聯(lián)邦政府已經(jīng)向銀行系統注入了數千億美元的資金，看起來(lái)大部分專(zhuān)家都認為，這場(chǎng)金融危機的進(jìn)程經(jīng)過(guò)半了。但是，從表面上看，政府的安全網(wǎng)很可能會(huì )鼓勵新一輪愚蠢的冒險，所以，隨著(zhù)人們的注意力從“救火”轉向“重建”，很多人開(kāi)始對可能會(huì )遺留下來(lái)的“道德風(fēng)險”（moral hazard）表示擔心。

　　考慮到究竟是什么原因引發(fā)的這場(chǎng)危機、以及金融系統重要參與者將來(lái)在金融世界里的行為應該如何的爭論還在繼續，所以，并不是每個(gè)人都認為道德風(fēng)險的問(wèn)題還在加劇。但是，沃頓商學(xué)院的幾位接受訪(fǎng)談的教授認為，政府對這次危機的應對措施可能會(huì )導致今后出現新問(wèn)題。

　　“在大部分實(shí)例中，因為沒(méi)有讓所有債權人承擔他們所做出的選擇的后果，所以，我們已經(jīng)制造了巨大的道德風(fēng)險。”沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授理查德·賀林（Richard J. Herring）談到，他指出，債券所有人和向金融機構出借巨額資金的機構，并沒(méi)有被迫承擔股東所遭受的那種災難性損失。

　　“除了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）以外，當面對債權人遭受損失的可能性時(shí)，政府所做的只是屈服。”他補充談到。去年9月，投資銀行雷曼兄弟公司和華盛頓互惠銀行倒閉了，給債權人和股東帶來(lái)了災難性的損失。很多專(zhuān)家確信，雷曼兄弟公司的倒閉誘發(fā)了隨之而來(lái)的金融市場(chǎng)崩潰。其后，政府開(kāi)始介入，以防范類(lèi)似的災難發(fā)生。

　　“他們這是在獎勵失敗。”沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授弗蘭克林·艾倫（Franklin Allen）在談到政府面對這次危機的應對措施時(shí)談到。“今后，這些公司會(huì )認為，如果公司管理層冒險并導致局面失控，那么，只要他們的規模足夠大，政府就一定會(huì )出現并解救自己的。”他談到，政府更好的應對措施應該是，暫時(shí)將某些倒閉的大型金融機構國有化，清理資產(chǎn)減值，確保債務(wù)人和股東“徹底出局”，從而，讓這些機構以健康的姿態(tài)復出。

　　但是，沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授杰里米·西格爾（Jeremy J. Siegel）則認為，這場(chǎng)危機已經(jīng)給公司高管造成了足夠大的痛苦，股東和其他人也會(huì )因此而阻止過(guò)度冒險的金融操作。“已經(jīng)發(fā)生的這一切所造成的振動(dòng)會(huì )持續很多、很多年。”西格爾談到。“我的意思不是說(shuō)，從現在開(kāi)始的10年、20年或者30年之后，就會(huì )發(fā)生什么事情，也不是說(shuō)他們在此期間會(huì )過(guò)度冒險，而是說(shuō)在很長(cháng)的一段時(shí)期內……可能數十年內，都不會(huì )出現這類(lèi)問(wèn)題了。”

　　助長(cháng)這次危機的很多金融產(chǎn)品和操作都“退場(chǎng)”了。次級抵押貸款市場(chǎng)已經(jīng)“干涸”了。因為信用極度緊縮，金融機構大大壓縮了用借來(lái)的資金毫無(wú)節制地投資的行為——這種投資方式助長(cháng)了這次危機的發(fā)生。那些很難理解的、基于抵押貸款和其他種類(lèi)債務(wù)的證券的市場(chǎng)也嚴重萎縮了。某些與這場(chǎng)亂局緊密相關(guān)的那些機構的高管也丟了工作，他們在公司中以股票和期權積累的財富也蒸發(fā)了。

