“對賭”從來(lái)都是投資界的一大利器，雖然每次的主角各不相同，但劇目的主題卻雷同，企業(yè)往往抱著(zhù)“華山自古一條道”的心理去拼運氣，結果大部分卻是跌落懸崖。

　　日前，一則太子奶被開(kāi)曼法庭委托破產(chǎn)清盤(pán)人的消息再次讓“對賭”成為焦點(diǎn)。前一秒還是同一條船上的好兄弟的企業(yè)與投資機構，后一秒就可能成為你死我活的對手。不過(guò)，可能周瑜與黃蓋的關(guān)系更適合用在他們的身上：一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨。

　　對賭失敗進(jìn)深淵

　　“二八定律”在適用于投資界的同時(shí)，也可套用在對賭上，甚至后者失敗的比例更高。

　　2005年9月，永樂(lè )電器(00503.HK)在香港上市后，此前的1個(gè)月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂(lè )管理層簽訂對賭協(xié)議，如果永樂(lè )2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂(lè )管理層轉讓4697.38萬(wàn)股股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂(lè )管理層將向外資股東轉讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤不高于6億元，永樂(lè )管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬(wàn)股。最終，永樂(lè )業(yè)績(jì)表現由于離約定標準相差甚遠，遭外資股東經(jīng)濟干預，之后被國美電器收購。

　　2005年4月，Monster收購了中華英才網(wǎng)40％的股權。根據協(xié)議，Monster將在之后3年中幫助中華英才網(wǎng)完成首次公開(kāi)募股（IPO），上市后Monster將購買(mǎi)其51％甚至更多股份；若中華英才網(wǎng)未能如期上市，Monster同樣有義務(wù)購買(mǎi)中華英才網(wǎng)“不少于51％的股權”，成為實(shí)際控股股東。三年后的2008年，由于上市未果，按照收購協(xié)議，Monster以現金1.74億美元收購了中華英才網(wǎng)剩余的55％股份。

　　而在最缺錢(qián)的2007年初，太子奶創(chuàng )始人李途純等來(lái)了英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家投行，聯(lián)合對其注資7300萬(wàn)美元。然而，他們在帶來(lái)資金的同時(shí)，還附加了一紙協(xié)議：在收到7300萬(wàn)美元注資后的前三年，如果太子奶集團業(yè)績(jì)增長(cháng)超過(guò)50％，就可降低對方股權；如完不成30％的業(yè)績(jì)增長(cháng)，李途純將會(huì )失去控股權。最終，對賭的代價(jià)是將太子奶拖進(jìn)了深淵。

　　同樣在去年宣布破產(chǎn)清盤(pán)，目前在焦急等待接盤(pán)人的福記食品(01175.HK)也沒(méi)逃過(guò)對賭魔咒，只不過(guò)福記食品將對賭形式改為了可換股債務(wù)。記者據可查資料整理后發(fā)現，靠送外賣(mài)起家的福記食品曾在2005年~2007年連續三次向JP摩根、瑞銀以及花旗發(fā)行總計31.2億元可換股債券，換股溢價(jià)從22％上升到32％。福記食品寄希望于用足夠的現金快速擴張業(yè)務(wù)，但金融危機使其股價(jià)大幅下跌。原本希望能將債券換成公司股票的美好愿望瞬間變成了不可負重的債務(wù)。

　　其實(shí)，尚未浮出水面的對賭失敗案例，可能更多。

　　牛根生通過(guò)與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機構的對賭協(xié)議，換來(lái)了蒙牛（02319.HK）的擴張資金，卻也造成了蒙牛此后的巨大經(jīng)營(yíng)壓力，成為此后蒙牛OMP等事件的誘因之一。此外，深南電、中國高速傳動(dòng)、恒大地產(chǎn)、昌盛中國等公司都曾不幸邁入對賭“雷區”。

