事實(shí)上，中國宏觀(guān)經(jīng)濟所呈現的止跌觸底、分化矛盾、底部振蕩的這些運行特征蘊含了大量的風(fēng)險，這些風(fēng)險是我們在“止跌-復蘇”進(jìn)程中所面臨的主要難題

　　■　劉元春

　　中國宏觀(guān)經(jīng)濟在政府強大的刺激政策作用下，于2009年第二季度實(shí)現止跌觸底，但這種局面并不堅實(shí)；在蕭條和政策性救助的雙重作用下，中國宏觀(guān)經(jīng)濟呈現出明顯的兩面性——政策層面的反彈與市場(chǎng)層面的下滑并存，宏觀(guān)經(jīng)濟政策在止跌的過(guò)程中并沒(méi)有形成啟動(dòng)市場(chǎng)和逆轉市場(chǎng)的效應；在宏觀(guān)經(jīng)濟兩面性的作用下，很多傳統的宏觀(guān)經(jīng)濟傳遞機制和運行規律被打破，導致大量宏觀(guān)變量出現結構分化、相互沖突的態(tài)勢，全面復蘇面臨巨大的不確定性；這些分化與沖突的宏觀(guān)變量在動(dòng)態(tài)上的調整將導致中國宏觀(guān)經(jīng)濟呈現“底部振蕩”的運行特征。

　　事實(shí)上，中國宏觀(guān)經(jīng)濟所呈現的止跌觸底、分化矛盾、底部振蕩的這些運行特征蘊含了大量的風(fēng)險，這些風(fēng)險是我們在“止跌—復蘇”進(jìn)程中所面臨的主要難題。

　　潛在供給擴大與產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的宏觀(guān)經(jīng)濟過(guò)度波動(dòng)與再度探底的風(fēng)險

　　根據測算，2006年第二季度至2008年第二季度我國產(chǎn)出缺口(總需求-總供給)持續為正，而自2008年第二季度開(kāi)始，產(chǎn)出缺口由正轉負，表明我國宏觀(guān)經(jīng)濟出現了由總需求大于總供給轉為總供給大于總需求的方向性變化。而從2009年第一季度的數據來(lái)看，產(chǎn)出缺口不但仍為負值，而且仍然處于下降趨勢，并未出現反轉。導致這種狀況發(fā)生的原因在于兩個(gè)方面：一是在外需下滑的引領(lǐng)下，總需求出現下滑；二是在2004～2008年持續投資膨脹的沖擊下，潛在總供給和產(chǎn)能大幅度提升。因此，在2008年第四季度，雖然我國政府實(shí)行了大規模刺激經(jīng)濟的反周期政策，利用政策性需求彌補了部分市場(chǎng)型需求的下滑，但難以改變潛在總供給放量的發(fā)展趨勢，負向產(chǎn)出缺口不僅沒(méi)有縮小，反而在市場(chǎng)下滑力量和供給放量的雙重作用下出現惡化，產(chǎn)能過(guò)剩成為很多行業(yè)普遍的現象。

　　這種產(chǎn)出缺口持續擴大的情況雖然會(huì )隨著(zhù)國家持續性擴張政策的實(shí)施而在第三季度出現輕微收窄，但是這種收窄的基礎并不穩定，在目前以基礎投資為主體的刺激計劃的持續作用下，產(chǎn)出缺口面臨波動(dòng)甚至再度探底的風(fēng)險。這種風(fēng)險形成的核心原因在于：

　　第一，產(chǎn)能過(guò)剩將導致中國供給彈性很大，少量總需求的增加往往會(huì )引來(lái)過(guò)多的廠(chǎng)商提供供給，從而使宏觀(guān)經(jīng)濟在出現短暫需求上揚之后出現供給的大幅度增加，進(jìn)而導致市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下滑，廠(chǎng)商虧損加劇，閑置產(chǎn)能增加，宏觀(guān)經(jīng)濟正常的產(chǎn)業(yè)循環(huán)被打破，需求擴張效應大打折扣，經(jīng)濟出現波動(dòng)和振蕩。

