——專(zhuān)訪(fǎng)中國證監會(huì )研究中心研究員黃明

　　文/本刊記者 孫堅

　　毋庸置疑，在今后的相當一段時(shí)期，并購重組將成為中國資本市場(chǎng)發(fā)展的主題，將對整個(gè)國民經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大影響。然而，中國并購市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置作用尚待進(jìn)一步發(fā)揮，這既要加快推進(jìn)國有企業(yè)并購重組的市場(chǎng)化進(jìn)程，也要構建發(fā)達的并購融資市場(chǎng)

　　并購重組市場(chǎng)作用欠缺

　　《董事會(huì )》：2005年到2007年，中國并購交易規模由2500億發(fā)展到7800億，年均增長(cháng)率達72%，近兩年更是突飛猛進(jìn)，而上市公司的并購交易總額又占全部交易的2/3。在后危機時(shí)代，您如何看待并購趨勢走向及其對中國經(jīng)濟的影響？

　　黃明：這次發(fā)端于美國的金融危機對我國的影響極其深刻。為應對不利影響，中央出臺了許多重大的宏觀(guān)經(jīng)濟政策，還特別提出了十大產(chǎn)業(yè)振興計劃，而振興計劃大多都要通過(guò)并購重組來(lái)實(shí)現。

　　我們提出了“保增長(cháng)、調結構、惠民生”的經(jīng)濟發(fā)展目標，但隨著(zhù)后金融危機的到來(lái)，這個(gè)目標的順序恐怕要倒過(guò)來(lái)，即“惠民生、調結構、保增長(cháng)”，惠民生是目的，調結構與保增長(cháng)都是手段，而且調結構要優(yōu)先于保增長(cháng)。我們知道并購重組是調結構的重要手段，由此看來(lái)，在今后的相當一段時(shí)期，并購重組都將成為市場(chǎng)發(fā)展的主題，將對整個(gè)國民經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

　　從美國歷史上的五次并購浪潮也可看到，美國經(jīng)濟的發(fā)展實(shí)際上就是一部并購史。經(jīng)歷了五次并購浪潮的推動(dòng)后，美國成了世界經(jīng)濟的霸主。

　　《董事會(huì )》：眼下，“走出去”特別受到中國企業(yè)的青睞，從大趨勢看，海外并購黃金期還剩多長(cháng)時(shí)間？

　　黃明：目前的國際形勢對我們來(lái)說(shuō)既是挑戰也是機遇，更重要的是要能看到機遇，要有前瞻性，實(shí)現彎道超車(chē)。從國際金融危機的演進(jìn)趨勢來(lái)看，至少還有兩三年左右的機會(huì )期。因此，應當積極穩妥地實(shí)施上市公司海外并購戰略抉擇，加強市場(chǎng)研究，及時(shí)發(fā)現機會(huì )。海外并購要以提升企業(yè)國際競爭力、實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級為立足點(diǎn)；要講究實(shí)效，不圖虛名。同時(shí)，我們也必須認識到，此次全球金融危機為我國企業(yè)海外并購帶來(lái)的不僅是機遇，也是挑戰。在積極參與海外并購的同時(shí)，我們必須控制好并購中存在的風(fēng)險。

　　《董事會(huì )》：與美國相比，中國是否也出現過(guò)并購浪潮？

　　黃明：從中國的情況來(lái)看，嚴格意義上的并購浪潮一次也沒(méi)有發(fā)生過(guò)。這和產(chǎn)權制度與管理體制有關(guān)，畢竟我們目前還是處于新興加轉軌的歷史發(fā)展階段?！?/p>

　　我國的經(jīng)濟體系是從計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉軌的，在這個(gè)轉軌過(guò)程中，并購重組活動(dòng)有效地推動(dòng)了產(chǎn)權制度的改革。但反過(guò)來(lái)，我國的產(chǎn)權制度對行業(yè)整合、結構調整的進(jìn)一步深化有一定的阻礙作用，并購重組市場(chǎng)對資源優(yōu)化配置的基礎性作用沒(méi)有得到有效發(fā)揮。因此必須加快推進(jìn)國有企業(yè)并購重組的市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　《董事會(huì )》：推進(jìn)國企并購重組市場(chǎng)化的關(guān)鍵是什么？

　　黃明：目前，國有控股企業(yè)并購所面臨的最突出問(wèn)題，是行政性重組與市場(chǎng)化重組的矛盾，以及國有資產(chǎn)保值與流失的矛盾。為此，一是要引導樹(shù)立股權文化，強化股東行為的市場(chǎng)化重組，弱化行政化重組。這要求國有控股股東(直接或間接)必須認真按照《公司法》、公司章程和證券監管部門(mén)的規定，通過(guò)股東大會(huì )行使股東權利。二是要完善國有資產(chǎn)并購重組中的市場(chǎng)化定價(jià)和競爭程序。保值增值和資產(chǎn)流失的矛盾，其核心是在涉及國有資產(chǎn)并購重組的過(guò)程中缺少完善的市場(chǎng)化定價(jià)和競爭程序，因此，越是涉及國有控股企業(yè)之間的并購重組，越要完善定價(jià)及交易的程序。

