7月26日，是一個(gè)分水嶺。

　　這一天，中國證監會(huì )首次開(kāi)始受理創(chuàng )業(yè)板上市材料，意味著(zhù)創(chuàng )業(yè)板啟動(dòng)邁出了實(shí)質(zhì)性的第一步。

　　深圳市創(chuàng )業(yè)投資同業(yè)工會(huì )常務(wù)副會(huì )長(cháng)兼秘書(shū)長(cháng)王守仁對本報表示，“首日申報的108家企業(yè)中，僅深圳當地的本土創(chuàng )投機構投資的就占申報的大概3成，但外資機構的肯定比較少。”

　　據記者了解，包括紅杉中國、智基創(chuàng )投、經(jīng)維創(chuàng )投、北極光創(chuàng )投等，均沒(méi)有項目出現在此次108家的企業(yè)名單中。

　　“我相信一定是內資PE占了一定優(yōu)勢的，至少在數量上是占優(yōu)勢的。” 上海創(chuàng )業(yè)投資管理有限公司總裁陳愛(ài)國稱(chēng)。北極光創(chuàng )投高級副總裁姜皓天亦認為，對于此次申報創(chuàng )業(yè)板而言，本土PE肯定是主角。

　　在國內十多年的VC/PE發(fā)展過(guò)程，幾乎一直默默無(wú)聞的本土投資機構似乎“揚眉吐氣”，迎來(lái)了發(fā)展的春天。

　　正如王守仁所說(shuō)，任何一個(gè)國家的創(chuàng )業(yè)投資都是以本土為主，現在創(chuàng )業(yè)板開(kāi)了，正是培育和發(fā)展本土創(chuàng )投機構的好機會(huì )。

　　事實(shí)上，外資PE在中國的投資活動(dòng)大多采取“兩頭在外”的“紅籌模式”。一直以來(lái)，也是外資PE的優(yōu)勢。盡管在理論上也許可行，但短期內，已經(jīng)設計海外上市架構的公司，要“回歸”創(chuàng )業(yè)板可能“會(huì )面臨一定的難度”。

　　對于創(chuàng )業(yè)板，外資PE們十分期待。但他們短期內很難具備本土PE的那些核心優(yōu)勢：比如渠道、缺乏熟悉國內上市程序規則人員及與監管審核機構打交道的經(jīng)驗等等。

　　更為重要的是，國家外管局的142號文事實(shí)上將外資PE的人民幣投資路徑“堵死”。外資基金對某些領(lǐng)域的準入以及報批手續的繁雜，一度也阻礙了他們的投資效率。因為手續報批問(wèn)題，在一段時(shí)間內，擬融資的企業(yè)對外資PE甚至“感冒”。

　　外資PE們不是沒(méi)有意識到這個(gè)問(wèn)題，據說(shuō)他們曾有游說(shuō)商務(wù)部“外資LP的國民待遇”問(wèn)題，也在研究“海外架構公司”的上市回歸問(wèn)題，加強熟悉國內上市的人員匹配問(wèn)題，等等。

　　因此說(shuō)，在創(chuàng )業(yè)板，本土PE與外資PE之間的競賽甚至還不能算真正的開(kāi)始。

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　　外資PE有望在國內享受?chē)釲P人民幣基金的“國民待遇”。

　　“這些外資PE希望設立的人民幣基金在投資的時(shí)候不按照外資來(lái)審批和對待，對這個(gè)問(wèn)題我們也采取積極態(tài)度，進(jìn)行研究。”近日，國家發(fā)改委財金司副司長(cháng)曹文煉在一次會(huì )議上表示。

　　目前的關(guān)鍵是有外資參與的人民幣基金算不算純內資企業(yè)，啟明創(chuàng )投創(chuàng )始合伙人鄺子平認為，國內對外資LP人民幣基金應該放開(kāi)，讓更多的外資基金進(jìn)來(lái)投資創(chuàng )業(yè)項目。

　　與此同時(shí)，隨著(zhù)國內創(chuàng )業(yè)板的推出，原先設計在海外上市架構的企業(yè)，很多都在想回來(lái)上創(chuàng )業(yè)板。“我們有些半導體公司也有這個(gè)想法。”凱鵬華盈合伙人鐘曉林告訴記者。

　　事實(shí)上在外資PE投資的時(shí)候，大部分是以美元基金以離岸的模式來(lái)投資的，如IT類(lèi)企業(yè)以及新媒體項目，更多采用“新浪模式”，“他們想回到國內創(chuàng )業(yè)板上市，會(huì )面臨一定的難度”。

　　在面臨境外IPO市場(chǎng)低迷、國內創(chuàng )業(yè)板火熱的背景下，“海歸”還是繼續海外上市結構？這是擺在外資PE面前的一個(gè)艱難抉擇。

　　海外紅籌上市“海歸”

　　2001年從美國硅谷回國的“海歸CEO”張飚，正在為自己創(chuàng )辦的華亞微電子有限公司實(shí)現國內上市架構的“海歸”。

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　　當時(shí)是按照美國上市的架構來(lái)做的，是在開(kāi)曼設立的上市主體，但現在想在國內上市。一年前張飚就對記者表示，國內上市對公司的業(yè)務(wù)開(kāi)拓會(huì )更有幫助，因為市場(chǎng)都在國內。

