒推髽I(yè)簽的框架性協(xié)議時(shí)，我多少有些吃驚。協(xié)議里基本沒(méi)什么內容，包括投多少錢(qián)占多少股都沒(méi)寫(xiě)。就是我付了定金，你一定要供貨給我，現在這事也有！”

　　“現在隨便碰到一企業(yè)，就說(shuō)千萬(wàn)別跟我提20倍以下的投資價(jià)格，最起碼要30倍、40倍，咱們才可以開(kāi)始談這個(gè)投資。前一段時(shí)間，有一個(gè)金融信息方面的公司和我們表示想融資。當時(shí)行業(yè)內的東方財富網(wǎng)上市價(jià)格到了100倍市盈率。我說(shuō)‘你要多少？’他說(shuō)‘怎么著(zhù)也得30倍吧’，我說(shuō)‘您找別人去吧’。”

　　可以看到，創(chuàng )業(yè)板的火爆，使得一級市場(chǎng)的企業(yè)主們在不覺(jué)中提升了心理預期，談判時(shí)價(jià)碼倍增。“現在很多企業(yè)喜歡用行業(yè)內已經(jīng)上市企業(yè)的市盈率來(lái)講話(huà)，但實(shí)際上投資者角度來(lái)講，中國的發(fā)行制度環(huán)境下，企業(yè)沒(méi)上市就沒(méi)法這么定價(jià)。我們現在有一個(gè)進(jìn)步，就是有希望上市了，但實(shí)質(zhì)監管太厲害了，今天說(shuō)這個(gè)能上市，明天說(shuō)那個(gè)能上市，到底什么能上市不好說(shuō)。所以中國這個(gè)企業(yè)的定價(jià)不是連續的。作為一個(gè)簡(jiǎn)單的模式，這里最大的不確定因素就是折現率是多少，如果時(shí)間定不了，折現率就沒(méi)法定。而且也沒(méi)法定倍數，要是企業(yè)永遠上不了市的話(huà)，兩倍我覺(jué)得都貴。”

　　“不過(guò)市場(chǎng)價(jià)格的高企不會(huì )是持續的現象。一是創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的市盈率有向下走的一個(gè)跡象，二是證監會(huì )對于企業(yè)的基本面和長(cháng)期發(fā)展也有了更多的關(guān)注，企業(yè)自身未來(lái)的成長(cháng)性更為重要。所以未來(lái)市場(chǎng)會(huì )趨向理性?xún)r(jià)格回歸。”

　　上市艱難

　　“大家都沖著(zhù)創(chuàng )業(yè)板去，PE的風(fēng)險很大。因為要是把現在PE投的項目加起來(lái)，已經(jīng)不得了了，證監會(huì )能讓批這么多項目上市嗎？投資人可能能賭到幾個(gè)上市的，但上市后，現在是100倍市盈率，那三年后退出的時(shí)候有多少倍？很難講。而其他未能上市的，還能不能退出去？退出市盈率會(huì )有多少？完全是個(gè)未知數。”

　　實(shí)際上，不少質(zhì)量不錯或者成長(cháng)性較好的企業(yè)，在臨上市門(mén)前卻被卡在一些硬傷上。

　　一是最近證監會(huì )推出的行業(yè)指引，一批原來(lái)有上創(chuàng )業(yè)板希望的企業(yè)，從嚴格意義上來(lái)說(shuō)都進(jìn)入了審慎推薦的行業(yè)。

　　“政策完全變了。說(shuō)的是兩高六新，現在是九大鼓勵產(chǎn)業(yè)、八大限制產(chǎn)業(yè)。像如家這類(lèi)酒店連鎖，原來(lái)可以把它叫新興服務(wù)業(yè)，但現在實(shí)際上就是一般性傳統產(chǎn)業(yè)，無(wú)非就是酒店加個(gè)連鎖，所以鼓勵產(chǎn)業(yè)里沒(méi)有，反倒是出現在了限制產(chǎn)業(yè)里。還有比如像去年已經(jīng)上的戶(hù)外用品品牌探路者，如果探路者現在去申報材料，證監會(huì )一定不會(huì )受理，因為不符合行業(yè)指引。”一位投行人士和本刊記者分析。