　　第二，單純的凱恩斯需求管理政策可能面臨失靈的問(wèn)題，特別是以投資為核心的需求擴張政策，將無(wú)法改變投資驅動(dòng)型增長(cháng)模式的內在沖突，使宏觀(guān)經(jīng)濟在短期出現反彈，中期面臨產(chǎn)能進(jìn)一步擴張的壓力，繼而導致產(chǎn)出缺口進(jìn)一步擴大，以及宏觀(guān)經(jīng)濟在巨大的供求失衡沖擊下出現產(chǎn)業(yè)鏈和資金鏈的斷裂，產(chǎn)出水平進(jìn)一步探底。

　　外需進(jìn)一步惡化及其累積沖擊效應加速的風(fēng)險

　　今年上半年，中國貿易狀況與2008年同期相比出現了一個(gè)明顯的變化：一是進(jìn)出口增速變化完全逆轉；二是對外貿易成為經(jīng)濟增長(cháng)下滑的最大因素。這種貿易惡化的態(tài)勢可能在2009年下半年會(huì )進(jìn)一步擴大。其主要原因在于：

　　第一，世界經(jīng)濟雖然出現了一系列回暖的跡象，但是，金融危機并沒(méi)有消除，實(shí)體經(jīng)濟依然處于下滑區間，世界經(jīng)濟難以在2010年第一季度之前實(shí)現觸底反彈，全球經(jīng)濟恢復依然乏力。這決定了中國出口將面臨需求持續惡化的局面。從實(shí)體經(jīng)濟層面的各種核心指標來(lái)看，世界經(jīng)濟下滑的深度超過(guò)以往的預期，并且有持續惡化跡象。金融危機雖度過(guò)最困難時(shí)期，但金融蕭條并沒(méi)有解除，并存在危機反復的可能。同時(shí)，發(fā)達國家各種宏觀(guān)刺激政策已經(jīng)處于歷史最寬松的狀態(tài)，2009年下半年和2010年的持續刺激將面臨各種約束，從而難以強化目前經(jīng)濟局部回暖的基礎。而且，石油和國際大宗商品價(jià)格的攀升也將阻礙世界經(jīng)濟復蘇。

　　第二，在世界實(shí)體經(jīng)濟深度下滑以及貿易保護主義的多重因素作用下，世界貿易已經(jīng)進(jìn)入同步下滑的共振期，貿易企穩將滯后于實(shí)體經(jīng)濟的復蘇，中國貿易將不斷受到世界貿易同步下滑產(chǎn)生的共振效應的沖擊，從而導致中國出口下滑將持續相當一段時(shí)期。

　　第三，在金融危機的沖擊下，國際資本的異樣流動(dòng)、各國匯率的巨幅波動(dòng)以及貿易融資缺口的急速擴大等因素將使世界貿易復蘇的金融成本急劇增加，而中國貿易競爭國的貨幣大幅度貶值，將在未來(lái)一段時(shí)期內對中國外貿產(chǎn)生持續的沖擊。

　　外需的持續惡化將會(huì )成為中國宏觀(guān)經(jīng)濟底部振蕩和經(jīng)濟下行的最大力量和風(fēng)險。這種風(fēng)險主要體現在：第一，出口可能面臨持續下滑的壓力，而進(jìn)口開(kāi)始回升，進(jìn)而導致2009年貿易順差出現大幅度的負增長(cháng)，直接拖累宏觀(guān)經(jīng)濟。第二，由于出口占中國GDP 32%左右的份額，占制造業(yè)市場(chǎng)銷(xiāo)售份額的40%左右，外需的持續下滑將通過(guò)傳統的“出口—投資聯(lián)動(dòng)機制”和“出口—收入—消費聯(lián)動(dòng)機制”對市場(chǎng)投資和消費帶來(lái)直接的沖擊，并且這種沖擊會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的持續而加速。第三，政策性?xún)刃璧臄U張不僅在規模上難以彌補出口下滑帶來(lái)的市場(chǎng)性需求的下滑，而且在結構上存在更大的缺口和不對稱(chēng)。研究顯示，歐美對中國出口的沖擊將從耐用消費品向資本品進(jìn)發(fā)，而中國資本品在國際市場(chǎng)的供給與國內市場(chǎng)的供給存在著(zhù)巨大的結構性差異。因此，即使采取各種振興計劃和刺激方案，這些行業(yè)也難以實(shí)現產(chǎn)業(yè)的正常循環(huán)和景氣復蘇。

