文/田蜜，美國華盛頓大學(xué)法學(xué)院研究員

　　毒丸計劃頻現

　　2008年11月4日，深圳首富黃茂如“茂業(yè)系”旗下的茂業(yè)商廈及其一致行動(dòng)人大華投資分別在A(yíng)股、B股市場(chǎng)累計買(mǎi)入深國商5.09%的股份，正式舉牌深國商。“茂業(yè)系”的突然襲擊逼得深國商緊急拋出包括向原股東比例配送、限制性董事會(huì )選舉規則等在內的毒丸計劃，以期抵制“茂業(yè)系”的大舉收購。然而在11月29日的臨時(shí)股東大會(huì )上，由于二股東深圳市特發(fā)集團的棄權，當天所遞交的三個(gè)議案無(wú)一通過(guò)，最終導致毒丸計劃流產(chǎn)。

　　深國商毒丸計劃：

　　1.原股東比例配送，即如任何投資者獲得公司的股份達到或可能超過(guò)10%時(shí)，經(jīng)公司股東大會(huì )通過(guò)決議，公司可向除該投資者之外的所有在冊股東，按該投資者實(shí)際持有的股份數增發(fā)新股或配送股份；

　　2.董事必須分批改選，每年更換不能超過(guò)1/3；

　　3.將董事長(cháng)選舉和罷免由原來(lái)的1/2以上通過(guò)率提高到2/3以上；

　　4.增加董秘職責，需要負責監控公司股票變動(dòng)情況。

　　2009年1月8日，在納斯達克上市的第九城市宣布已經(jīng)制定了毒丸計劃。與深國商面對敵意收購臨時(shí)抱佛腳不同，九城實(shí)施毒丸計劃則是為了防患于未然。在過(guò)去的52周，九城的股價(jià)最高曾達到28.5美元，而2009年初僅僅只有14美元左右，股價(jià)的嚴重偏低很可能會(huì )在遭遇惡意收購時(shí)損害股東利益。九城的大股東為董事長(cháng)兼CEO朱駿，持股比例達到21.76%；二股東Bosma Ltd.占18.63%，三股東藝電（EA）持股16.32%。三大股東持股總和超過(guò)50%，而三者間的差距也十分接近，這使得九城對不可期的未來(lái)不得不防，畢竟在當下全球經(jīng)濟一片低迷中，中國市場(chǎng)是難得的避風(fēng)港灣。

　　第九城市毒丸計劃：

　　在2009年1月22日營(yíng)業(yè)結束后，每一份第九城市已發(fā)行普通股將被授予一份權益，該權益將附屬于九城已發(fā)行股份上，而不會(huì )單獨發(fā)放權益證明，僅當某一個(gè)人或團體（即收購人）擁有九城不少于15%有投票權的股份（即觸發(fā)事件）時(shí)，該權益方能被行使。在觸發(fā)事件發(fā)生后，除收購人外的股東可以以股東權益計劃中設定的行權價(jià)格購買(mǎi)價(jià)值為行權價(jià)格兩倍的股權。除非被九城中止，或在到期前被九城贖回權益，此項股東權益計劃直至2019年1月8日前均有效。

　　2009年2月12日，香港上市公司復星國際發(fā)布公告稱(chēng)，公司于美國時(shí)間2008年12月23日至2009年2月11日期間，在納斯達克公開(kāi)市場(chǎng)以總價(jià)約113.55百萬(wàn)美元（約885.64百萬(wàn)港元）進(jìn)一步購買(mǎi)共14348343份分眾傳媒美國存托股份。至此復星國際已購入分眾傳媒已發(fā)行股本總額24.41%的美國存托股，而根據上述持股比例計算，復星國際目前間接持股新浪的比例大約為11.15%，已經(jīng)超過(guò)新浪執行毒丸計劃的下限10％……

　　新浪毒丸計劃：

　　于股權確認日當日記錄在冊的每位股東，均獲得一份購股權。一旦新浪10%或以上的普通股被收購，購股權的持有人（收購人除外）將有權以半價(jià)購買(mǎi)新浪公司的普通股。如新浪其后被收購，購股權的持有人將有權以半價(jià)購買(mǎi)收購方的股票。

