無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看，這都是一個(gè)完美交易：5月6日，醫藥企業(yè)海普瑞在創(chuàng )業(yè)板掛牌上市，148元的發(fā)行價(jià)創(chuàng )下A股史上紀錄。這不僅讓海普瑞控制人李鋰夫婦有了諸如“中國新首富”的光環(huán)，也讓海普瑞第三大股東高盛持有的12.5%股份賬面浮盈近66億元——2007年9月高盛入股時(shí)，僅投資了491萬(wàn)美元。

　　再考慮到高盛入股海普瑞之前，已有5家投資者先后撤出，而高盛投資后僅5個(gè)月，海普瑞便成為國內出口美國肝素鈉的唯一供應商，高盛在投資時(shí)機上的把握也堪稱(chēng)完美。

　　或許過(guò)于完美，這樣的交易注定會(huì )被輿論放在放大鏡下審視：先是對海普瑞是否為國內“唯一”獲得美國FDA認證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)的身份的懷疑，隨后則是對其2009年財務(wù)數據的質(zhì)詢(xún)。

　　“我們做了謹慎的盡職調查，這個(gè)過(guò)程是漫長(cháng)的，我們確信海普瑞所處的是一個(gè)很有潛力的行業(yè)，也有一個(gè)很好的團隊。”高盛亞洲直接投資部董事總經(jīng)理、海普瑞董事許明茵告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

　　這并非是高盛的直投項目在中國第一次掀起波瀾。2006年7月，在西部礦業(yè)A股上市一年前，高盛從東風(fēng)實(shí)業(yè)有限公司手中購得了10%的西部礦業(yè)股票，作為出讓方的東風(fēng)實(shí)業(yè)是一家香港注冊的公司，是2003年西部礦業(yè)首次定向增發(fā)時(shí)的9家投資者之一，由于高盛受讓股權價(jià)格明顯低于其他股東受讓價(jià)格，高盛在股份鎖定期結束后減持所獲巨額收益（市場(chǎng)猜測其減持1.19億股獲利逾10億）引起了市場(chǎng)的質(zhì)疑，認為東風(fēng)實(shí)業(yè)和高盛之間存在利益輸送關(guān)系。

　　高盛中國并不愿意對西部礦業(yè)投資做過(guò)多解釋?zhuān)珮I(yè)內人士對《環(huán)球企業(yè)家》表示，高盛在西部礦業(yè)的股份是從一位“自此獲利豐厚的投資者”中接手，減持價(jià)格亦接近該股目前11元左右的市價(jià)，獲益則遠非坊間傳言那么多，“幾個(gè)億是有的，差不多是傳言提及回報的20%左右。”

　　上述投資似符合高盛近些年來(lái)的經(jīng)典形象：低調的“賺錢(qián)機器”，以及與巨大成功相伴隨的巨大爭議。長(cháng)期以來(lái)，在投資銀行業(yè)務(wù)的盛名之下，高盛在中國的私募股權投資（PE）業(yè)務(wù)顯得非常神秘，高盛的競爭對手對其所知甚少。“他們非常低調，這正是其做得好的地方。”瑞銀中國區主席李一告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

　　但其PE業(yè)務(wù)的巨大成功讓外界很難忽視它的存在。在2009年，高盛直接投資部的凈收入達11.7億美元，而在中國，這部分業(yè)務(wù)獲得的利潤更是遠遠超過(guò)其投行業(yè)務(wù)。據熟悉高盛的分析人士估計，它入股工商銀行一個(gè)項目的收益便超過(guò)了高盛在中國做的所有IPO項目之和——2006年初，高盛以25.8億美元買(mǎi)入工行6.05%股份，成為其最大規模單筆投資。根據高盛2009年財報，截至2009年末，高盛及其所管理基金持有的工商銀行股份價(jià)值81.1億美元，而高盛此前已賣(mài)出其所持股權的近20%。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，對于任何一家希望在中國經(jīng)濟的高速發(fā)展中尋找金礦的PE來(lái)說(shuō)，高盛已經(jīng)樹(shù)立了一個(gè)難以逾越的標桿。但本刊調研發(fā)現，高盛在中國的PE業(yè)務(wù)的核心成功配方卻是令人驚訝的簡(jiǎn)單：你在巴菲特投資神話(huà)中所了解到的關(guān)于價(jià)值投資的一切，很多情況下也適用于高盛在中國的直投項目。

　　“我們有嚴格的投資原則。”高盛亞洲主管直投業(yè)務(wù)的董事總經(jīng)理安武在專(zhuān)訪(fǎng)中告訴《環(huán)球企業(yè)家》，“遵循這些原則，我們也許會(huì )錯過(guò)一些好項目，但是長(cháng)期來(lái)看，我們會(huì )帶來(lái)我們能做到的最好的結果。高盛直投部門(mén)在過(guò)去24年的投資中，絕大多數是成功的，這是我們引以為榮的。”
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　　百里挑一