　　貨幣沖擊與輸入型價(jià)格上漲雙重沖擊下通貨緊縮突然逆轉的風(fēng)險

　　目前，中國宏觀(guān)經(jīng)濟是面臨通貨緊縮的壓力還是面臨通貨膨脹的壓力，一直是爭論的核心。這也是未來(lái)貨幣政策決策的核心。筆者認為，目前低價(jià)格水平狀態(tài)將在一定時(shí)期持續，但由于內部持續高增速貨幣沖擊、外部輸入型價(jià)格上漲以及內在通貨膨脹形成機制的特殊性，中國將在6個(gè)月左右的時(shí)間內面臨通貨緊縮快速逆轉的風(fēng)險，從而使中國宏觀(guān)經(jīng)濟在結構性?xún)r(jià)格快速上漲沖擊下放慢復蘇的腳步。

　　第一，由貨幣供給、貸款存量、實(shí)際利率和實(shí)際有效匯率等變量綜合而成的名義貨幣條件指數和實(shí)際貨幣條件指數都表明，當前貨幣政策環(huán)境已經(jīng)比較寬松，貨幣政策狀況大致相當于中國剛走出通貨緊縮時(shí)的水平。

　　從貨幣條件指數來(lái)看，由于通貨緊縮造成的實(shí)際利率上升和實(shí)際匯率上升導致1996～2000年貨幣政策環(huán)境趨于緊縮，這一時(shí)期正是中國進(jìn)入通貨緊縮的階段。2000～2003年貨幣條件指數下降伴隨著(zhù)中國經(jīng)濟走出通貨緊縮。2004年上半年伴隨著(zhù)政府宏觀(guān)調控以及隨后的政策調整，貨幣條件指數也相應地上升和下降。2007年之后穩健的貨幣政策再次導致貨幣條件指數上升。圖1和圖2同時(shí)顯示從2008年底開(kāi)始，在一系列擴張性政策的推動(dòng)下，貨幣條件指數迅速下降，表明在這一段時(shí)期內貨幣政策環(huán)境已經(jīng)達到相當寬松的地步，無(wú)論實(shí)際貨幣條件指數還是名義貨幣條件指數均顯示當前的貨幣政策狀況大致相當于中國剛走出通貨緊縮時(shí)的水平。

　　第二，從環(huán)比CPI、定基比CPI以及CPI翹尾等數據的動(dòng)態(tài)變化來(lái)看，目前面臨的通貨緊縮可能接近尾聲。目前通貨緊縮產(chǎn)生的核心原因有兩個(gè)：一是2008年物價(jià)變化的翹尾效應，按照測算，2009年的翹尾因素高達-1.5%，并且主要集中在2～10月份，呈現先高后低的發(fā)展態(tài)勢；二是2009年的負潛在產(chǎn)出缺口在第三季度之前大幅增加。但是，這兩種核心因素可能在6個(gè)月后發(fā)生變化：一是翹尾因素會(huì )快速消失；二是產(chǎn)出缺口持續下行的趨勢可能在波動(dòng)中發(fā)生逆轉。

　　第三，雖然世界在中期處于通貨緊縮的狀態(tài)，但石油價(jià)格和國際大宗商品價(jià)格的上漲對不同國家產(chǎn)生的不同沖擊以及中國價(jià)格形成機制的特殊性可能使中國成為世界通貨緊縮逆轉的急先鋒。由此，中國可能過(guò)度承擔世界經(jīng)濟復蘇的成本。

　　第四，中國通貨膨脹所固有的機制也決定了中國通貨緊縮逆轉的突然性、非預期性和快速性。中國貨幣政策在未來(lái)面臨的最大挑戰不是簡(jiǎn)單的價(jià)格水平的輕微逆轉，而是價(jià)格水平大落大起的逆轉。