　　事實(shí)上，今天的主要問(wèn)題并不是過(guò)度冒險，而是“冒險不足”。即便他們擁有合情合理的借貸理由，而且將來(lái)完全能夠按時(shí)償付貸款，但企業(yè)和個(gè)人依然很難取得貸款。資助企業(yè)增長(cháng)的資金有兩個(gè)主要來(lái)源，那就是債券持有人和股東。西格爾談到，可現在，這兩個(gè)群體都對自己的資金投到什么地方慎之又慎了，他們要求要有防范措施，以防止會(huì )引發(fā)股票和債券價(jià)格暴跌的過(guò)度冒險行為。“很顯然，股東會(huì )要求更有效的風(fēng)險管理措施。”他談到。

　　泡沫破裂后的幽靈

　　考慮到已經(jīng)發(fā)生了這些變化，人們可能會(huì )認為，市場(chǎng)已經(jīng)修正了自身的問(wèn)題，這一領(lǐng)域的“大玩家”也得到了教訓。但是，很多經(jīng)濟學(xué)家和金融專(zhuān)家還在為上一次的泡沫破裂——最近一次是2000年的dot.com崩潰——感到苦惱。一次又一次的事實(shí)表明，金融市場(chǎng)的參與者擁有忘記過(guò)去教訓的“超強能力”。

　　沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授馬歇爾·布魯姆（Marshall E. Blume）談到，部分原因在于，很多將市場(chǎng)推向泡沫境地的人帶著(zhù)錢(qián)財走了，盡管泡沫隨之造成了巨大的破壞。此外，當下一次泡沫的條件形成時(shí)，制造前一個(gè)泡沫的人往往已經(jīng)離去了。只要人類(lèi)懷有迅速發(fā)財的渴望，就會(huì )有人在獲取短期收益上孤注一擲。“公司管理層始終對追求自身的收益充滿(mǎn)興趣。”布魯姆評論說(shuō)。“這一點(diǎn)并沒(méi)有改變?，F在，冒險的'運算方法’可能已經(jīng)改變了，但是，毫無(wú)疑問(wèn)的是，經(jīng)理人的根本目標依然是給自己掙錢(qián)。”

　　除了認為這次危機帶來(lái)的痛苦的嚴重程度，足以鐫刻在人們的長(cháng)期記憶中以外，西格爾還認為，目前這場(chǎng)危機并不是由道德風(fēng)險導致的，道德風(fēng)險是指人們有意冒很大的風(fēng)險。他認為，就這場(chǎng)危機而言，問(wèn)題在于，他們并沒(méi)有意識到自己持有的資產(chǎn)有多么不可靠。市場(chǎng)中的很多參與者，其中包括發(fā)放各種新型抵押貸款的人，投資于基于這些貸款的證券的人，以及為這些證券給予頂級信用評分的機構，就是認為這個(gè)市場(chǎng)是非常安全的。從某種程度上來(lái)說(shuō)，這種心理可以歸結為對評估模型——極少既往記錄的評估模型——的錯誤信任。但是，除此之外，很多專(zhuān)家還確信——同樣是錯誤地確信——住房?jì)r(jià)格全國性的崩潰幾乎是不可能的，因為以前從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)這種情況。而當這種情形真的發(fā)生時(shí)，住房?jì)r(jià)格的崩潰便引發(fā)了在抵押貸款證券上投資的巨額損失。

　　如果說(shuō)道德風(fēng)險并不是導致目前這場(chǎng)危機的主要因素，那么，它就不應該是人們以后擔心的主要問(wèn)題，西格爾談到。“道德風(fēng)險問(wèn)題根本不是這次危機爆發(fā)的核心原因。我想，它只是一個(gè)重要原因。”這與20世紀80年代和90年代的“儲蓄與貸款危機”（savings and loan crisis）截然不同，那次危機是受銀行家認為政府會(huì )救市的預期驅動(dòng)的——或者像西格爾所說(shuō)的，他們當時(shí)抱有“正面我贏(yíng)，反面政府輸，反正都是我贏(yíng)。”的心態(tài)。