　　不管是產(chǎn)業(yè)并購還是財務(wù)投資，不管是復星、九城還是茂業(yè)，頻頻撞擊著(zhù)人們視線(xiàn)的“毒丸”二字已經(jīng)成為當下最熱點(diǎn)的經(jīng)濟術(shù)語(yǔ)之一，毒丸計劃到底有著(zhù)怎樣的魔力，又有著(zhù)怎樣的誘惑呢？

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　　毒丸計劃的三種形式

　　毒丸計劃，這一旨在防止惡意收購的策略正式名稱(chēng)叫做“股權攤薄反收購措施”，是由美國律師馬丁·利普頓于1980年代創(chuàng )立的。

　　通常情況下，一旦未經(jīng)認可的一方收購了目標公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時(shí)，毒丸計劃就會(huì )啟動(dòng)，導致新股充斥市場(chǎng)。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機會(huì )以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)新股，這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價(jià)高昂，這樣一方面對惡意收購方產(chǎn)生威懾作用，另一方面也使得收購方的興趣減少，以期達到抵制收購的目的。

　　目前毒丸計劃主要有三種形式：

　　1.負債毒丸計劃：目標企業(yè)發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”，依據該條款，目標企業(yè)遭到惡意收購時(shí)，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票；

　　2.優(yōu)先股權毒丸計劃：目標企業(yè)將購股權發(fā)行給一些老股東，當目標企業(yè)被惡意收購時(shí)，老股東持有的購股權就可以轉換為一定數額的收購方股票，導致新股充斥市場(chǎng)，從而大大稀釋收購企業(yè)的股權；

　　3.人員毒丸計劃：目標企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，當目標企業(yè)被惡意收購，且共同簽署協(xié)議的人員當中有人在收購后被降職或解聘，則共同簽署協(xié)議的人員將集體辭職。

　　毒丸計劃的利弊

　　其實(shí)，毒丸計劃在惡意收購情況下對企業(yè)控制權的保護只是表面現象，其實(shí)質(zhì)是意在對股東權益的保護。然而在是否真正保護了股東權益的問(wèn)題上，毒丸計劃從其誕生的第一天起就是非常有爭議的。

　　反對聲最大的股東主要是機構投資者，他們認為毒丸計劃嚇跑了潛在的收購者，使得公司股價(jià)無(wú)法最大化。對股東而言，收購是友好還是惡意并不最重要，股價(jià)的上升才是最重要的，這是他們投資一個(gè)公司的最基本動(dòng)力。尤其是機構投資者一直希望在公司管理上有更大的發(fā)言權，而毒丸計劃的實(shí)施使得管理層在收購出價(jià)的時(shí)候獲得了決策的所有權力。

　　而支持者則認為，毒丸計劃并非要防止收購，而是要提高要價(jià)籌碼，增加股東的額外收益。他們認為，公司在設計毒丸計劃時(shí)，都希望相信這個(gè)計劃永遠不會(huì )真正啟動(dòng)。

　　數據顯示，自1997年以來(lái)，如果有一個(gè)施行毒丸計劃的公司成功地斥退了不中意的收購者從而保持了自身的獨立性，那么就有20個(gè)受毒丸保護的公司接受了收購要約。而結果是，毒丸計劃似乎的確給公司帶來(lái)了價(jià)值提升。湯姆森和摩根的獨立報告表明，制定了毒丸計劃的非科技類(lèi)公司，其收購溢價(jià)平均比股價(jià)高出41.8%，而那些沒(méi)有毒丸計劃的非科技公司的平均收購溢價(jià)才比股價(jià)高出28.2%；有毒丸計劃的科技類(lèi)公司，其收購溢價(jià)更高出51.1%，而沒(méi)有采用毒丸計劃的科技公司的平均收購溢價(jià)為35.7%。