　　根據研究，中國通貨膨脹形成機制具有以下特點(diǎn)：產(chǎn)出缺口和通貨膨脹之間存在明顯的正相關(guān)性；貨幣流通速度具有明顯的順周期性；貨幣增長(cháng)與固定資產(chǎn)形成有顯著(zhù)的正相關(guān)性；產(chǎn)出缺口與貨幣增長(cháng)有顯著(zhù)的正相關(guān)性；貨幣供給與未來(lái)通貨膨脹具有較強的正相關(guān)性；實(shí)際利率與產(chǎn)出之間具有顯著(zhù)的負相關(guān)性，并存在內在非穩定機制。因此，隨著(zhù)中國高速增長(cháng)的固定投資完全落實(shí)、產(chǎn)出缺口開(kāi)始逆轉以及實(shí)際利率的降低，中國通貨緊縮的逆轉可能突然發(fā)生。當然，需要重點(diǎn)強調的是：目前通貨膨脹到來(lái)的可能性依然很??；未來(lái)的價(jià)格上漲依然與2006～2008年的上漲特點(diǎn)具有相同的結構性特征；我們要警惕的不是一般的價(jià)格水平增速的逆轉，而是可能發(fā)生的價(jià)格水平大起大落的情況。不是防一般的物價(jià)上漲，而是要防“高通貨膨脹”。

　　房地產(chǎn)行業(yè)在“去庫存”沖擊下調整反復、復蘇乏力的風(fēng)險

　　雖然2009年3月份以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資同比增速都出現了上漲，但是，從目前的各種存量數據、流量數據以及這些數據的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢來(lái)看，由于利益格局的固化、存量過(guò)于龐大、資金鏈條依然偏緊等因素的作用，房地產(chǎn)行業(yè)依然存在著(zhù)較長(cháng)的調整期，大幅波動(dòng)的風(fēng)險依然很大。

　　第一，資金緊張并沒(méi)有消除，隨著(zhù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的下滑和銀行貸款的收緊，房地產(chǎn)行業(yè)隨時(shí)都有資金鏈再度惡化的風(fēng)險。

　　從資金來(lái)源和各項應付款的動(dòng)態(tài)變化來(lái)看，2008年2～3月份中國房地產(chǎn)資金鏈條隨著(zhù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑和銀行銀根收緊等出現了逆轉，到2008年第四季度資金缺口擴大到20%以上，到2009年3月份達到歷史最高點(diǎn)(49.7%)。隨著(zhù)3月份房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖、房地產(chǎn)貸款的展期和新資金來(lái)源的增加，房地產(chǎn)資金缺口開(kāi)始收窄。但是，我們必須重視的是，即使到5月底，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口依然偏大，比2008年底還高出12個(gè)百分點(diǎn)，達到34.6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮到房地產(chǎn)資金分布不均勻的特點(diǎn)，半數以上的房地產(chǎn)企業(yè)依然面臨資金緊張的壓力。因此，只要房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售出現輕微波動(dòng)而不是直線(xiàn)上揚，銀行信貸輕微回收而不是持續放松，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)依然面臨資金鏈惡化的風(fēng)險。

　　第二，庫存壓力依然緊張，未開(kāi)發(fā)土地的存量和在建工程面積的過(guò)于龐大決定了未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系很可能逆轉。這也決定了未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)投資增速很難恢復到以往的水平。未來(lái)幾個(gè)月中，即使房地產(chǎn)銷(xiāo)售依然旺盛，如果開(kāi)發(fā)商正常進(jìn)行存量生產(chǎn)，供求關(guān)系也會(huì )出現一定程度的逆轉。

　　第三，受目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)結構的約束、居民收入的下滑、房地產(chǎn)政策調控方向的逆轉等因素影響，土地價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格在市場(chǎng)輕微復蘇刺激下的暴漲很可能將帶來(lái)中國房地產(chǎn)需求的再次下滑。

　　筆者認為，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)可能呈現“銷(xiāo)售旺盛、投資低迷、價(jià)格上漲、交易下滑”的發(fā)展模式，而中期仍有進(jìn)一步調整的風(fēng)險。這將直接導致房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)法迅速拉高投資增長(cháng)速度，無(wú)法產(chǎn)生上游產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)效應。因此，筆者認為，房地產(chǎn)持續快速回暖具有很強的不確定性。

　　“政府性投資的懸空”與“市場(chǎng)性投資的擠出”并存的風(fēng)險

　　所謂“投資懸空”主要是指計劃的投資項目沒(méi)有落實(shí)，該到位的資金沒(méi)有到位，到位的資金該進(jìn)行固定資產(chǎn)購入的卻沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的投資活動(dòng)，使資金在金融體系中“自我空轉”；而所謂的“擠出效應”是指大量資金投放依附于財政項目，從而導致資金無(wú)法投入到市場(chǎng)性項目中，進(jìn)而導致市場(chǎng)性投資在資金約束和利潤下滑的雙重打擊下進(jìn)一步下滑。