　　嚴查內幕交易與市場(chǎng)操縱

　　《董事會(huì )》：截至目前，中國證監會(huì )已在重大資產(chǎn)重組、并購重組審核、外資并購、財務(wù)顧問(wèn)等領(lǐng)域構建了相對完備的并購政策法規體系。從法制建設的角度來(lái)看，如何認識上市公司并購市場(chǎng)的發(fā)展？

　　黃明：從法制建設的角度，大致可以分為三個(gè)階段。

　　第一階段(1992—1997)：上市公司并購市場(chǎng)的興起與初步發(fā)展。這一時(shí)期沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的并購重組政策的引導 ，主要依據《股票發(fā)行條例》和《上市規則》中的原則性要求進(jìn)行。

　　第二階段(1998—2004)：上市公司并購市場(chǎng)快速發(fā)展并不斷規范。上市公司并購監管體系逐步建立，上市公司并購活動(dòng)繼續活躍，并在蓬勃發(fā)展中不斷規范。 證監會(huì )于1998年2月頒布《關(guān)于上市公司置換資產(chǎn)變更主營(yíng)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的通知》， 2000年6月發(fā)布《關(guān)于規范上市公司重大購買(mǎi)或出售資產(chǎn)行為的通知》，2002年1月1日發(fā)布《關(guān)于上市公司重大購買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)的若干問(wèn)題的通知》，2002年9月中國證監會(huì )根據《證券法》發(fā)布了首部規范收購上市公司行為的管理文件《上市公司收購管理辦法》。

　　第三階段(2005年以后)：股權分置改革后上市公司并購市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。2005年之后由于股改的啟動(dòng)，市場(chǎng)利益格局發(fā)生了根本性的變革。中國證監會(huì )根據新修訂的《證券法》，于2006年8月31日頒布實(shí)施新修訂的《上市公司收購管理辦法》。2008年5月18日，修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式開(kāi)始實(shí)施。2008年8月4日，《上市公司并購重組財務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》開(kāi)始實(shí)施。

　　并購重組監管是上市公司監管的重要內容，為有效規范并購重組市場(chǎng)，必須要有一整套行之有效的法規體系。通過(guò)以上回顧我們可以看到，自1992年以來(lái)，經(jīng)過(guò)十多年的實(shí)踐，我們基本上建立了相對完善的并購市場(chǎng)法規體系，為并購市場(chǎng)的規范發(fā)展起到了積極的作用。

　　《董事會(huì )》：規范是并購重組監管的重中之重。我們注意到，部分上市公司在重大并購重組時(shí)存在涉嫌違規信息披露、內幕交易、市場(chǎng)操縱等行為，特別是一些系族企業(yè)上市公司的關(guān)聯(lián)交易、虛構財務(wù)報表等損害中小投資者的行為更為隱蔽。證監部門(mén)對此有何進(jìn)一步舉措？

　　黃明：上市公司的并購重組活動(dòng)中往往容易導致涉嫌內幕交易、市場(chǎng)操縱的行為發(fā)生，這種行為是對中小投資者的合法權益的侵害。對內幕交易、市場(chǎng)操縱行為的查處是證券監管機構對并購重組市場(chǎng)進(jìn)行監管的重點(diǎn)問(wèn)題，同時(shí)也是監管的難點(diǎn)問(wèn)題。為此，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確規定任何單位和個(gè)人對所知悉的重大資產(chǎn)重組信息在依法披露前負有保密義務(wù)；禁止任何單位和個(gè)人利用重大資產(chǎn)重組信息從事內幕交易、操縱證券市場(chǎng)等違法活動(dòng)；上市公司籌劃、實(shí)施重大資產(chǎn)重組，相關(guān)信息披露義務(wù)人應當公平地向所有投資者披露可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的相關(guān)信息，不得有選擇性地向特定對象提前泄露。新修訂的《上市公司收購管理辦法》的重點(diǎn)也就在于強調收購過(guò)程中的信息披露問(wèn)題，并專(zhuān)門(mén)對權益變動(dòng)的信息披露提出了具體的要求。

　　對內幕交易、市場(chǎng)操縱行為的查處，一是證監會(huì )及派出機構要嚴格監管，交易所要加強一線(xiàn)監控；二是要求各中介機構，特別是財務(wù)顧問(wèn)，要嚴格依法從業(yè)，嚴格履行其在信息披露中的職責。

　　《董事會(huì )》：今年以來(lái)，在上市公司并購中，曾經(jīng)一度停滯的管理層收購(MBO)又出現復蘇。您對此有何看法？如何防范可能發(fā)生的道德風(fēng)險？

　　黃明：管理層收購是并購重組活動(dòng)的重要方式之一，具有其積極意義，但由于管理層收購往往容易出現利益輸送的問(wèn)題，因此對管理層收購的監管將更為嚴格。

