后危機時(shí)期金融監管基礎的重新校正意味著(zhù)監管原則和方式的徹底變革，在此基礎上建立的宏觀(guān)貨幣金融穩定框架將同步納入金融穩定和實(shí)體經(jīng)濟穩定的動(dòng)態(tài)機制

　　中國人民大學(xué)副校長(cháng) 陳雨露

　　全球經(jīng)濟在度過(guò)了瀕臨系統性崩潰的艱難時(shí)期之后，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟狀況正逐步趨于穩定。雖然全球經(jīng)濟重返高增長(cháng)的道路尚需時(shí)日，但隨著(zhù)2009年6月美國金融監管改革白皮書(shū)的公布，全面的金融監管改革實(shí)際上已經(jīng)正式提上日程。作為此次全球金融危機的主要教訓之一，后危機時(shí)期貨幣金融穩定框架的設計被認為是確保長(cháng)期金融和經(jīng)濟穩定的關(guān)鍵。

　　從目前美國已經(jīng)公布的金融監管改革方案來(lái)看，雖然審慎監管的目標被置于前所未有的高度，但對引發(fā)金融監管失效的更為根本的監管基礎和原則問(wèn)題仍然認識不足。隨著(zhù)全球為應對經(jīng)濟衰退所采用的擴張性的貨幣政策被普遍采用，克服通縮所采取的經(jīng)濟策略有可能成為引發(fā)下一輪通脹的源頭。在經(jīng)濟可能率先走出困境的中國，伴隨著(zhù)2009年上半年的超速信貸擴張，原材料價(jià)格重拾升勢，以房地產(chǎn)為代表的主要資產(chǎn)價(jià)格出現攀升，股票市場(chǎng)強勁回升并重新朝著(zhù)泡沫化的方向發(fā)展。

　　應該指出，從最近20年來(lái)金融危機的實(shí)現機制來(lái)看，信貸擴張、資產(chǎn)價(jià)格膨脹和未能及時(shí)調整的監管失敗才是隱藏在周期性金融危機后的基本誘因。這意味著(zhù)，金融監管改革必須正視導致整個(gè)監管理念失敗的根源(立足點(diǎn)和原則)，對當前全球范圍內基于規則的、以單個(gè)金融機構為出發(fā)點(diǎn)設計監管指標和方法的監管思路進(jìn)行“徹底大修”，否則，信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格周期和金融監管周期所帶來(lái)的周期性泡沫就將一直存在。

　　對于中國而言，深入認識同周期性問(wèn)題并以此為基礎建立起全新的貨幣金融穩定框架，不僅有助于克服和防范金融危機的困擾，還有助于我們在全球范圍內率先建立起真正具有預見(jiàn)性和競爭力的宏觀(guān)穩定框架。這一框架將很可能引領(lǐng)改革潮流并為中國在未來(lái)的全球經(jīng)濟金融競爭中贏(yíng)得先機。

　　三個(gè)周期的同周期性是

　　金融危機的基本實(shí)現機制

　　對全球范圍內具有代表性的66個(gè)主要國家和經(jīng)濟體的實(shí)證分析表明，三個(gè)周期(信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格周期和金融監管周期)的同周期性是絕大部分金融危機背后共同存在的基本機制。在這種機制下，信息的處理和傳遞將出現明顯的扭曲，金融風(fēng)險不僅獲得了自我累積和放大的實(shí)現方式，而且整個(gè)金融體系的風(fēng)險分布也將出現系統性失衡。這一結論包括四個(gè)基本要點(diǎn)：

　　第一，1825年以后，金融危機的歷史演進(jìn)表明，泡沫經(jīng)濟已經(jīng)成為當今世界各國宏觀(guān)調控和金融監管的最大公敵。在泡沫經(jīng)濟的形成過(guò)程中，信貸擴張往往成為主要的幕后推手；而信貸擴張和資產(chǎn)價(jià)格膨脹相互強化的機制推動(dòng)泡沫經(jīng)濟最終朝危機方向發(fā)展。因此，信貸規模與資產(chǎn)價(jià)格的同周期性是顯著(zhù)的。