　　高盛在中國做直接投資業(yè)務(wù)的并非僅限于安武所在的直接投資部（Principal Investment Area，屬于商人銀行部），同樣活躍的還有SSG(Special Situation Group，特殊資產(chǎn)投資組) 部門(mén)。通常，高盛直接投資部的資金是作為新股資金（primary capital）進(jìn)入項目。

　　“我們不敢說(shuō)這樣的做法以后會(huì )一成不變，但此前的確一直在堅持。我們希望能給公司帶來(lái)長(cháng)期價(jià)值，而非倒買(mǎi)倒賣(mài)。”安武告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

　　就具體投資模式來(lái)看，你的確很難在高盛的投資項目中看到西方PE投資案中常見(jiàn)的豪賭風(fēng)格。據安武介紹，就目標而言，高盛亞洲的直投部門(mén)一般會(huì )爭取單個(gè)項目在5年左右時(shí)間里達到投資額雙倍的回報。就投資占比而言，高盛中國投資基本只是作為小股東存在，沒(méi)有一起投資案是控股股東，平均占股比例為15%-20%，而每個(gè)項目的平均投資額約為5000萬(wàn)美元。當然，如果一些公司自身價(jià)值增長(cháng)很快，高盛的投資規模也會(huì )相應增加。

　　高盛的這些投資案與眾多海外PE公司在中國的路徑選擇別無(wú)二致：針對增長(cháng)型企業(yè)進(jìn)行投資，資金性質(zhì)也即成長(cháng)性資金（Growth Capital），而非西方PE典型的并購基金（Buyout fund）。在分析人士看來(lái)，這并非是高盛不愿意控股，中國的國有企業(yè)投資壁壘很高，控股權乃至控制權從來(lái)都是一個(gè)敏感詞匯；而中國的領(lǐng)先民營(yíng)企業(yè)而言，往往也易把PE資本當作一個(gè)簡(jiǎn)單的資金提供者，視控股權和控制權的喪失為洪水猛獸。

　　好消息是，在中國經(jīng)濟增長(cháng)前景光明的大環(huán)境中，高盛的PE投資很容易實(shí)現安武所渴望的正向循環(huán)：公司成長(cháng)，行業(yè)成長(cháng)，經(jīng)濟成長(cháng)，高盛最終自然也受益。而要確保這一正向循環(huán)得以實(shí)現，高盛就不能讓自己成為一個(gè)簡(jiǎn)單的財務(wù)投資者。

　　表面上來(lái)看，安武所概括的高盛三大直投原則過(guò)于樸實(shí)，以至于很難給人留下深刻印象：第一，必須是長(cháng)期投資；第二，必須能夠給被投資的企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，包括資金、技術(shù)、管理和戰略等方面；第三，所投資的公司必須對中國經(jīng)濟有正面的影響，即能順應中國經(jīng)濟發(fā)展的趨勢。

　　但從退出頻率來(lái)看，高盛的直投業(yè)務(wù)可謂是一場(chǎng)漫長(cháng)的耐力考驗。高盛在中國直投業(yè)務(wù)的第一單是在1994年與摩根士丹利聯(lián)合以3500萬(wàn)美元投資平安保險，該項目退出則是在2006年完成。在高盛目前在中國做的30多個(gè)直投項目中，有26個(gè)是在2003年后投資，但其中完全退出的只有三個(gè)項目。

　　盡管高盛在近些年來(lái)明顯加大了投資頻率，但審慎的選項目標準仍一以貫之。除了通用的三大原則，在具體項目上高盛還會(huì )按照一些硬性基本原則來(lái)篩選目標投資企業(yè)：只投資真正了解的公司，對方必須能夠提供足夠的信息，同時(shí)確保高盛投資是被監管者理解和支持的。

　　即便順利完成選項，到最終投資落實(shí)，仍需經(jīng)歷高盛內部一個(gè)非常嚴格的決策程序。通常情況下，中國的投資項目會(huì )先由高盛亞洲直投部的員工進(jìn)行第一關(guān)的篩選，然后把好的項目拿到高盛亞洲投資委員會(huì )上討論，董事總經(jīng)理們會(huì )坐在一起判斷。獲得通過(guò)的項目不論金額多大，都須上報到全球投資委員會(huì )。每周，包括安武在內的高盛全球負責直接投資的高層都會(huì )集中討論全球各地上報的項目，一起投票決定是否投資。而在過(guò)去20年間，這一決策流程從未改變。從這套程序走下來(lái)，高盛最初看的項目和投的項目的比例高達100：1——真正意義上的“百里挑一”。