　　而讓張飚產(chǎn)生興趣的就是國內創(chuàng )業(yè)板的推出。

　　事實(shí)上創(chuàng )辦于2001年的華亞微電子，在視頻顯示設備中的視頻處理芯片方面已經(jīng)頗具業(yè)績(jì)，在電視市場(chǎng)，其客戶(hù)覆蓋了大部分國內主流電視廠(chǎng)商，如長(cháng)虹、創(chuàng )維、TCL、海信等等，2007年銷(xiāo)售收入就超過(guò)2億元。

　　同時(shí)，華亞微電子在2002年2月就完成了第一輪私募，怡和創(chuàng )投投資200萬(wàn)美金。

　　緊接著(zhù)的2004年，華亞微電子又完成了第二輪1000萬(wàn)美元的融資。2007年底，在第三輪融資中，引進(jìn)了具有國有資金參股的張江漢世紀基金以及浦東科委旗下的慧眼投資，兩者各投了2000多萬(wàn)元人民幣。

　　而正是第三輪融資的完成，讓華亞微電子上市架構的“海歸”水到渠成。

　　記者獲悉，目前華亞微電子國內上市架構正在搭建中，初步的設計是，位于開(kāi)曼公司的外資股東在香港設立公司，再投資到國內的上市主體公司，同時(shí)國內股東一并增資，達到各方的投資比例，國內的華亞微電子從而成為中外合資企業(yè)，然后在國內創(chuàng )業(yè)板上市。

　　“但沒(méi)有設想的快，現在還沒(méi)有完成股改，屬于談不上上創(chuàng )業(yè)板。”7月31日，接近華亞微電子的人士稱(chēng)。

　　與此同時(shí)，一位原計劃到美國納斯達克上市的公司也設想回歸到國內上創(chuàng )業(yè)板。

　　“我們咨詢(xún)了國內的一些投行，回歸沒(méi)有問(wèn)題。”上述公司的人士告訴記者，海外架構的外資股東只要平移到國內公司就可以完成。

　　不過(guò)按照國內證券法規，擬上市公司的大股東必須在一年內沒(méi)有發(fā)生重大變化，否則要再等一年。

　　而按照海歸的要求，擬上市公司的大股東往往會(huì )發(fā)生重大變化。中倫律師事務(wù)所合伙人戴志文律師表示，簡(jiǎn)單地說(shuō)，回歸國內上市，只要把境外基金的股份從境外變到境內就可以了，但最大的問(wèn)題在于，海外架構在直接轉回來(lái)時(shí)，資產(chǎn)往往不在國內上市公司中，比如說(shuō)無(wú)形資產(chǎn)還在境外等等。

　　這涉及境外紅籌模式上市結構中，需要在國內搭建另外一個(gè)結構。“同時(shí)按照國內上市的要求，如主營(yíng)業(yè)務(wù)要明確，有獨立的資產(chǎn)、有3年的業(yè)績(jì)，而海外的結構都有或這或那的問(wèn)題，所以回歸比較復雜。”

　　事實(shí)上，此前原本計劃在海外上市的263網(wǎng)絡(luò )通信股份有限公司，其4月14日的首發(fā)申請就未被證監會(huì )發(fā)審委通過(guò)。

　　多年參與國內股權投資的啟明創(chuàng )投創(chuàng )始人鄺子平也稱(chēng)，“回來(lái)很難，國內目前沒(méi)有方便的機制。”此前啟明創(chuàng )投投資的30多個(gè)項目，大部分是海外上市架構，“還是按照海外的走。”

　　外資PE的創(chuàng )業(yè)板期待

　　“不過(guò)，我們對創(chuàng )業(yè)板蠻期待的。”鄺子平表示，創(chuàng )業(yè)板推出后，啟明創(chuàng )投會(huì )加大對國內中外合資企業(yè)的投資，并以國內退出為主。

　　據悉，目前啟明創(chuàng )投投資的中外合資企業(yè)只有兩三家，“這幾家會(huì )考慮在國內上創(chuàng )業(yè)板。”

　　與此同時(shí)，賽富亞洲基金合伙人徐航也告訴記者，賽富不久也會(huì )有創(chuàng )業(yè)板上市項目。

　　事實(shí)上，外資PE的熱情已非同一般。“目前很多國外律師事務(wù)所都在談創(chuàng )業(yè)板這個(gè)事，他們意識到這有可能是中國的納斯達克。”戴志文表示。

　　曹文煉副司長(cháng)在不久前召開(kāi)的“2009上海國際創(chuàng )投與私募股權投資論壇”上也表示，國際上對中國的創(chuàng )業(yè)投資市場(chǎng)，私募股權投資市場(chǎng)仍然非?？春?。

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　　“盡管?chē)H金融危機暴發(fā)，但我們還是看到國外的VC、PE以及LP，想進(jìn)入中國市場(chǎng)的越來(lái)越多，各種VC、PE的會(huì )議，外資參加非常踴躍。”

