深交所投資者教育中心

　　一、創(chuàng )業(yè)企業(yè)有哪些特征

　　以我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區中最具代表性的中關(guān)村科技園區為例。創(chuàng )新型、高科技企業(yè)的發(fā)展呈現出以下特點(diǎn)：(1)企業(yè)商業(yè)模式新，新型業(yè)務(wù)層出不窮；(2)非線(xiàn)性高成長(cháng)；(3)固定資產(chǎn)比重低的“輕公司”較為普遍；(4)募集資金主要投向研發(fā)、市場(chǎng)開(kāi)拓以及補充流動(dòng)資金；(5)股權激勵安排較為普遍；(6)知識產(chǎn)權“交叉許可”形成“專(zhuān)利池”。

　　創(chuàng )業(yè)企業(yè)具有不同于成熟企業(yè)的很多特征，投資者應該重點(diǎn)關(guān)注以下方面：高成長(cháng)性；具有較強的活力和適應性；自主創(chuàng )新能力強；人力資本的作用突出；對股權融資的依賴(lài)性較強；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險相對較高。

　　二、非線(xiàn)性成長(cháng)規律是創(chuàng )業(yè)企業(yè)的突出特征

　　非線(xiàn)性，既意味著(zhù)可能的爆發(fā)式增長(cháng)，也意味著(zhù)可能出現突然的衰退，甚至是徹底的失敗。對于傳統企業(yè)，特別是傳統制造業(yè)而言，只要在市場(chǎng)供需不發(fā)生重大變化時(shí)，其利潤都會(huì )維持在一個(gè)相對可以預期的線(xiàn)性變化范圍內，而創(chuàng )業(yè)企業(yè)，特別是創(chuàng )新型企業(yè)則由于適應市場(chǎng)的新需求或改變原有市場(chǎng)結構，容易形成爆發(fā)式增長(cháng)。比如在納斯達克上市的百度，其搜索服務(wù)模式得到認同后，每年凈利潤以100%以上的速度在成長(cháng)。很多企業(yè)才成立2年多，就完成了上市，比如空中網(wǎng)、完美時(shí)空等。有的創(chuàng )新企業(yè)成立當年，利潤就超過(guò)了1億元。

　　當然，由于技術(shù)環(huán)境的變化，由于商業(yè)模式的變革，創(chuàng )業(yè)企業(yè)由于應對不及時(shí)，也可能出現突然的衰退，甚至是非常徹底的失敗。大家比較熟悉的例子，比如數碼照相技術(shù)的出現對傳統照相技術(shù)和膠卷企業(yè)的顛覆；比如手機的迅速普及對原有尋呼企業(yè)的致命打擊等等。

　　三、創(chuàng )業(yè)企業(yè)成長(cháng)性判斷的要點(diǎn)

　　首先，創(chuàng )業(yè)企業(yè)的成長(cháng)性應該是一個(gè)著(zhù)眼于未來(lái)的概念，即企業(yè)成長(cháng)性所要衡量的是企業(yè)在未來(lái)可能具有的增長(cháng)潛力，而不是企業(yè)過(guò)去所取得的成長(cháng)業(yè)績(jì)。

　　其次，同傳統企業(yè)一樣，對創(chuàng )業(yè)企業(yè)成長(cháng)性的判斷，可以主要從增長(cháng)速度、增長(cháng)質(zhì)量、增長(cháng)的內部驅動(dòng)因素和外部環(huán)境等四個(gè)方面進(jìn)行衡量。

　　最后，對于創(chuàng )新型企業(yè)，要特別關(guān)注以下幾點(diǎn)，從而綜合判斷其成長(cháng)性：(1)企業(yè)家的管理能力，這對于創(chuàng )業(yè)企業(yè)的成長(cháng)至關(guān)重要；(2)技術(shù)性人力資源，也就是知識和人才；(3)技術(shù)創(chuàng )新能力，也就是創(chuàng )新投入的能力和研究開(kāi)發(fā)的能力；(4)技術(shù)商品化的能力，也就是生產(chǎn)能力和市場(chǎng)推廣能力?？傊?，由于創(chuàng )新型企業(yè)的成長(cháng)往往具備非線(xiàn)性的特征，很難依照單一的評價(jià)體系得出確定的判斷，對其成長(cháng)性的把握需要較強的專(zhuān)業(yè)能力。

　　四、估值困難帶來(lái)的挑戰

　　創(chuàng )新型企業(yè)估值的困難，給證券市場(chǎng)的定價(jià)能力提出了新的挑戰，其突出表現就是創(chuàng )新型上市公司股價(jià)的大幅波動(dòng)。

　　比如，在網(wǎng)絡(luò )股風(fēng)起云涌時(shí)，NASDAQ就遇到過(guò)這樣的問(wèn)題，這個(gè)時(shí)期開(kāi)發(fā)出來(lái)的一些網(wǎng)絡(luò )股定價(jià)模型，差異很大，有的應用效果較好，有的不理想，有的事后看完全是一個(gè)笑話(huà)，但時(shí)至今日仍然沒(méi)有一個(gè)成熟的網(wǎng)絡(luò )股定價(jià)模型。

　　再比如，由于對創(chuàng )新型企業(yè)的估值困難和投資者偏好的變化，二級市場(chǎng)的股價(jià)巨幅波動(dòng)也考驗著(zhù)投資者的風(fēng)險承受能力。在美國上市的中國內地企業(yè)，有些在二級市場(chǎng)上高奏凱歌股價(jià)一路走高，已經(jīng)成為“10倍牛股”；有些在上市后的兩年里演繹“慢熊”行情，股價(jià)跌幅已經(jīng)比上市時(shí)最高點(diǎn)跌去了90%多；有些則跌宕起伏，SOHU等三大早期上市的三大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站在2000-2001時(shí)都經(jīng)歷過(guò)下跌時(shí)股價(jià)跌幅超過(guò)95%，此后上漲時(shí)股價(jià)漲幅超過(guò)30倍的情況。

　　五、把握估值的要領(lǐng)很重要

　　創(chuàng )業(yè)企業(yè)，特別是創(chuàng )新型企業(yè)可以說(shuō)是千奇百怪，往往創(chuàng )造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則，大多數情況下其定價(jià)也沒(méi)有可用的參照系，對其進(jìn)行準確估值是非常困難的。

　　創(chuàng )新型企業(yè)的價(jià)值將更多取決于其所具有的核心競爭力，但這種判斷需要更高的專(zhuān)業(yè)性要求，并更多地取決于投資者的偏好以及當時(shí)的市場(chǎng)形勢。所以，對創(chuàng )新型企業(yè)的估值要特別注意其與傳統企業(yè)估值在以下幾個(gè)方面的區別：

　　(1)需要準確、全面把握創(chuàng )新型企業(yè)高投入、高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)；(2)創(chuàng )新型企業(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)環(huán)境可以說(shuō)是千差萬(wàn)別和瞬息萬(wàn)變，傳統的以未來(lái)現金流貼現為主的估值方法往往無(wú)法處理，我們需要有“動(dòng)態(tài)“的思維；(3)高科技企業(yè)的發(fā)展歷史相對較短，往往缺乏歷史數據，并且技術(shù)千差萬(wàn)別，很難找到行業(yè)、技術(shù)、規模等相近的可比企業(yè)，使得對業(yè)績(jì)的預測和推斷非常困難；(4)高科技企業(yè)的非線(xiàn)性發(fā)展規律，意味著(zhù)很難根據企業(yè)現在的盈利來(lái)計算盈利增長(cháng)率，如果僅僅使用傳統的市盈率估值方法顯然是遠遠不夠的。