2009年6月5日，深交所正式發(fā)布創(chuàng )業(yè)板股票上市規則，并于7月1日起施行。中國的創(chuàng )業(yè)板，似乎離我們越來(lái)越近。這對于長(cháng)期受退出所困、直至深圳中小企業(yè)板推出才有所緩解的本土創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，毫無(wú)疑問(wèn)是重磅利好消息。對于一直“兩頭在外”(募資和退出均在海外)的外資創(chuàng )投而言，似乎也有望縮短戰線(xiàn)，實(shí)現“中國投資，中國退出”。但是，此前外資創(chuàng )投在國內投資尚未退出的諸多項目，真的可以“回歸”創(chuàng )業(yè)板嗎？目前看來(lái)，可能短期還是難以實(shí)現。

　　第一，由于國內退出市場(chǎng)、政策法律結構等各方面的限制，外資創(chuàng )投所投資企業(yè)過(guò)去多數都采用離岸的投資結構，主要是在開(kāi)曼群島或英屬維京群島(BVI)設殼公司，VC直接投資于殼公司，再由殼公司全資持有中國境內的運營(yíng)實(shí)體。這個(gè)結構一方面可以在“優(yōu)先股”、“期權”等方面得到法律支持，另一方面則是便于公司在海外上市或被境外公司并購，是保障外資VC退出的重要機制。

　　但這樣的結構設計同時(shí)也就基本決定了企業(yè)今后上市的地點(diǎn)是在境外。因為中國的證券市場(chǎng)和新加坡、紐約等地不同，要求上市企業(yè)的實(shí)體必須注冊在境內，并有連續的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。因此，在目前的政策體系下，外資創(chuàng )投已投資的企業(yè)多數只能在境外上市。當然，自2005年之后，由于新的政策法規方面的限制，很多外資創(chuàng )投開(kāi)始“上岸”，對其投資的企業(yè)探索采用中外合資的模式，跨境投資于境內注冊的公司，擁有境內標的股權，這類(lèi)企業(yè)或許有望在國內資本市場(chǎng)上市。

　　第二，限制外資VC所投資企業(yè)在國內上市的，是外資在行業(yè)準入方面的門(mén)檻。按照國內相關(guān)的政策法規，外資在互聯(lián)網(wǎng)、廣告、媒體、無(wú)線(xiàn)增值、網(wǎng)游等領(lǐng)域都是被限制進(jìn)入的，于是這才有了創(chuàng )造性的著(zhù)名的“新浪模式”：即投資者通過(guò)投資離岸公司來(lái)全資控股設在中國境內的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過(guò)獨家服務(wù)合作協(xié)議獲得境內實(shí)際運營(yíng)實(shí)體的全部收入，達到離岸公司合并報表的目的，從而使得離岸公司得以在境外上市。

　　自外資VC進(jìn)入中國以來(lái)，所投資的企業(yè)有相當大部分是屬于這類(lèi)被限制進(jìn)入的“新經(jīng)濟”項目，其在境外上市的諸多公司也都是透過(guò)“新浪模式”來(lái)操作。但是“新浪模式”無(wú)法在人民幣的在岸投資上復制，因此就無(wú)從談起在境內上市了。

　　另外，企業(yè)在國內上市目前還是采用核準制，其大致程序是：在中國證監會(huì )受理申請文件后，對發(fā)行人申請文件的合規性進(jìn)行初審，并將初審意見(jiàn)函告發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商。主承銷(xiāo)商收到初審意見(jiàn)后將補充完善的申請文件報至中國證監會(huì )。中國證監會(huì )對按初審意見(jiàn)補充完善的申請文件進(jìn)一步審核，受理申請文件后將初審報告和申請文件提交發(fā)行審核委員會(huì )審核。發(fā)行審核委員會(huì )依照法定條件審核股票發(fā)行申請，以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見(jiàn)。相對來(lái)說(shuō)，核準制的流程比較長(cháng)，最終企業(yè)能否上市的不確定性因素比較大，無(wú)論是對于投資者，還是對于創(chuàng )業(yè)企業(yè)本身，都難以把握上市的節奏，很有可能喪失上市的最佳時(shí)機。這種情況下，如果有多種選擇的可能性，外資VC恐怕還是會(huì )把不需要行政審批的海外資本市場(chǎng)作為較好的選擇之一。

　　從上述這些角度來(lái)看，外資創(chuàng )投機構已經(jīng)投資的，特別是以離岸結構投資的項目，回歸創(chuàng )業(yè)板的可能性很小。從國內創(chuàng )業(yè)板培養優(yōu)質(zhì)項目源的角度，或許不應著(zhù)眼于這些已投資的項目，而是應進(jìn)行中長(cháng)期的布局，透過(guò)政策來(lái)鼓勵外資創(chuàng )投更多地進(jìn)行在岸投資而非離岸投資。這樣未來(lái)的3-5年，或許能儲備更多適合于國內創(chuàng )業(yè)板上市的好項目。