“做大做強”企業(yè)通常是企業(yè)家畢生的追求與夢(mèng)想。追求規模和速度往往伴隨著(zhù)追求一些衡量規模、速度、企業(yè)地位的榮譽(yù)，例如“世界500強”、“財富500強”、“行業(yè)第一”、“規模最大”……令企業(yè)家們無(wú)不為之激動(dòng)、為之奮斗，恨不得立即登上一輛駛向這些終極目標的快速列車(chē)。

　　超速擴張、融資依賴(lài)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的脆弱性

　　企業(yè)可以通過(guò)大規模的負債和投資并購，輕而易舉地實(shí)現規模的快速擴張。然而，企業(yè)的成長(cháng)發(fā)展具有其內在的客觀(guān)規律性，作為特定的行業(yè)企業(yè)，依據其內部留存收益的提升及內部積累來(lái)獲得擴張的空間是有限的，忽視這種客觀(guān)規律片面追求發(fā)展速度和規模擴張，超越了公司內部資源條件的制約，需要嚴重依賴(lài)外部融資。而且，隨著(zhù)企業(yè)規模的擴張、企業(yè)邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度也大大增加，各種資源的配置、協(xié)調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降，更加產(chǎn)生對外部融資的負債。而外部比較便捷的融資手段是負債，快速擴張使企業(yè)的負債率急劇上升，從而使企業(yè)處于風(fēng)險之下，極為脆弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的任何因素，如市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)或宏觀(guān)經(jīng)濟的沖擊等，都可能導致企業(yè)資金鏈條的斷裂，釀成重大危機。

　　不同的擴張速度有不同程度的資金需求，在資產(chǎn)報酬率和留存收益的局限下，擴張會(huì )導致對外部融資特別是債務(wù)的需求，從而惡化企業(yè)的資本結構。我們以2007年制造業(yè)平均負債率53.6%為基數，假設企業(yè)資產(chǎn)報酬率為4%，利潤的留存比例為30%。在銷(xiāo)售年增長(cháng)率分別為10%, 15%，50%和100%四種不同擴張速度下，我們相應的公式模擬出公司負債率隨時(shí)間的變化規律，如圖1所示。

　　如圖1所示，由于留存收益的局限性，企業(yè)以一固定速度擴張，必然導致負債率逐漸上升。擴張速度越快，資本結構惡化的速度就越快。以10%的速度增長(cháng)，公司負債率始終在70%以?xún)?以100%的速度擴張，不到1年的時(shí)間負債率就達到70%，4年后負債率就達到95%，使企業(yè)處于高風(fēng)險之下。

　　三聚氰胺事件把整個(gè)奶制品行業(yè)推向了嚴冬，在行業(yè)危機中能否安然渡過(guò)難關(guān)，取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否穩健，是否具有足夠的抗拒風(fēng)險的能力。太子奶集團公司由于發(fā)展速度過(guò)快而在行業(yè)危機和宏觀(guān)經(jīng)濟緊縮情況下出現了資金鏈的高度緊張，與摩根士丹利、高盛等國際投行簽署的對賭協(xié)議反映了太子奶高速擴張對資金的極度饑渴，50%增長(cháng)率的對賭條件也反映了李途純對公司持續高速增長(cháng)的熱衷與過(guò)度樂(lè )觀(guān)，最終險失控股權。

　　同樣地，碧桂園在對賭協(xié)議中的失利也是源自對資金的極度饑渴。近幾年碧桂園進(jìn)入了高速擴張的階段，銷(xiāo)售收入由2004年的32億增長(cháng)到2007年的177億，年幾何增長(cháng)率達到77.8%。2007年4月在香港上市后，資金相對充足，更是進(jìn)行超速擴張戰略，到2007年底，公司的土地儲備已由上市時(shí)的1870萬(wàn)平方米增加到3840萬(wàn)平方米，到2008年中，其在建及已建項目從上市前的23個(gè)躍升至52個(gè)。公司還盲目多元化，采用“內部模擬金融市場(chǎng)”的辦法，從主業(yè)抽取資金，投入到新行業(yè)中，借短用長(cháng)，挪用資金，導致資金鏈越繃越緊，2008年初，因急于償還中銀香港的一筆18.3億港元短期貸款，迫于無(wú)奈公司發(fā)行了5億美元可換股債券，與美林國際簽署了對賭協(xié)議，并因股價(jià)下跌而不得不向美林國際支付巨額差價(jià)。[page]

　　股權融資能否解決超速擴張的資金問(wèn)題?