　　例如，在公司治理方面，要求上市公司應當具備健全且運行良好的組織機構以及有效的內部控制制度，獨立董事的比例應當達到董事會(huì )成員的1/2以上；在批準程序方面，要求2/3以上的獨立董事贊成本次收購，經(jīng)出席公司股東大會(huì )的非關(guān)聯(lián)股東半數通過(guò)，獨立董事應當聘請獨立財務(wù)顧問(wèn)出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)；必須聘請評估機構提供公司估值報告；要求財務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行持續督導。并且，對存在《公司法》第149條規定違反誠信義務(wù)的情形禁止進(jìn)行管理層收購，即：挪用公司資金；公款私存；違反公司章程，未經(jīng)股東大會(huì )或董事會(huì )批準，將公司資金外借或對外提供擔保；違反公司章程或未經(jīng)股東大會(huì )同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東大會(huì )批準，利用職務(wù)便利為他人或自己謀取屬于公司的商業(yè)機會(huì )，自營(yíng)或為他人經(jīng)營(yíng)與公司同類(lèi)業(yè)務(wù)；接受他人與公司的交易傭金歸為己有；擅自披露公司秘密；違反對公司忠實(shí)義務(wù)的其他行為；最近三年有證券市場(chǎng)不良誠信記錄。

　　積極發(fā)展并購基金

　　《董事會(huì )》：您之前提到了美國的數次并購浪潮，那么究竟是何原因促成的？

　　黃明：如果我們仔細分析美國的第四次并購浪潮，會(huì )發(fā)現并購融資對推動(dòng)并購市場(chǎng)的發(fā)展起了極其重要的作用。

　　第四次并購浪潮主要發(fā)生在1981年至1989年間，這次并購浪潮交易數量空前之多。最大的特點(diǎn)是敵意收購起到了重要的作用，收購行為是善意還是敵意主要取決于目標公司董事會(huì )的反映。另一特點(diǎn)是并購目標的規模和知名度，有一些最大型的公司成了收購目標。在此，過(guò)橋貸款，杠桿收購(LBO，利用債務(wù)融資進(jìn)行收購)，特別是垃圾債市場(chǎng)的發(fā)展，使公司收購方得以獲得巨額資金，從而有能力收購一些最大的公司，這是這次并購浪潮得以形成的一個(gè)重要條件。并且，并購活動(dòng)進(jìn)一步國際化，使得這次并購浪潮演變成一次超級并購浪潮。

　　《董事會(huì )》：您認為中國并購市場(chǎng)應進(jìn)行哪些創(chuàng )新，豐富融資工具，提高并購效率和降低并購成本？

　　黃明：除了市場(chǎng)化不夠外，目前我國并購市場(chǎng)不發(fā)達的另一個(gè)非常重要的原因是缺乏發(fā)達的并購融資市場(chǎng)。目前上市公司并購中主要的融資方式除了現金支付外，也發(fā)展了定向增發(fā)、換股收購、公司債融資、并購貸款等方式，但規模都有限。特別是并購貸款剛剛起步，由于受到各種因素的限制難以得到較快發(fā)展。至于發(fā)行垃圾債，目前看來(lái)市場(chǎng)條件還不夠成熟。

　　因此我們應該創(chuàng )造條件充分利用現有融資方式，擴大融資規模，同時(shí)推動(dòng)融資方式的創(chuàng )新，例如積極發(fā)展、吸引戰略投資者將所持有的大量資金用于構建專(zhuān)門(mén)的私募并購基金。

　　《董事會(huì )》：全流通環(huán)境下，反收購也是個(gè)重要話(huà)題。自《上市公司收購管理辦法》施行以來(lái)，監管部門(mén)對上市公司反收購的方式是否考慮進(jìn)一步出臺指引？

　　黃明：反收購是并購活動(dòng)的重要組成部分，一般是發(fā)生在敵意收購中。反收購在美國很普遍，而且可運用的方式也很多。但很多的反收購方式，如毒丸計劃、焦土戰術(shù)等，往往會(huì )對被收購公司產(chǎn)生很大的傷害，最終維護的是控股股東和公司管理層的利益，而損害了廣大中小股東的利益。

　　隨著(zhù)股權分置改革的完成，我國證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代，這為并購活動(dòng)的開(kāi)展創(chuàng )造了廣闊的空間，并購活動(dòng)對資源優(yōu)化配置的作用將更充分地得到發(fā)揮。與此同時(shí)，反收購的訴求也會(huì )大大提高。證券監管機構將從維護市場(chǎng)整體利益和中小投資者利益的角度出發(fā)，要求反收購措施不得損害上市公司和股東的合法權益，尤其不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，例如金降落傘計劃、公司章程中設置不當反收購條款、設置超過(guò)《公司法》關(guān)于董事會(huì )和股東大會(huì )決議通過(guò)的比例、提高小股東提案權的比例、提高要股東召集臨時(shí)的董事會(huì )和股東大會(huì )的比例等。

　　我想，隨著(zhù)并購市場(chǎng)的發(fā)展，特別是反收購活動(dòng)的發(fā)展，監管機構有可能也有必要出臺一些對反收購活動(dòng)的規范指引。