值得關(guān)注的是，當前經(jīng)濟復蘇的基礎仍然不穩定：資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險再次凸顯，未來(lái)的通脹壓力不容忽視，宏觀(guān)經(jīng)濟穩定可能再次面臨嚴峻挑戰；收入分配格局發(fā)生變化，居民消費需求仍有待提高，經(jīng)濟增長(cháng)潛力不容樂(lè )觀(guān)

　　何 帆 徐奇淵 黃 薇

　　經(jīng)濟繼續反彈，但復蘇基礎不穩

　　隨著(zhù)政府主導的經(jīng)濟刺激方案逐步落實(shí)，以及銀行系統的新增信貸極度擴張，當前的宏觀(guān)經(jīng)濟形勢繼續了年初以來(lái)的反彈趨勢：企業(yè)投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)呈現好轉，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)重歸活躍狀態(tài)。但是，反彈并不一定意味著(zhù)持續復蘇。值得關(guān)注的是，當前經(jīng)濟復蘇的基礎仍然不穩定：資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險再次凸顯，未來(lái)的通脹壓力不容忽視，宏觀(guān)經(jīng)濟穩定可能再次面臨嚴峻挑戰；收入分配格局發(fā)生變化，居民消費需求仍有待提高，經(jīng)濟增長(cháng)潛力不容樂(lè )觀(guān)。

　　當前的經(jīng)濟反彈仍然倚重于投資，尤其是政府投資的推動(dòng)。需要權衡政府主導型投資的優(yōu)點(diǎn)與不足。政府主導型投資雖然可以在彌補短期需求不足方面發(fā)揮重要作用，但并不是保持經(jīng)濟持續增長(cháng)的良藥，政府無(wú)法替代市場(chǎng)成為經(jīng)濟增長(cháng)的保障。過(guò)度的刺激政策會(huì )阻礙市場(chǎng)對經(jīng)濟結構的自發(fā)調整力量，加劇經(jīng)濟結構失衡，削弱未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)潛力。2009年下半年，在繼續堅持積極財政政策和適度寬松貨幣政策的同時(shí)，應加速服務(wù)業(yè)部門(mén)的市場(chǎng)化改革，為可持續的經(jīng)濟增長(cháng)夯實(shí)基礎。

　　投資增長(cháng)一枝獨秀

　　投資增長(cháng)在各項指標中表現極為突出。2009年上半年全社會(huì )固定資產(chǎn)投資保持強勁增長(cháng)，增長(cháng)率累計達到33.5%。從絕對金額來(lái)看，2008年上半年投資總額約為6.8萬(wàn)億元，而今年同期則達到了9.1萬(wàn)億元，如果考慮到投資品價(jià)格同比下降的因素，則投資增長(cháng)速度還要更高。

　　在投資增長(cháng)之中，國有和集體直接控制的投資的同比增速為48.5%，是保持投資強勁增長(cháng)的決定性因素；其他成分企業(yè)的投資活動(dòng)合計同比增速為24.8%，與過(guò)去十年平均水平相比處于偏冷區間。國有和集體企業(yè)的投資增長(cháng)顯然是受到政府經(jīng)濟刺激政策的影響，私人投資考慮更多的是市場(chǎng)因素，因此相對保守。政府和國有企業(yè)的投資能否產(chǎn)生足夠的“溢出效應”，帶動(dòng)私人投資加快增長(cháng)，尚有待于進(jìn)一步觀(guān)察。

　　或許，至少在短期，投資增長(cháng)將繼續有利于企業(yè)的生產(chǎn)恢復活力。當前，從發(fā)電量和采購經(jīng)理人指數(PMI)這兩個(gè)指數來(lái)看，均出現了V型反彈。發(fā)電量不但實(shí)現了環(huán)比的企穩，而且在6月份還表現出了同比的正增長(cháng)(3.6%)。PMI已經(jīng)連續4個(gè)月在50的臨界點(diǎn)以上(見(jiàn)圖1)。

　　在消費徘徊、出口下降的情況下，投資成為推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力。預計第三季度，投資對GDP增長(cháng)率仍然會(huì )有較大的拉動(dòng)作用，凈出口會(huì )有一定的負面影響，消費的影響相對有限。