　　第二，當前以巴塞爾協(xié)議為基本依據的全球范圍內的金融監管具有顯著(zhù)的同周期性。也就是說(shuō)，監管資本與經(jīng)濟周期之間具有高度相關(guān)性：在經(jīng)濟上行期，信貸風(fēng)險減小，銀行的資本充足率提高或資金成本降低，等量資本之下銀行傾向于擴大信貸規模，結果導致經(jīng)濟的過(guò)度擴張；相反，在經(jīng)濟下行期，等量資本之下銀行傾向于縮減信貸規模，造成流動(dòng)性下降，最終導致經(jīng)濟過(guò)度緊縮。而實(shí)體經(jīng)濟的過(guò)度波動(dòng)又會(huì )反過(guò)來(lái)惡化金融部門(mén)。

　　第三，同樣的情況還出現在當前全球范圍內推廣使用的新會(huì )計準則上。建立在公允價(jià)值基礎上的市值計價(jià)原則實(shí)際上承襲了市場(chǎng)波動(dòng)并放大了同周期性效應：當金融市場(chǎng)出現價(jià)值下跌、價(jià)格逆轉時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值下降常常導致金融機構的資本充足率不足，為了滿(mǎn)足資本充足率的要求，金融機構不得不拋售資產(chǎn)，而資產(chǎn)“甩賣(mài)”又導致了市場(chǎng)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。

　　第四，美國發(fā)生的次貸危機表明，作為第三方的各種評級機構也具有典型的同周期性。評級機構無(wú)法在風(fēng)險積聚期及早發(fā)現問(wèn)題，而是當市場(chǎng)趨勢出現下行、問(wèn)題已經(jīng)暴露以后才匆匆進(jìn)行事后的評級修正——這種反應方式不僅無(wú)助于抑制風(fēng)險，還對已經(jīng)惡化的經(jīng)濟預期火上澆油。

　　總之，在上述同周期機制的作用下，無(wú)論是處于市場(chǎng)內部的交易主體(如金融機構、企業(yè))，還是處于市場(chǎng)外部的監管主體(如監管當局)，又或者是介于市場(chǎng)內部和市場(chǎng)外部之間的第三方機構(如評級機構、會(huì )計與審計機構)，都無(wú)法擺脫“三個(gè)周期”的同周期效應。這意味著(zhù)，在傳統的市場(chǎng)運行機制和金融監管模式下，整個(gè)市場(chǎng)的信息處理與反饋環(huán)節完全受制于市場(chǎng)波動(dòng)而不是平抑市場(chǎng)波動(dòng)，在此基礎上的政策選擇面臨嚴重困境。

　　同周期問(wèn)題在當前中國的表現及潛在隱憂(yōu)

　　在積極的財政政策和寬松的貨幣政策下，中國經(jīng)濟在今年第二季度表現出了比較明顯的復蘇趨勢，GDP同比增速很可能達到8%左右的水平，通縮預期基本消除，宏觀(guān)經(jīng)濟企穩復蘇的態(tài)勢基本確立。近期中國經(jīng)濟增長(cháng)的加速，最主要的拉動(dòng)力量是國有部門(mén)投資，相比之下，消費增長(cháng)仍然遠未達到預期的理想水平，而出口雖正走出最低迷時(shí)期，但形勢依然不容樂(lè )觀(guān)。

　　與單一的投資驅動(dòng)型經(jīng)濟復蘇相對應的是新增信貸的迅猛增長(cháng)。根據央行公布的數據，2009年上半年我國新增貸款共7.37萬(wàn)億元，其中6月份的新增貸款達到1.53萬(wàn)億元，遠遠超過(guò)市場(chǎng)預期。在新增信貸的強力推動(dòng)下，主要大宗商品的價(jià)格出現了明顯上升，潛在的通脹壓力初見(jiàn)端倪；北京、上海、廣州、成都等主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格連續上漲，已達到或接近2007年的歷史高點(diǎn)，房地產(chǎn)商們斥巨資“跑馬圈地”的現象又開(kāi)始頻頻出現；A股市場(chǎng)在信貸資金和通脹預期的雙重驅動(dòng)下，半年內上證綜指從1800點(diǎn)直奔3000點(diǎn)之上，動(dòng)輒2000億元以上的日成交額幾乎成為常態(tài)，半年累計成交更是創(chuàng )下了罕見(jiàn)的歷史天量。