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　　這并不意味著(zhù)“大玩家”在這場(chǎng)亂局中就是無(wú)可指責的了，他補充談到。“他們沒(méi)有認識到這些證券的風(fēng)險所在，對穆迪投資者服務(wù)公司（Moody's）、標準普爾投資者服務(wù)公司（Standard &Poor's）和惠譽(yù)國際（Fitch）給予這些證券的AAA信用評級自欺欺人，他們當然犯了'錯誤管理’（fault management）的問(wèn)題。”

　　但是沃頓其他一些教授認為，救助那些得不到救助就會(huì )倒閉的公司，政府對冒險行為的助長(cháng)是不可避免的了。政府已經(jīng)為美國國際集團（AIG）、花旗集團（Citigroup）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等公司提供了支持，此外，政府還通過(guò)“問(wèn)題資產(chǎn)救助計劃”（Troubled Asset Relief Program），為全國的銀行注入了數千億美元的資金。

　　現在，大型銀行認為，自己將來(lái)遇到麻煩是會(huì )得到解救的，即使政府尚沒(méi)有清楚說(shuō)明，什么樣的機構大到不能倒閉的程度，沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）談到。“但是，我們確實(shí)發(fā)現……就絕大部分情況而言，公司的管理層依然保留了原職。此外，債券持有人也全身而退了，只有股權持有人遭受了損失。”他隨后補充說(shuō)：“因此，在這個(gè)問(wèn)題上賭博對銀行來(lái)說(shuō)并不是災難，而對銀行的股東而言就是劫難了。”

　　新法規的承諾

　　今年6月，奧巴馬政府推出了一項改善金融系統長(cháng)達89頁(yè)的計劃。其中的條款包括，更好地監控風(fēng)險——尤其是那些銀行中積累的風(fēng)險將會(huì )大到足以威脅到整個(gè)金融體系的程度，以及對準備金率的重新審視，以確保金融機構有足夠的資源來(lái)承擔債務(wù)。該計劃還為政府賦予了接管以及解散倒閉的大型金融機構的新權力。另外，政府還將要求監管機構推出公司高管薪酬的新規則，以確保公司不會(huì )助長(cháng)那種犧牲企業(yè)長(cháng)期利益而進(jìn)行短期冒險的行為。

　　“就我的理解，在這個(gè)計劃的框下下，對雷曼兄弟公司本可以在不干擾市場(chǎng)的情況下，以非常有序的方式進(jìn)行清算的。”布魯姆談到。“那樣的結局就會(huì )好的多。”不過(guò)，他依然擔心，該項計劃試圖利用大型金融機構來(lái)防范問(wèn)題的發(fā)生，會(huì )制造出一個(gè)“隱形的安全網(wǎng)”。“而這個(gè)安全網(wǎng)會(huì )助長(cháng)公司管理層進(jìn)行額外冒險的行為。”他指出。“這種舉措可能會(huì )以犧牲小型金融機構為代價(jià)，而為某些大型金融機構賦予競爭優(yōu)勢（310368基金凈值，基金吧），這不是個(gè)好結果。”

　　賀林同樣表示擔憂(yōu)的是，奧巴馬的計劃神化了這樣一種理念——某些金融機構太龐大了，不能讓它們倒閉。“金融機構不能倒閉就是因為它們太龐大了。”他談到。“金融機構復雜得不能倒閉就是因為它們太復雜了；金融機構彼此之間的聯(lián)系非常緊密，不能倒閉，原因就是因為它們之間的聯(lián)系太緊密了。”

　　直到奧巴馬的計劃頒布實(shí)施之前，尚不清楚監管措施是不是會(huì )嚴格到足以防止進(jìn)行額外冒險的程度，馬斯頓談到。“讓我們拭目以待，看看該計劃如何轉變成法規吧。但是，大型銀行太富有'創(chuàng )新精神’了，所以，它們的安分不會(huì )持續很久的。”