　　碧桂園的上市融資、可轉換債融資以及太子奶的對賭股權融資等，緩解了其在高速擴張中的債務(wù)壓力。然而，股權融資能夠在多大程度上緩解債務(wù)壓力呢?實(shí)際上，由于股權融資是一次性的，不可能持續提供公司擴張所需資金，因此只能在短期內改善資本結構，如果公司以固有高速持續擴張，企業(yè)很快又重新陷入對資金的渴求中，不得不繼續依賴(lài)債務(wù)融資，從而惡化企業(yè)的資本結構。仍以前述制造企業(yè)數據為例，假設企業(yè)進(jìn)行一次性股權融資，融資額為公司總資產(chǎn)的50%，那么股權融資后企業(yè)負債率變化情況如圖2所示。

　　從圖2可知，股權融資的當年，資產(chǎn)負債率下降到一個(gè)較低的水平，資本結構在短期內有很大改善，但隨后資產(chǎn)負債率又快速上升。在10%的擴張速度下，資產(chǎn)負債率始終能保持在70%以?xún)?，但?00%的擴張速度下，負債率在2年后就又達到了70%，并在約5年后達到95%。與沒(méi)有進(jìn)行股權融資的情形相比(見(jiàn)圖1)，其資本結構的惡化速度只是延緩了約1年。

　　由此看，股權融資并不能解決企業(yè)超速擴張所需的資金，只能延緩資本結構的惡化，超速擴張會(huì )迅速消耗股權資金，并迅速趨向于一個(gè)穩定值，越高的擴張速度對應著(zhù)越大的負債率，企業(yè)潛在的財務(wù)危機也就越大。

　　有機增長(cháng)還是超速擴張?

　　前面的模擬中假設企業(yè)在持續規模擴張下保持盈利能力不變?，F實(shí)中，隨著(zhù)規模的擴張，一方面存在規模經(jīng)濟效應，使公司盈利能力逐漸增強，另一方面，超越極限的高速發(fā)展會(huì )因為管理難度的加大、融資成本增加、外部不確定性風(fēng)險增加等因素而導致盈利能力下降。因此外延增長(cháng)往往會(huì )導致產(chǎn)業(yè)平均利潤率不斷下降。例如，近年來(lái)，我國電子信息產(chǎn)業(yè)規?？焖贁U張，但效益沒(méi)有同步增長(cháng)，即所謂增量難增效，規模越做越大，利潤率越來(lái)越薄，陷入一種“悲慘式增長(cháng)”。2000—2006年，我國電子信息產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售收入年均增長(cháng)達到27%，利潤僅增長(cháng)10.1%，產(chǎn)業(yè)平均銷(xiāo)售利潤率由5.7%下降到3.1%。

　　如果15%是公司的極限有機增長(cháng)速度， 在這個(gè)范圍內的規模增長(cháng)存在規模經(jīng)濟，即隨著(zhù)規模的擴大其資產(chǎn)報酬率有一定提高，而超過(guò)這個(gè)速度就可能產(chǎn)生效率的下降，即隨著(zhù)規模的擴大其資產(chǎn)報酬率有一定比率的下降。那么，負債率的變化過(guò)程就會(huì )如圖3所示。

　　如圖3所示，當公司增長(cháng)速度比較適度時(shí)，因規模效應而使資產(chǎn)報酬率提高，依靠?jì)却媸找娌粌H獲得相應的成長(cháng)，而且還能夠改善公司的資本結構，使負債率逐漸下降，在增長(cháng)速度為10%和15%時(shí)，發(fā)展25年以后，負債率分別可以下降到21%和40%。與此相反的是，因盈利能力的下降而導致公司對外部負債的依賴(lài)越來(lái)越強，負債率迅速上升，100%擴張速度下6.2年以后，50%擴張速度下運行12年以后負債率就達到100%，即進(jìn)入資不抵債的狀況。

　　高速擴張給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險是顯而易見(jiàn)的：嚴重依賴(lài)外部融資的高速擴張，其資金鏈條極其脆弱，一旦出現經(jīng)濟或行業(yè)景氣周期的下滑，或公司內部經(jīng)營(yíng)出現不可預料的障礙，就會(huì )導致資金周轉困難;一旦銀行下調企業(yè)的信用評級，終止對企業(yè)的繼續放款，那么被企業(yè)高速發(fā)展和繁榮的外延增長(cháng)所掩蓋的各種矛盾都會(huì )暴露出來(lái)，從而加劇公司的財務(wù)困境，形成惡性循環(huán)，甚至決定企業(yè)的生死存亡。