　　記者獲得的一份研究資料顯示，外資PE在國內投資的項目，大部分符合創(chuàng )業(yè)板的上市要求。

　　這份《外資創(chuàng )投重點(diǎn)投資的行業(yè)及企業(yè)研究》報告顯示，2004～2008年五年間，外資創(chuàng )投參與支持的中國企業(yè)海外上市共84家，占全部海外上市企業(yè)總數的21%。

　　報告對2004～2008年五年間外資創(chuàng )投的投資情況進(jìn)行了梳理，146家外資創(chuàng )投已投資項目共計1005起，涉及787家企業(yè)。“可以說(shuō)，外資創(chuàng )投已經(jīng)儲備了較為豐富的上市資源。”

　　而且相對于內資創(chuàng )投而言，外資創(chuàng )投在互聯(lián)網(wǎng)、半導體、媒體、教育培訓和生技健康這5個(gè)行業(yè)中，投資項目數量領(lǐng)先。

　　在外資創(chuàng )投五年間所投資的項目，跟境內中小板之間行業(yè)分布之間的差別，“我們發(fā)現外資創(chuàng )投所投的項目超過(guò)一半以上集中于廣義IT領(lǐng)域。而在目前中小板上市公司當中，其中74%集中在傳統行業(yè)。”

　　事實(shí)上，上述的5大行業(yè)，也正是國內創(chuàng )業(yè)板未來(lái)的主要上市資源行業(yè)。而且通過(guò)比較，外資創(chuàng )投當時(shí)投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在海外上市的15家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當中，有12家符合國內創(chuàng )業(yè)板的上市財務(wù)要求，“5個(gè)細分行業(yè)當中42家上市公司，有30家符合國內創(chuàng )業(yè)板的財務(wù)條件。”

　　鐘曉林也表示，凱鵬華盈的投資項目大都是技術(shù)創(chuàng )新的項目，包括生物科技、環(huán)保以及新能源企業(yè)等等，符合創(chuàng )業(yè)板上市要求。如投資的江西天人獲得了國家科技二等獎，而且高速成長(cháng)，現在就準備上創(chuàng )業(yè)板，另外投資的合肥陽(yáng)光電源也在做這方面的準備工作。

　　與此同時(shí)，創(chuàng )業(yè)板的推出，也讓外資PE對人民幣基金的籌備工作更加積極，開(kāi)始布局投資創(chuàng )業(yè)板項目。而早在2008年，紅杉資本就在國內成立了10億規模的人民幣基金。

　　呼吁國民待遇

　　此前，國家外管局的142號文事實(shí)上將外資PE的人民幣投資路徑“堵死”。

　　2008年8月29日，外管局發(fā)布《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》。

　　根據142號文第三條規定，“外商投資企業(yè)資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門(mén)批準的經(jīng)營(yíng)范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。”

　　對于外資PE 而言，其美元進(jìn)來(lái)后并不能隨時(shí)可以換成人民幣，而是要根據單個(gè)投資項目，獲得審批后才能結匯。

　　142號文規定：“商務(wù)主管部門(mén)批準成立的投資性外商投資企業(yè)從事境內股權投資，其資本金的境內劃轉應當經(jīng)外匯局核準后才可辦理。”

　　目前外資PE成立人民幣基金主要有2種模式，一是以國內的LP出資成立人民幣基金，外資PE只是管理方，如紅杉的人民幣基金。“但這種方式必須要有國內合作伙伴。”

　　二是以外資基金出資與國內的資金合作成立一個(gè)中外合資的人民幣基金。但因這種人民幣基金在投資項目時(shí)仍然屬于外資背景，被投資企業(yè)還是中外合資企業(yè)，“仍然要審批，操作上更加麻煩，這種方式?jīng)]有什么意義。”

　　事實(shí)上，目前國內LP主要有三類(lèi)組成，一是社保資金；二是地方政府的引導基金，引導基金規模有限，而且有1：3放大要求，還有普遍超過(guò)60%以上的比例投資當地項目的限制；第三是民營(yíng)企業(yè)資金，這類(lèi)LP相對不成熟。

　　鄺子平表示，在國內LP不成熟的背景下，外資LP能夠以“國民待遇”進(jìn)入國內投資，將對內地創(chuàng )業(yè)企業(yè)有非常大的意義。

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　　“外資LP進(jìn)來(lái)的話(huà)動(dòng)輒幾億美元，國內只有幾億人民幣，規模上有很大差別。”

　　鐘曉林也表示，對外資LP應該放開(kāi)，在其進(jìn)入國內成立人民幣基金時(shí)應該按照純內資對待，“國內企業(yè)對風(fēng)險投資的需要更大，而且基金投資的大都是技術(shù)公司”。

　　據悉，目前國家發(fā)改委正在對外資LP的國民待遇進(jìn)行研究。

　　曹文煉在上述論壇上透露，今年“兩會(huì )”期間全國政協(xié)就有這方面的提案，以積極支持外資進(jìn)入國內市場(chǎng)，甚至有人提出可以借鑒合格境外投資者的制度，允許外資來(lái)做國內人民幣基金的LP，享受?chē)翊觥?/p>