　　在政府出臺的應對這次危機的舉措中，證券交易委員會(huì )（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）提出的建議是，增強股東對付公司管理層的實(shí)權。布魯姆不怎么喜歡這樣一個(gè)計劃——為股東賦予“投票表決高管薪酬”（say on pay）（也稱(chēng)為“薪酬話(huà)語(yǔ)權”、“股東決定薪酬”）的無(wú)約束力的權力，他認為，沒(méi)有多少股東擁有決定高管薪酬的足夠學(xué)識。但是，他對證券交易委員會(huì )的另一個(gè)計劃——讓股東，尤其是大股東，更容易地將自己的候選人推舉到董事會(huì )的計劃——表示支持。很多維護股東利益的人認為，引發(fā)這場(chǎng)危機的一個(gè)重要因素，就是董事未能對公司經(jīng)理人實(shí)施真正的監督，因為經(jīng)理們與董事會(huì )成員過(guò)于親密了。

　　為了消除各個(gè)銀行的擔憂(yōu)——這些擔憂(yōu)會(huì )導致它們抑制發(fā)放新貸款，政府已經(jīng)在消除有損銀行賬簿的“有毒資產(chǎn)”（toxic assets）——比如，現在只是以票面價(jià)值很小比例的價(jià)格進(jìn)行交易的證券抵押貸款證券——方面進(jìn)行了各種嘗試。不過(guò)，這些舉措尚沒(méi)有哪個(gè)已經(jīng)取得了顯著(zhù)的成功，其中也包括一項最新計劃——利用政府貸款和擔保，鼓勵對沖基金等私人投資者購買(mǎi)那些銀行資產(chǎn)。

　　艾倫認為，推行這種舉措的時(shí)機已經(jīng)錯失了，現在，銀行因為寄望于價(jià)格將來(lái)會(huì )上漲，更愿意持有這些資產(chǎn)，而不是以“清倉大甩賣(mài)”的價(jià)格將其賣(mài)出。“它們緊緊抓住這些資產(chǎn)不放，并且對這些資產(chǎn)的估值要高于目前的交易價(jià)格。”

　　“如果我是一家擁有非流動(dòng)性資產(chǎn)的銀行，我也會(huì )寄望于這些資產(chǎn)將來(lái)的價(jià)值會(huì )更高的，為什么要以現在這么低的價(jià)格出手呢？”馬斯頓自問(wèn)道。不過(guò)他也補充談到，這并不意味著(zhù)銀行已經(jīng)脫離了困境，他認為，盡管政府已經(jīng)施予援手，不過(guò)，它們依然還面臨著(zhù)會(huì )抑制它們發(fā)放貸款的問(wèn)題。“考慮到經(jīng)濟形勢依然還在惡化，同時(shí)，很多消費者和企業(yè)貸款的狀況還會(huì )惡化，所以，某些大型銀行依然還會(huì )面臨巨大的困難。當然，有些小規模的破敗銀行將會(huì )倒閉，但是，這是發(fā)生經(jīng)濟衰退時(shí)的常態(tài)，在這次危機中，這種情形會(huì )更頻繁地發(fā)生，因為房地產(chǎn)市場(chǎng)一直處于亂局之中。”

　　不過(guò)，馬斯頓和其他人認為，境況正在得到改善。“盡管還存在問(wèn)題，不過(guò)你應該看到，比起去年秋季來(lái)，我們現在所處情境的危險已經(jīng)少得多了。”他談到。“短期金融市場(chǎng)再度正常運轉了。事實(shí)上，美聯(lián)儲已經(jīng)減少了商業(yè)票據貸款和銀行貸款的發(fā)放。這次危機會(huì )給我們帶來(lái)持久的嚴重影響，我們并不知道如何防范另一場(chǎng)危機的發(fā)生。但是，因為經(jīng)濟正處于谷底，所以，銀行依然還有機會(huì )矯正自己的問(wèn)題。”