　　最終，在擁護者和反對者的吵吵嚷嚷中，一項兼顧兩者利益的妥協(xié)性方案誕生了，這就是由美國私募基金Guy Wyser-Pratte于1998年為美國彭澤爾公司創(chuàng )造的可咀嚼毒丸（Chewable Poison Pill）。

　　這一方案規定毒丸計劃在一個(gè)全現金的，并且以高于市場(chǎng)平均價(jià)格35%以上的價(jià)格購買(mǎi)公司所有股票的并購出價(jià)情況下失效?？删捉蓝就璧哪康脑谟谔岣吖蓶|的財富，首先，他們給予目標公司的經(jīng)理和外部收購者談判更高的收購價(jià)格的杠桿，管理層能夠拒絕收回毒丸計劃，除非收購者提高出價(jià)；其次，毒丸計劃能夠保護公司不受偏袒性出價(jià)的傷害。偏袒性出價(jià)條件下，出價(jià)者將只為目標公司主體財產(chǎn)出價(jià)，而如果出價(jià)者在管理公司方面乏善可陳，沒(méi)有被包括在出價(jià)范圍內的股東將非常的脆弱，而可咀嚼毒丸只允許公司全面出售，因而要求管理層同出價(jià)者談判如何保護沒(méi)被出價(jià)的股東。

　　至此，可咀嚼毒丸被認為是未來(lái)調和惡意收購防御、股東權益和公司治理的一個(gè)有效方案。

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　　毒丸計劃在中國

　　歷史經(jīng)驗表明，大規模并購往往出現在宏觀(guān)經(jīng)濟或具體產(chǎn)業(yè)趨向衰退的前夜，這也是當下毒丸計劃頻頻現身的原因。因為這時(shí)公司股價(jià)相對較低，是有實(shí)力者整合產(chǎn)業(yè)的良機。但在很多實(shí)際案例中顯示，毒丸計劃這一反收購策略，往往是被目標企業(yè)用于抬高收購企業(yè)給出的收購價(jià)碼，而非真正阻礙收購交易的達成，更多時(shí)候，采用毒丸計劃的公司只是不愿賤賣(mài)而已。

　　毒丸計劃的實(shí)施很大程度是與公司所處的法律環(huán)境有關(guān)，根據美國普通公司法的規定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類(lèi)別股份的發(fā)行權而無(wú)須其他審批，因此，毒丸計劃在美國資本市場(chǎng)曾一度繁榮。

　　但橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，毒丸計劃在國內卻并不被我國的《上市公司收購管理辦法》所允許?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第七條規定：“被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。”第八條規定：“被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會(huì )針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙……”

　　深國商的毒丸計劃顯然違反了同股同權的原則，傷害了作為股東的收購方利益。而目前也只是在海外上市的中國公司更多地采用了毒丸計劃，這其中就包括新浪和搜狐，百度則是采用的與毒丸類(lèi)似的“創(chuàng )始人股東投票權”；網(wǎng)易和阿里巴巴則因為大股東所持股份超過(guò)半數而不用擔心敵意并購。相對而言，國內的很多上市公司則沒(méi)有推出類(lèi)似的反收購保護計劃。

　　雖然毒丸計劃仍是國際上最為有效的反收購策略之一，但這顆藥丸正變得越來(lái)越難以吞咽。機構投資者普遍認為毒丸的使用對公司的股價(jià)不利，在目前趨向透明的市場(chǎng)環(huán)境中，公司董事會(huì )越來(lái)越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護的印象，而毒丸計劃的實(shí)施，往往會(huì )導致評級機構下調公司評級，影響新投資人的進(jìn)入。因此在公司治理越來(lái)越受重視的今天，毒丸計劃的采用率已大幅下降。

　　毒丸計劃的替代手段

　　大家對毒丸計劃的熱衷，不外乎是為了防止敵意并購，而其實(shí)除了毒丸計劃之外，還有一系列方案可以達到這一目的，以下就是一些在反收購時(shí)常用的手段。

　　1.提高收購者的收購成本

　?。╨）資產(chǎn)重估：在現行的財務(wù)會(huì )計中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來(lái)估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。多年來(lái)，許多公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，并把結果編入資產(chǎn)負債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。由于收購出價(jià)與賬面價(jià)值有內在聯(lián)系，提高賬面價(jià)值會(huì )抬高收購出價(jià)，抑制收購動(dòng)機。