　　“這對連鎖消費類(lèi)的企業(yè)也是個(gè)打擊。因為保薦機構謹慎行事，一般很少會(huì )推薦這類(lèi)的項目上創(chuàng )業(yè)板了。所以對這類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，只能考慮把連鎖的業(yè)務(wù)做得越來(lái)越大，爭取到主板上市。”

　　二是歷史沿革中形成的股權結構不規范等問(wèn)題，之前投資機構的一些舉動(dòng)無(wú)意中堵死了企業(yè)將來(lái)上市的路。

　　“很多投資者投的時(shí)候不大關(guān)注股權結構。但是從上市的角度來(lái)說(shuō)，證監會(huì )除了要求你是行業(yè)里能賺錢(qián)的典范，同時(shí)也要求你是規范的典范。我們接觸了五六家類(lèi)似的企業(yè)，財務(wù)指標都過(guò)關(guān)了，但是因為股權架構不合理，上市的時(shí)間要推遲。比如前幾天剛看的一個(gè)項目，也是有PE投了，一看前面的主體，所有股東出資的錢(qián)都是代墊資的，整個(gè)2009年的報表都是待存款、待征所得稅，也就是說(shuō)整個(gè)2009年公司的主體不能用。所以現在要設立新公司，推倒重來(lái)。那么新老公司同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易全部切斷掉的話(huà)，今年還不算第一年，從2011到2013才是三個(gè)完整的會(huì )計年度。本來(lái)馬上可以報材料的好項目卻要重來(lái)三年，非?？上?。”上述投行人士表示。

　　另一位投行人士補充：“作為證監會(huì )，要對中小投資者負責任，但其不是行業(yè)專(zhuān)家，對行業(yè)也沒(méi)有一個(gè)完全準確的判斷，有時(shí)候判斷的標準就是企業(yè)是否合規。所以我們會(huì )看到一些行業(yè)前景、盈利情況都不錯的企業(yè)報到證監會(huì )以后，就因為方案不好或者其他問(wèn)題，在證監會(huì )被放很久，甚至被勸退。比如，歷史沿革不合格，等個(gè)12個(gè)月是很正常的。近期，企業(yè)的很多細節，包括研發(fā)資本性支出、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，都是證監會(huì )審核的關(guān)注重點(diǎn)。”

　　“而且投資機構要注意到，作為保薦機構，我們看待企業(yè)的角度不一樣。一是追求的目標不同。我們是中介機構，是一個(gè)責任而非錢(qián)的投入，所以就不是很關(guān)心企業(yè)的回報，而更關(guān)心它的安全，而且企業(yè)需要給買(mǎi)方投資者一個(gè)穩定的現金流以及盈利，這跟投資機構追求的目標不太一致。二是對行業(yè)的判斷。投資機構認為，比如像太陽(yáng)能等已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的行業(yè)，發(fā)展的機率不大了。但是對投行來(lái)說(shuō)，正是一個(gè)好機會(huì )。只有這個(gè)行業(yè)穩定了，消除了不確定性，才是保薦機構要推薦它上市的一個(gè)黃金期。三是對企業(yè)的著(zhù)眼點(diǎn)。投資公司可能看重企業(yè)的成長(cháng)性，但作為保薦機構來(lái)講，我們更看重的是在行業(yè)中，誰(shuí)占據了市場(chǎng)優(yōu)勢，換句話(huà)說(shuō)我們尋找的是細分行業(yè)的龍頭，因為龍頭意味著(zhù)企業(yè)掌握了優(yōu)勢和行業(yè)的發(fā)展規律，他們就是我們的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。成長(cháng)性在我們看來(lái)只是第二位的因素。”另一位保薦人補充說(shuō)。
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　　PE格局大亂