　　股市樓市：從冬天一步躍至夏天

　　在全球股票市場(chǎng)依然低迷不振、中國經(jīng)濟增長(cháng)依然喜憂(yōu)參半的情況下，股票市場(chǎng)已經(jīng)迫不及待地開(kāi)始反彈。股市從2009年1月開(kāi)始一路上漲。截至2009年7月17日，今年滬深300指數漲幅已達93.6%。全國36個(gè)大中城市的商品房銷(xiāo)售均價(jià)，繼2007年大漲1000元之后，在2008年波動(dòng)起伏基本平穩；而在今年年初以來(lái)，房?jì)r(jià)似乎又蜿蜒步入了新的上升通道，尤其是在第二季度，房?jì)r(jià)出現了加速上漲的趨勢。今年4月份，平均房?jì)r(jià)已達6304元，創(chuàng )造了歷史新高，而5月份的數據更是首次逼近6500元關(guān)口(見(jiàn)圖2)。

　　此輪股市、樓市的上漲是以銀行信貸的快速增長(cháng)為重要背景的：上半年我國新增銀行信貸約7.4萬(wàn)億元，全年信貸增長(cháng)可能超過(guò)10萬(wàn)億元。數據表明：1～6月份全國商品房銷(xiāo)售額達到了1.58萬(wàn)億元，同比增長(cháng)53%。尤其是5月份之后，居民住房貸款呈現出加速增長(cháng)態(tài)勢，更大規模的資金隨之流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。根據筆者的測算，今年1～5月，股票市場(chǎng)的凈流入資金規模達到了1.84萬(wàn)億元(見(jiàn)圖3)。與此同時(shí)，銀行系統的存款余額仍在大幅增長(cháng)。因此，筆者認為，股市、樓市價(jià)格的上漲，其主要原因仍源自于流動(dòng)性的總量沖擊，而非其結構的變化。

　　受到國內資產(chǎn)價(jià)格上漲的影響，熱錢(qián)可能已經(jīng)重新流入中國。2009 年第二季度外匯儲備凈增長(cháng)1778 億美元；其中貿易順差僅能解釋348億美元的外儲增長(cháng)；FDI僅能解釋213億美元的外儲增長(cháng)；歐元對美元升值的估值效應能夠解釋338億美元的外儲增長(cháng)；以上因素不能解釋的外儲增長(cháng)高達879億美元。短期國際資本流入很可能是導致近期外匯儲備急劇增長(cháng)的最重要原因。

　　從近期的跡象來(lái)看，貨幣當局已經(jīng)注意到適度寬松貨幣政策中信貸增長(cháng)過(guò)快的威脅，并試圖通過(guò)一些逆向操作收回部分流動(dòng)性，銀監會(huì )也開(kāi)始關(guān)注到信貸資金流入資本市場(chǎng)的現象，并要求嚴加監管，但在流動(dòng)性寬松的條件下，出現資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險依然存在。

　　先是資產(chǎn)價(jià)格上漲，然后是通貨膨脹

　　盡管市場(chǎng)上普遍預期隨著(zhù)流動(dòng)性的泛濫，通貨膨脹將很快到來(lái)，但是筆者認為，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將首先出現，而通貨膨脹的到來(lái)可能比較遲。這是因為，商品的價(jià)格是有粘性的，不可能說(shuō)變就變，需要慢慢預熱，但資產(chǎn)價(jià)格說(shuō)漲就能漲起來(lái)。政府從2003年、2004年就開(kāi)始關(guān)注經(jīng)濟過(guò)熱并實(shí)施宏觀(guān)調控。但從2005年起，貨幣政策悄然轉向，廣義貨幣超速增長(cháng)。貨幣突然增發(fā)之后，首先出現的不是通貨膨脹，而是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2006年和2007年同時(shí)出現了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟過(guò)熱。2007年，股市從2600點(diǎn)飛漲至6000點(diǎn)，經(jīng)濟增長(cháng)超過(guò)了13%。然而，到了2008年，股市的財富突然之間灰飛煙滅，實(shí)體經(jīng)濟急轉直下。

　　2009年下半年資產(chǎn)價(jià)格可能繼續上漲， CPI同比上漲會(huì )有滯后，但也可能會(huì )比當前的預期來(lái)得更早。從今年上半年的情況來(lái)看，CPI下降的主要原因是居住費用的下降，如裝修、房租和房貸利息等。在CPI的構成中，食品占到三分之一左右，其中肉和水產(chǎn)品又占到近六成的權重。相對于其他分項商品而言，肉的價(jià)格指數與食品價(jià)格指數高度相關(guān)(0.97)，并且存在顯著(zhù)的滯后相關(guān)。我們注意到，5月份，除了豬肉之外，其他所有食品價(jià)格都在同比上漲，只有豬肉價(jià)格同比下跌。當前，肉價(jià)指數下降到了歷史性低點(diǎn)。隨著(zhù)經(jīng)濟繼續反彈，肉價(jià)將出現觸底反彈。筆者預計，最遲至今年底，CPI將呈現同比上升。