　　安武承認，這樣嚴格的決策程序在某種程度上看似會(huì )導致效率損失，但高盛的投資者喜歡其這樣做。“他們喜歡我們從長(cháng)期考慮，我很確定會(huì )有同行決策更快，讓我們失去一些機會(huì )。但是我們一直堅持認為，我們是在做投資，而非賭博。”

　　海普瑞正是嚴格遵循高盛“百里挑一”原則的項目。據許明茵介紹，高盛在找到海普瑞這個(gè)公司時(shí)，尤為看重的是其兩個(gè)優(yōu)勢：一是其產(chǎn)品具有競爭力，海普瑞的主打產(chǎn)品肝素鈉的生產(chǎn)原料是豬小腸，而中國是食用豬肉的大國，在原料供給方面有優(yōu)勢；二是海普瑞的團隊。“海普瑞的董事長(cháng)李鋰是一個(gè)很好的科學(xué)家和企業(yè)家。”許明茵說(shuō)。

　　實(shí)際上，在高盛進(jìn)入之前，海普瑞共有過(guò)7次股權變更，有5家公司中途退出。2007年9月，高盛投資491.76萬(wàn)美元買(mǎi)入海普瑞1125萬(wàn)股，以12.5%的股權成為海普瑞的第三大股東。高盛入股后5個(gè)月，美國百特公司便在2008年初因其肝素制劑引發(fā)不良反應而被迫退出這一市場(chǎng)。隨后，海普瑞成為出口美國肝素鈉的國內唯一供應商。這樣的概念，讓海普瑞在今年5月的弱市環(huán)境中，仍創(chuàng )出A股發(fā)行價(jià)新高。

　　無(wú)論是高盛內部人士還是高盛同行，都承認海普瑞項目上的“運氣”因素。“這的確是大家都沒(méi)有預料到的結果。”貝恩資本亞洲董事總經(jīng)理竺稼告訴《環(huán)球企業(yè)家》。但不容否認的是，高盛的金字招牌仍然給海普瑞的投資者帶來(lái)了難以估量的風(fēng)險規避價(jià)值。在海普瑞上市后，媒體的質(zhì)疑相繼涌起。但一直以來(lái)機構投資者都很信賴(lài)高盛，一個(gè)公司被高盛投資就相當于多了一個(gè)保險——高盛以出色的風(fēng)險控制而著(zhù)名，被高盛選中的公司肯定是經(jīng)過(guò)高盛嚴格評估的——因此高盛投資的公司容易在資本市場(chǎng)上獲得更高估值。目前，海普瑞盡管破發(fā)，但仍在發(fā)行價(jià)區間附近徘徊。
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　　大趨勢

　　似乎是在印證高盛在中國PE投資的成功，高盛中國的明星銀行家們在近幾年紛紛離開(kāi)高盛，成立自己的私募股權投資基金：如今的厚樸基金創(chuàng )始人方風(fēng)雷、方源資本創(chuàng )始人唐葵等PE行業(yè)領(lǐng)軍人物均出身高盛。而在高盛任職13年后，高盛前大中華區主席胡祖六(博客)也在今年4月離職，坊間稱(chēng)他可能會(huì )去掌管規?？赡芨哌_100億美元的私募股權投資基金。

　　中國PE投資的競爭態(tài)勢之激烈，的確已遠非高盛投資平安保險時(shí)可比。最近幾年，各種PE投資基金如雨后春筍般涌現，這使得高盛在中國不僅面臨凱雷、貝恩、KKR和TPG這樣的西方老牌PE的競爭，還需與聯(lián)想弘毅投資這樣擁有強大政商關(guān)系網(wǎng)的本土PE一較高下。

　　太多的PE追逐著(zhù)太少的優(yōu)質(zhì)項目，加之中國銀行系統充裕的流動(dòng)性，這意味著(zhù)被投企業(yè)對PE融資的需求，較之金融危機最深重時(shí)已大為降低。如果只是提供快進(jìn)快出的熱錢(qián)，對被投企業(yè)來(lái)說(shuō)已沒(méi)有多大誘惑力。