　　應該指出，在極其嚴峻的國際經(jīng)濟形勢下，短期內的信貸擴張對保增長(cháng)功不可沒(méi)，但也存在諸多風(fēng)險和潛在隱憂(yōu)。從中國當前的情況來(lái)看，以下幾個(gè)問(wèn)題值得高度關(guān)注：其一，在信貸超速擴張的作用下，非實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)(以股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)交易市場(chǎng)為代表)的回升速度明顯超前于實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)，這并不是一個(gè)正常的提前反映量和反映速度；其二，在經(jīng)濟預期依然不明朗的情況下，金融機構將大部分信貸資金集中投向了政府平臺項目和大型國有企業(yè)，民營(yíng)中小企業(yè)所獲得的信貸不足，這將強化中國經(jīng)濟的二元不平衡結構；其三，伴隨著(zhù)信貸的快速擴張，資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，大型項目紛紛上馬，產(chǎn)能過(guò)剩和大宗商品價(jià)格上漲將再次顯現，后危機時(shí)期若隱若現的同周期性效應可能成為下一輪經(jīng)濟過(guò)熱的起點(diǎn)；其四，為了實(shí)現超速和超規模的信貸投放，金融機構幾乎必然會(huì )在總體上降低審貸標準，一些未經(jīng)充分論證的項目也獲得了貸款，由此帶來(lái)的壞賬隱憂(yōu)值得關(guān)注。

　　正是基于上述考慮，我們認為，如果說(shuō)超常規的信貸擴張是危機初期用以應對非常形勢的非常規手段，那么，在經(jīng)濟逐漸企穩的后危機時(shí)期，若不對這些手段適時(shí)加以調控，超速的信貸擴張很有可能導致泡沫經(jīng)濟的積累和經(jīng)濟結構失衡的進(jìn)一步強化。由此帶來(lái)的后果是：如此大規模的信貸投放，稍有閃失便會(huì )使商業(yè)銀行的改革成果毀于一旦；而信貸擴張支持的投資驅動(dòng)型增長(cháng)模式很可能導致嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩，引發(fā)經(jīng)濟結構失衡的進(jìn)一步加劇，最終為長(cháng)期中的經(jīng)濟結構調整埋下隱患。

　　因此，對于后金融危機時(shí)期的中國而言，如何通過(guò)必要的政策調整來(lái)建立合適的制動(dòng)機制，確保不再重蹈信貸擴張、資產(chǎn)價(jià)格上漲和政策失效的歷史覆轍，具有非常重要的現實(shí)意義和更加長(cháng)遠的發(fā)展內涵。結合全球金融危機的主要教訓，從長(cháng)遠來(lái)看，后危機時(shí)期中國貨幣金融穩定框架的設計，關(guān)鍵仍然在于如何破解三個(gè)周期。

　　解決同周期性問(wèn)題的主要政策建議

　　從構建穩健的金融體系和為經(jīng)濟的長(cháng)期可持續發(fā)展奠定貨幣金融基礎的角度出發(fā)，我們認為，解決三個(gè)周期的同周期性問(wèn)題應該成為未來(lái)中國宏觀(guān)貨幣金融穩定框架的核心。