　　股權投資熱潮下，國資、地方政府、券商、民企、外資等各路資本各展其能。不少投資機構在企業(yè)遞交申報材料前半年甚至一個(gè)月，與企業(yè)達成投資協(xié)議。

　　“現在人人都在干PE，但反倒是專(zhuān)業(yè)的PE搶不到單了。人家說(shuō)你們談吧，談完了最后合同條款里那個(gè)價(jià)格你是15倍答應的，他答應18倍，你說(shuō)有限制對賭的，他全部取消。所以最后能夠臨門(mén)一腳搶到項目的往往都是非專(zhuān)業(yè)PE，可能背后還有這樣那樣的交易，這樣PE就變成了沒(méi)有任何技術(shù)含量和專(zhuān)業(yè)性，類(lèi)似搶錢(qián)的一種強盜行為。”

　　“從已經(jīng)上市企業(yè)的情況來(lái)看，機構投資者很早進(jìn)入企業(yè)的，還是為數很少的一部分。絕大部分投資方是在IPO之前搶進(jìn)去的。這從整個(gè)PE行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展來(lái)講不是很樂(lè )觀(guān)。PE的價(jià)值更體現在它給企業(yè)帶來(lái)除錢(qián)以外的增值服務(wù)。而且，如果大家都處在這么一個(gè)比較偏激或者急功近利的心態(tài)上的話(huà)，對于那種規模更小更早期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資可能會(huì )更困難，畢竟他們才是最需要幫助的。”

　　而一位投行人士對本刊記者亦是坦言，從證監會(huì )的角度來(lái)看，也是希望能夠有兩三年的投資時(shí)間來(lái)孵化企業(yè)，因此對于臨門(mén)一腳進(jìn)去的投資人查得非常嚴。申報前一年新增的股東需披露自然人股東最近五年履歷，法人股東的主要股東及實(shí)際控制人信息。申報前六個(gè)月新增股東，發(fā)行人應做專(zhuān)項說(shuō)明，包括增資或轉讓原因、定價(jià)依據及資金來(lái)源、新增股東背景，是否存在委托、信托持股、利益輸送，新增股東與發(fā)行人及其實(shí)際控制人、發(fā)行人董監高之間、與本次發(fā)行的中介機構及其簽字人員的關(guān)系，發(fā)行人財務(wù)結構、公司戰略、未來(lái)發(fā)展的影響。

　　“相對來(lái)說(shuō)，創(chuàng )業(yè)板熱潮背后，比較占優(yōu)勢的投資機構有兩類(lèi)：一類(lèi)是歷史比較悠久的本土創(chuàng )投，因為儲備了很多項目， 業(yè)績(jì)一下子就爆發(fā)出來(lái)了。另一類(lèi)是券商直投。一些券商 看到一些好的企業(yè)便讓自己的直投部參與進(jìn)來(lái)，動(dòng)作很快。換個(gè)角度，券商直投的投行后盾，也成為了其提供后端增值服務(wù)的價(jià)碼。”

　　“外資投的沒(méi)有幾家成功上創(chuàng )業(yè)板的。因為以前投的很多是境外架構，要在創(chuàng )業(yè)板重組上市很困難。另外，外資基金面臨對賭協(xié)議的尷尬。在紅籌結構的基金投資里，對賭是習慣做法，對企業(yè)提出一些業(yè)績(jì)目標也很正常。但是現在，證監會(huì )對這些東西都是有意見(jiàn)的，聽(tīng)說(shuō)要上市必須得放棄對賭。但問(wèn)題是，投資人在投資的時(shí)候，可能出了一個(gè)較高的價(jià)格，對賭協(xié)議是商業(yè)條件的一部分，要變起來(lái)并不容易。”