　?。?）股份回購：公司在受到收購威脅時(shí)可回購股份，其基本形式有兩種：一是公司將可用的現金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過(guò)減少在外流通股數，抬高股價(jià)，迫使收購者提高每股收購價(jià)。但此法對目標企業(yè)頗危險，因負債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加。

　?。?）尋找“白衣騎士”：“白衣騎士”是指目標企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。公司在遭到收購威脅時(shí)，為不使本企業(yè)落入惡意收購者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達成善意收購。

　?。?）“金色降落傘”：公司一旦被收購，目標企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換。“金色降落傘”則是一種補償協(xié)議，它規定在目標公司被收購的情況下，高層管理人員無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開(kāi)公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見(jiàn)的——支付給管理層的巨額補償反而有可能誘導管理層低價(jià)將企業(yè)出售。

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　　2.降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險

　?。?）“皇冠上的珍珠”對策：從資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合公司內經(jīng)營(yíng)最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類(lèi)公司通常會(huì )誘發(fā)其他公司的收購企圖，成為兼并的目標。目標企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類(lèi)經(jīng)營(yíng)好的子公司賣(mài)掉，從而達到反收購的目的。作為替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去。

　?。?）“焦土戰術(shù)”：這是公司在遇到收購襲擊而無(wú)力反擊時(shí)，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實(shí)現；或是增加大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，大大提高公司的負債，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問(wèn)題而放棄收購。

　　3.收購收購者

　　又稱(chēng)“帕克門(mén)”戰略，即目標企業(yè)威脅進(jìn)行反收購，并開(kāi)始購買(mǎi)收購者的普通股，以達到保衛自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開(kāi)收購，則乙公司也開(kāi)始購買(mǎi)甲公司的股份，以挫敗甲公司的收購企圖。

　　4.適時(shí)修改公司章程

　　這是公司對潛在收購者或詐騙者所采取的預防措施。

　?。?）董事會(huì )輪選制：董事會(huì )輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經(jīng)取得了多數控股權，也難以在短時(shí)間內改組公司董事會(huì )或委任管理層，實(shí)現對公司董事會(huì )的控制，從而進(jìn)一步阻止其操縱目標公司的行為。

　?。?）超級多數條款：公司章程都需規定修改章程或重大事項（如公司的清盤(pán)、并購、資產(chǎn)的租賃）所需投票權的比例。超級多數條款規定公司被收購必須取得2／3或80%的投票權，有時(shí)甚至會(huì )高達95%。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當數量的股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成。

　?。?）公平價(jià)格條款：公平價(jià)格條款規定收購方必須向少數股東支付目標公司股票的公平價(jià)格。所謂公平價(jià)格，通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數據并結合行業(yè)數據為基礎的。

　　說(shuō)到底，資本市場(chǎng)就是為股權交易而設，董事會(huì )和投資者必須把握的是不亂賣(mài)、賤賣(mài)公司。天下沒(méi)有免費的午餐，剛開(kāi)始接觸并試用“毒丸”的中國公司董事會(huì )或投資者，必須認清“毒丸”作為一種博弈手段所具有的雙刃劍效應，在以毒攻毒時(shí)當心反受其害。當公司股價(jià)明顯被低估，而有可能收購方對公司的未來(lái)發(fā)展并不明確，只是一種投機行為，這時(shí)毒丸可以對公司的股東進(jìn)行保護；但是，毒丸也可能被管理層和董事會(huì )不恰當地利用。當意向收購方繞開(kāi)毒丸、直接與董事會(huì )談判時(shí)，有可能會(huì )被要挾保留董事會(huì )席位等條件以滿(mǎn)足其私利。要知道，若毒丸計劃正式實(shí)施，雙方都不會(huì )是贏(yíng)家。