　　資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，但通貨膨脹來(lái)得較慢，這將增加貨幣政策操作的難度。按照貨幣政策操作的傳統，只有看到通貨膨脹出現，才會(huì )考慮“出招”。2009年貨幣政策的擴張程度遠遠超過(guò)2005年，資產(chǎn)價(jià)格上漲速度之快也很可能超過(guò)上一輪牛市。但如果要一直等到通貨膨脹出現，再調整貨幣政策，則可能錯失“退出”寬松貨幣政策的良機。

　　消費并不像想象的那么樂(lè )觀(guān)

　　從表面上看，消費的表現總體令人滿(mǎn)意。今年前3個(gè)月，社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)接近19%，與歷年情況相比，處于一個(gè)正常的增速區間。但是，該指標口徑不僅包含了居民消費，還包括了政府和企業(yè)的消費。筆者比較了社會(huì )消費品零售總額、城鎮居民的消費支出和農村居民的消費支出情況。在今年第一季度，三者的環(huán)比增速(經(jīng)過(guò)季節調整)分別為2.52%、1.12%和0.05%。根據同期城鄉消費支出的比例可以粗略估算，在社會(huì )消費品零售總額的增量中，政府和企業(yè)的貢獻占到66%；而城市和農村居民的消費只能解釋剩下34%的增長(cháng)。社會(huì )消費品零售總額的持續增長(cháng)，掩蓋了居民消費疲弱的事實(shí)。

　　另外一些指標也可以支持這一判斷。統計數據顯示，今年第一季度人均可支配收入同比增加10%，但是居民的邊際消費傾向卻僅為0.55。即，同比新增10%的收入中，僅有一半略多用于消費。一般的趨勢是，在收入增長(cháng)的過(guò)程中，邊際消費傾向趨于降低，但是這一比率仍然顯著(zhù)低于邊際消費傾向的趨勢值。此外，根據央行第二季度對全國50個(gè)城鎮儲戶(hù)的問(wèn)卷調查，居民的消費意愿已降至歷史最低點(diǎn)，而儲蓄意愿則創(chuàng )造了歷史新高。該調查還顯示，居民的收入感受指數不但突破了歷史低位，而且首次出現負值。

　　保增長(cháng)不一定能保就業(yè)

　　聯(lián)系到勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)的表現，或許有助于理解為什么居民不愿意消費。失業(yè)壓力依然嚴峻，從而影響到居民對未來(lái)收入的預期。從勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)來(lái)看，城市勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求比例自2008年第四季度經(jīng)歷了有記錄以來(lái)最嚴重的惡化，供求比例由0.97急劇降至0.85，之后一直沒(méi)有出現明顯的好轉跡象(見(jiàn)圖4)。從地區結構來(lái)看，今年第一季度，東、西部地區的勞動(dòng)力供求關(guān)系仍在下降，顯示就業(yè)形勢繼續惡化，中部地區的供求比例僅上升1個(gè)百分點(diǎn)，顯示反彈依然乏力。雖然用中國的城鎮登記失業(yè)率這一數據來(lái)反映實(shí)際的失業(yè)狀況并不完全準確，但從變化趨勢來(lái)看，該指標在今年第一季度也陡然升至歷史峰值(4.3%)。

　　一般認為，出口下降是導致就業(yè)形勢惡化的主要因素。但據筆者測算，自今年2月份以來(lái)，采用價(jià)格指數平抑后的全國進(jìn)出口貿易實(shí)際金額已經(jīng)企穩。因此，出口難以解釋為什么失業(yè)仍然在增加。我們也注意到，2008年8月份以來(lái)，政府加大了出口退稅的力度，這一政策的目標之一就是為了通過(guò)保出口實(shí)現保就業(yè)。筆者測算的初步結論是，通過(guò)出口退稅政策提供就業(yè)崗位的效果并不令人樂(lè )觀(guān)，而且社會(huì )代價(jià)極大：為了保住一個(gè)出口部門(mén)的就業(yè)崗位，我們要花費大約101萬(wàn)元。

　　筆者認為，就業(yè)持續惡化的一個(gè)重要原因是新增的投資高度集中于資本密集型的重工業(yè)和基礎設施建設，而這些部門(mén)能夠創(chuàng )造的就業(yè)機會(huì )有限。如果不加以調整，保增長(cháng)的政策可能和保就業(yè)的政策發(fā)生沖突。