　　對此，高盛的化解武器除了長(cháng)期價(jià)值投資的理念，還在于其能否給被投企業(yè)帶來(lái)真正的價(jià)值提升。安武強調，高盛對每個(gè)投資的公司都會(huì )派董事參與該公司的戰略決策，同時(shí)提供經(jīng)驗和技術(shù)等附加價(jià)值。以工行投資案為例，高盛為工行提供了從員工培訓、風(fēng)險控制、資產(chǎn)配置到投資銀行和私人銀行等諸多業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗。高盛在去年投資吉利汽車(chē)后，針對吉利的運營(yíng)，提出了一個(gè)100天的改進(jìn)計劃建議，內容涉及到從銷(xiāo)售到采購業(yè)務(wù)等方面的海外市場(chǎng)開(kāi)拓布局，以及資金使用的效益最大化。事實(shí)上，在投資到位后，高盛對所有被投企業(yè)都會(huì )提出一個(gè)百天改進(jìn)計劃建議。

　　“高盛不會(huì )干涉的吉利的日常管理，”吉利控股集團有限公司負責財務(wù)的副總裁尹大慶告訴《環(huán)球企業(yè)家》，“我們會(huì )不定期的跟高盛進(jìn)行溝通。他們的確能夠很好的把握經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢。”在貝恩資本的竺稼看來(lái)，高盛相較于其它競爭對手，也是長(cháng)在“宏觀(guān)把握”。

　　根據ChinaVenture提供的數據，截至2010年5月21日，高盛在中國一共投了71個(gè)項目，其中11個(gè)是制造業(yè)，9個(gè)是食品飲料行業(yè)，其他的包括戶(hù)外媒體和環(huán)保節能等。這些項目都與中國經(jīng)濟發(fā)展的大方向保持一致，而其中50%以上都在相對不發(fā)達的內陸。均較早的把握住了中國制造業(yè)崛起、消費升級以及腹地區域經(jīng)濟躍進(jìn)的大趨勢。作為“正向循環(huán)”的印證，按照高盛自己的統計，高盛所設企業(yè)創(chuàng )造的就業(yè)機會(huì )逾32萬(wàn)，幫助所投資企業(yè)從資本市場(chǎng)上融資100多億美金，而在高盛持有期內，其投資組合公司的平均年復合盈利達到30%以上。

　　但高盛越深入投資中國，所遇到的挑戰便也越大。2006年底，英聯(lián)、摩根士丹利和高盛聯(lián)合向湖南太子奶集團投資7300萬(wàn)美元，其中高盛投了1500萬(wàn)美元。2008年太子奶被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴重的債務(wù)危機，高盛等三家投資者無(wú)奈在2008年退出。在2007年，高盛也曾兩次折戟A股上市公司股權收購：入股美的電器和福耀玻璃接連被證監會(huì )否決。

　　安武把這些挑戰視作中國PE行業(yè)進(jìn)化過(guò)程中所必然要經(jīng)歷的陣痛。“眼下中國PE行業(yè)相當于20年前的美國和15年前的歐洲，投資的項目數量和金額和國外比起來(lái)都要小得多。等以后壯大起來(lái)，可能會(huì )產(chǎn)生更多工行這樣規模的項目。”

　　相較對手，高盛有足夠優(yōu)勢的人才讓它領(lǐng)跑中國PE投資的轉型。高盛的起源遠離舒適的華爾街金融圈，多年以來(lái)，它一直熱衷于雇用那些最聰明、最有事業(yè)心和抱負的人。實(shí)際上，高盛非常注意維護和前員工的關(guān)系，高盛有個(gè)“高盛同窗會(huì )”，所有在高盛工作過(guò)的人都會(huì )被視為同窗會(huì )的成員，會(huì )不斷收到高盛發(fā)來(lái)的郵件。很多離開(kāi)高盛的人仍然樂(lè )于與高盛合作。

　　正因此，在安武看來(lái)，高盛的銀行家們紛紛投身私募股權投資對高盛來(lái)說(shuō)并非壞事，“高盛希望看到在中國有更多的朋友或競爭對手，因為他們曾經(jīng)和高盛一起成長(cháng)，很多時(shí)候仍然保持著(zhù)高盛的思維和行為方式。”而在PE行業(yè)，很多項目需要幾家PE共同投資，這就使得高盛能夠在與之競爭的同時(shí)獲得更多的合作機會(huì )。不過(guò)安武也指出，由于中國的私募基金行業(yè)仍處在發(fā)展的早期，且可以投資的大型項目不多。

　　“選合作伙伴是從生意的角度考慮，如果高盛最適合，那么肯定會(huì )和高盛合作。”曾在高盛亞洲直投業(yè)務(wù)任職的盛金資本創(chuàng )始人周凡告訴《環(huán)球企業(yè)家》。在他看來(lái)，對于高盛這種投資銀行來(lái)說(shuō)，人才的流動(dòng)十分正常，其競爭力的延續來(lái)自于整個(gè)組織及其文化，“每一個(gè)新加入的員工都會(huì )接受通常比其他投行更長(cháng)時(shí)期的培訓，培訓的核心便是公司的文化。”