　　對此，我們有三條基本的政策建議：

　　第一，宏觀(guān)調控體系應該把金融穩定和實(shí)體經(jīng)濟的穩定、資產(chǎn)價(jià)格穩定與商品、服務(wù)價(jià)格的穩定同時(shí)納入目標體系之中，突破宏觀(guān)調控目標設置中只關(guān)注“GDP+CPI”的狹窄視野。在現代經(jīng)濟金融體系下，金融穩定和實(shí)體經(jīng)濟之間的關(guān)系已經(jīng)密不可分，脫離任何一方面分離設置調控目標都將損傷政策的前瞻性和有效性，導致兩方面的調控目標都無(wú)法實(shí)現。通過(guò)將金融穩定和實(shí)體經(jīng)濟的穩定同時(shí)納入目標體系，不僅能加強政策協(xié)調性和一致性，還能從經(jīng)濟和金融的交叉反映中獲得宏觀(guān)調控和監管調整的提前量，從而最大限度地避免政策調整滯后的問(wèn)題。此外，通過(guò)將金融目標和經(jīng)濟目標同時(shí)納入政策視野，還能從戰略上平衡金融發(fā)展水平和實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展階段的協(xié)調問(wèn)題，確保金融發(fā)展服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展而不是脫離實(shí)體經(jīng)濟自我擴張，避免過(guò)度超前的金融擴張對實(shí)體經(jīng)濟的負面影響。

　　第二，在中國，宏觀(guān)調控預防信貸過(guò)度擴張造成泡沫經(jīng)濟應鎖定兩條路徑。一是防止出現對上一輪經(jīng)濟衰退周期的過(guò)度信貸救助，必須要設計及時(shí)制動(dòng)的機制。在這一點(diǎn)上，2003年6月至2004年6月美聯(lián)儲的貨幣政策“猶豫期”的教訓值得我們研究和汲取。二是在人民幣升值的長(cháng)期背景之下，要切斷國際套利資本過(guò)度流入造成的輸入型資產(chǎn)價(jià)格膨脹的貨幣金融危機機制，為此，精心設計我國的“實(shí)際金融開(kāi)放度”和“名義金融開(kāi)放度”的差異就顯得至關(guān)重要。此外，對于很多發(fā)展中國家而言，國家金融控制能力的衰微是導致金融危機無(wú)法得到及早遏制的重要原因。因此，在穩步推進(jìn)金融業(yè)開(kāi)放的過(guò)程中，為確保宏觀(guān)金融風(fēng)險處于可控狀態(tài)，我國應該從戰略上保持適度的國家控制力，提高在維持金融穩定和經(jīng)濟安全方面的主動(dòng)性能力。

　　第三，推進(jìn)金融監管改革，將針對單個(gè)金融機構的監管和針對整個(gè)金融體系的總體信用水平的監管同時(shí)納入監管框架。應該指出，基于巴塞爾協(xié)議的全球金融監管，都是針對單個(gè)金融機構的監管(如要求每個(gè)銀行金融機構都滿(mǎn)足一般資本要求)，而不是針對整個(gè)金融體系的總體信用水平的監管。經(jīng)濟學(xué)常見(jiàn)的“合成謬誤”問(wèn)題在金融監管中的表現是，當基于單個(gè)金融機構的監管指標分離來(lái)看似乎“個(gè)個(gè)穩健”時(shí)，這若干個(gè)“穩健”指標疊加后的總體風(fēng)險可能已經(jīng)遠遠超過(guò)了一個(gè)經(jīng)濟體所能承受的正常水平。在中國，我們主張將單個(gè)金融機構的監管與整個(gè)金融體系的總體信用水平的監管并重，并在此基礎上進(jìn)行相應的反周期操作。以總體信用水平為基礎的監管意味著(zhù)更多地關(guān)注整個(gè)金融體系的信用創(chuàng )造水平、流動(dòng)性程度、風(fēng)險承受程度等宏觀(guān)穩健性指標并以此作為監管調整的基本依據。

　　總之，金融危機之后，未來(lái)貨幣金融穩定框架的設計應當以克服信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格周期和金融監管周期三個(gè)周期的同周期性為指向。監管基礎的重新校正意味著(zhù)監管原則和方式的徹底變革，在此基礎上建立的宏觀(guān)貨幣金融穩定框架將同步納入金融穩定和實(shí)體經(jīng)濟穩定的動(dòng)態(tài)機制。上述調整如何運用到實(shí)踐中，具體操作方式的設計和制定顯然還有大量的后續工作需要完成，這將成為后續改革研究的一個(gè)重要方向?！?/p>