　　收入分配格局發(fā)生變化

　　今年第一季度人均可支配收入同比增加了10%，但央行的調查顯示，人們普遍感覺(jué)收入在下降。筆者認為，這可能反映了收入分配格局的變化。

　　首先，信貸擴張可能導致收入分配惡化。此輪信貸擴張的主要對象是基礎設施建設，以及受益于此的上游原材料行業(yè)和國外大宗商品供貨商。信貸擴張的過(guò)程中形成了三次利益分配：新增的基礎設施建設項目為掌握相關(guān)行政資源的部門(mén)提供收取租金的機會(huì )，形成了利益的第一次分配。上游原材料行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，相關(guān)企業(yè)受益，主要表現為企業(yè)利潤增長(cháng)、企業(yè)家和普通職工福利待遇提高、銀行貸款利息以及政府稅收提高，這形成了利益的第二次分配。在第二次分割當中，上游原材料行業(yè)普遍為資本密集型行業(yè)，貸款比例高，因此銀行將是主要獲利者；政府不僅增加稅收，而且相關(guān)的上游企業(yè)多為國有企業(yè)，所以政府也是主要獲利者；而企業(yè)家和職工福利提升有限，尤其是普通職工受制于勞動(dòng)力市場(chǎng)的競爭，其能夠分享的利益就更有限。最后，進(jìn)口大宗商品價(jià)格上漲帶給國外供貨商的收入，形成了利益的第三次分配?？梢?jiàn)，從收入分配的角度來(lái)看，本輪經(jīng)濟回暖的收益主要流向了：掌握資源和金融壟斷力量的部門(mén)和個(gè)人，以及國外大宗商品供貨商。少部分相關(guān)企業(yè)的普通勞動(dòng)者也可能獲得微薄的福利待遇提高，但是收入差距的擴大將不可避免。

　　其次，資產(chǎn)價(jià)格膨脹可能帶來(lái)收入分配惡化。信貸擴張刺激了以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲，再次重組了財富分配的格局。在此過(guò)程中，較多持有房產(chǎn)和股票的人群(城市中、高收入者)將分享到資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來(lái)的財富效應；相比之下，較少持有或未持有這些資產(chǎn)的人群(低收入者和農村居民)則將難以分享到其中的財富增加。如果考慮到資產(chǎn)價(jià)格上漲對總需求的影響，則其對收入分配的影響會(huì )更加復雜。但是，除非資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的需求增長(cháng)明顯改變了勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況，否則低收入者難以提高相對收入水平。

　　因此，人均收入上升的同時(shí)收入分配出現惡化的趨勢，削弱了居民消費意愿的增加。除此之外，勞動(dòng)力市場(chǎng)的嚴峻形勢，也使得普通居民對于未來(lái)的收入預期更多地持謹慎的態(tài)度。

　　經(jīng)濟增長(cháng)前景：V還是W

　　全球經(jīng)濟一片黯淡，中國經(jīng)濟卻似乎風(fēng)景獨好。許多指標都顯示出V型反彈的樂(lè )觀(guān)前景。但是，還有一種可能性是，我們站得太近，所以看到的是V。如果倒退兩步，再仔細看，看到的或許就是W。到目前為止，我們無(wú)法排除中國經(jīng)濟出現二次探底的可能性。而且，短期的反彈越是迅猛，出現二次探底的概率就越大。

　　為此，在政策選擇上，筆者認為，首先，應適當調低經(jīng)濟增長(cháng)率的目標，為市場(chǎng)力量對實(shí)體經(jīng)濟結構失衡的自發(fā)調整留下空間。經(jīng)歷了美國金融危機之后，中國的潛在經(jīng)濟增長(cháng)率應該被調低，因此，哪怕今年的增長(cháng)率只有8%、9%，或許可能就已經(jīng)是過(guò)熱的信號了。其次，中國的財政狀況非常好，因此經(jīng)濟刺激政策應該更倚重財政政策而非貨幣政策。如果貨幣政策過(guò)于寬松，在近期易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在中長(cháng)期易引起投資浪費、產(chǎn)能過(guò)剩和銀行不良貸款比例增加。同時(shí)，流動(dòng)性易放難收，應盡早制定“退出戰略”。最后，政策的重心不應再是應急式的保增長(cháng)，而應放在改革和結構調整上，糾正過(guò)去發(fā)展戰略中的失誤，為長(cháng)期的經(jīng)濟增長(cháng)創(chuàng )造條件?！?/p>

　　作者單位：中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所