　　
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　　雙刃劍

　　“對賭”一直是創(chuàng )投領(lǐng)域爭議比較大的一個(gè)話(huà)題。根據此前上海市廣發(fā)律師事務(wù)所研究部向記者提供的資料，對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來(lái)不確定情況的一種約定。一般以企業(yè)業(yè)績(jì)或預期業(yè)績(jì)?yōu)樽h價(jià)基礎確定投資條件，根據雙方認可的業(yè)績(jì)增長(cháng)情況，以具體業(yè)績(jì)指標甚至股價(jià)作為協(xié)議條件。

　　對賭標的通常被設定為企業(yè)股權，或者是遠遠超出一般標準的其他支付條件（如高額利息）。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

　　一家中外合資基金合伙人也向記者坦言，對賭協(xié)議通常出現在投融資方在價(jià)格方面無(wú)法達成一致的情況下。他表示，由于在談判中沒(méi)有一個(gè)公允的價(jià)格，再加上處于成長(cháng)期的企業(yè)無(wú)法被充分地信任，投資機構從自身安全的角度來(lái)講就會(huì )附加對賭協(xié)議。

　　廣發(fā)律師事務(wù)所首席合伙人陳文君指出，企業(yè)與出資方對風(fēng)險評估水平不對稱(chēng)，會(huì )讓企業(yè)承擔過(guò)多的風(fēng)險，并迫使管理層不惜采取短期行為，過(guò)度開(kāi)發(fā)企業(yè)潛力，將企業(yè)引向單純追求規模的非理性擴張之路，在一定程度上破壞了公司內部治理。

　　“對于企業(yè)而言，簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠在短期內獲得足夠現金支持企業(yè)發(fā)展，而無(wú)需出讓企業(yè)控股權，只要在協(xié)議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。”陳文君說(shuō)，“但如果不能滿(mǎn)足對賭要求，企業(yè)就將付出高昂代價(jià)，背上沉重的債務(wù)負擔不說(shuō)，現金流一旦吃緊，就難逃破產(chǎn)清算的下場(chǎng)。”

　　而在實(shí)際對賭中，又存在很多補充協(xié)議并未浮出水面的情況。據其透露，有部分企業(yè)由于上市被拒，業(yè)績(jì)下滑，當對賭協(xié)議被終止，圍繞補充協(xié)議的有效性問(wèn)題會(huì )導致企業(yè)與投資機構一系列的矛盾糾紛。

　　“補充協(xié)議是否具有法律效力，協(xié)議雙方是否會(huì )按照協(xié)議約定的條款執行，這些都是矛盾的‘導火線(xiàn)’。”他說(shuō)。

　　然而，不可否認的是，還是有人從對賭中獲得雙贏(yíng)，比如雨潤食品、中國動(dòng)向。但面對這樣的成功個(gè)案，對賭的高失敗率還是成為企業(yè)引入風(fēng)投最大的心理障礙。真功夫創(chuàng )始人蔡達標就曾在某公開(kāi)場(chǎng)合表示，千萬(wàn)不要去對賭，因為當企業(yè)遇到最大困難的時(shí)候，每個(gè)人都是站在自己的立場(chǎng)考慮，因為這是人的本能，好比一個(gè)人掉到水里面，他不會(huì )游泳，誰(shuí)去救他，他必定緊緊抱住這個(gè)人不放，搞不好兩個(gè)人會(huì )一起遇難。

　　一位外資PE合伙人則直接向記者指出，對賭協(xié)議會(huì )讓團隊與投資方密切合作的程度大大降低。

　　當投資機構頭頂著(zhù)董事與投資方雙重角色的時(shí)候，原本以幫助企業(yè)做大為目的的機構方，很可能會(huì )為了拿到更多的股權和利益而陷入兩難，他們會(huì )猶豫是現時(shí)利益重要，還是幫助企業(yè)繼續成長(cháng)更重要。”該合伙人稱(chēng)。