　　第一，固定資產(chǎn)完成額的高速增長(cháng)與投資品價(jià)格和生產(chǎn)資料出廠(chǎng)價(jià)格的下滑存在沖突。這意味著(zhù)要么很多計劃投資的資金沒(méi)有出現相應的購買(mǎi)行為，要么固定資產(chǎn)投資完成額存在虛報的現象。目前我們的固定資產(chǎn)完成額并沒(méi)有完成實(shí)際的固定資產(chǎn)投入，大量的項目只是停留在銀行款項劃撥上，而沒(méi)有反映在實(shí)際經(jīng)濟活動(dòng)中。

　　第二，新增投資項目數量太大，所需資金數目龐大。這意味著(zhù)要么很多項目得不到資金的支持，資金到位率很低；要么項目數量實(shí)施存在虛報的情況。

　　第三，中長(cháng)期貸款與中長(cháng)期存款同步增長(cháng)的現象日益凸顯。今年1～5月，短期貸款出現明顯下降，而中長(cháng)期貸款上升，占到信貸增量的68.9%，與此同時(shí)，中長(cháng)期存款也明顯增加，新增定期存款接近總量的60%。這種現象說(shuō)明很多企業(yè)獲得資金后的投資意愿大幅度下降，很多資金在金融體系“內部打轉”。

　　第四，由于大量資金流向大中型國有企業(yè)和政府規劃的大型項目，導致大部分中小企業(yè)和外向型企業(yè)難以獲得信貸擴張帶來(lái)的資金效應和成本效應，與此同時(shí)在銷(xiāo)售價(jià)格與成本價(jià)格不同步的變化沖擊下，市場(chǎng)性投資被強烈地擠出。

　　這種狀況與出口的持續下滑、生產(chǎn)成本的回升、房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)等因素相結合，決定了中國市場(chǎng)性投資回暖的路程依然漫長(cháng)，總體投資持續上漲面臨著(zhù)一些不確定性。

　　總量可持續掩蓋下的財政結構性惡化的風(fēng)險

　　我國財政赤字維持在2.5%～3.83%，從周期平衡角度看是沒(méi)有問(wèn)題的。因此，目前中國擴張性的財政政策的空間依然很大，但是財政的這種總量寬松之下存在著(zhù)大量的結構性問(wèn)題，其中最為突出的就是地方財政和中西部財政的惡化問(wèn)題。

　　2002～2007年的經(jīng)濟高速增長(cháng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮、資源價(jià)格的保障、企業(yè)利潤的高速增長(cháng)等因素直接導致1997～2001年面臨的地方政府財政惡化問(wèn)題突然消失了。但是，2008年中國經(jīng)濟的急轉直下，使得地方財政惡化問(wèn)題重新顯現。而在新一輪擴張性的財政政策和信貸政策的作用下，這個(gè)問(wèn)題又被新的融資方式掩蓋了。這種新形式就是各個(gè)地方政府通過(guò)大規模構建城市投融資平臺，通過(guò)發(fā)行各種債券以及“銀行—信托—城市融資平臺”新型模式，將地方政府進(jìn)行基礎建設投資和其他政府活動(dòng)產(chǎn)生的債務(wù)信貸化，從而出現某些地方政府利用中央政府進(jìn)行危機救助和經(jīng)濟刺激之機與金融系統“共謀”，對銀行的信貸行為進(jìn)行“倒逼”和“綁架”的現象(見(jiàn)表1)。

　　據財政部財科所估計，2008年地方債務(wù)總額接近5萬(wàn)億元，其規模相當于當年GDP的16.3%，財政收入的81.6%和地方財政收入的183%。同時(shí)，根據不完全統計，目前地方政府利用企業(yè)債、中期票據、短期融資券以及各種“銀信政”產(chǎn)品獲得的資金規模在2009年第一季度已經(jīng)高達5000億元左右。而這些資金大部分使用在效率低下的交通基礎設施和其他類(lèi)公共建設項目之上。這無(wú)疑給未來(lái)地方債務(wù)的進(jìn)一步惡化埋下伏筆?！?/p>

　　作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長(cháng)