在利益驅動(dòng)下，PE為吸引更多的投資者，他們有潛在的動(dòng)機不“說(shuō)真話(huà)”，如何區分真話(huà)假話(huà)也有學(xué)問(wèn)。

　　有著(zhù)資本界“蒙面俠客”之稱(chēng)的私募股權基金(PE)，在人們的心目中一直帶著(zhù)神秘的色彩。這些年來(lái)許多引人注目的企業(yè)通過(guò)IPO上市，其背后都隱藏著(zhù)私募基金的影子。但是在利益驅動(dòng)下，私募股權基金為吸引更多的投資者，他們有潛在的動(dòng)機不“說(shuō)真話(huà)”，通過(guò)故意高估其持有的未上市公司的資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)提高回報率，從而吸引更多的資本。這種不“說(shuō)真話(huà)”的行為最終可能導致逆向選擇問(wèn)題的產(chǎn)生，也就是被投資企業(yè)的實(shí)際風(fēng)險可能比私募股權基金所聲稱(chēng)的要高，而實(shí)際回報可能比私募股權基金所報告的要低。其結果是機構投資者把錢(qián)投給了較差的私募股權基金，優(yōu)秀的私募股權基金被較差的私募股權基金所驅逐出市場(chǎng)。從投資者的角度來(lái)看，投資得到的回報降低了;從全社會(huì )的角度來(lái)看，社會(huì )上的資源未能最有效地得到配置。

　　私募股權基金的投資對象往往是尚未實(shí)現公開(kāi)上市的新創(chuàng )企業(yè)，從技術(shù)、市場(chǎng)、財務(wù)與管理等方面都存在著(zhù)較大的不確定性，而且由于缺少二級市場(chǎng)，私募股權基金投資的流動(dòng)性要遠遠低于私募證券基金，信息不對稱(chēng)的程度也要高出許多。

　　私募股權基金持有的資產(chǎn)由于缺乏足夠的市場(chǎng)交易，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現機制不能得到發(fā)揮，這些資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值難以評估。在投資私募股權基金存在巨大的信息不對稱(chēng)的情況下，基金投資人自然期望其投資的私募股權基金能夠建立透明的信息披露機制，定期不定期的披露經(jīng)營(yíng)信息，增強企業(yè)經(jīng)營(yíng)的透明度，減少市場(chǎng)初期最易出現的道德風(fēng)險。然而，私募股權基金幾乎不在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行交易，也不承擔信息披露的義務(wù)，一直以來(lái)該行業(yè)的規模、成本、收益等基本信息幾乎不為外人所知。

　　私募股權基金對其回報水平有限的信息披露，決定了機構投資者的投資決策行為。而在私募股權基金回報水平中最重要的部分，即是對私募股權基金持有的低流動(dòng)性的未上市公司的資產(chǎn)的未實(shí)現回報的估值。

　　機構投資者對私募股權基金的實(shí)際投資情況并不了解，難以了解私募股權基金詳細的投資組合、投資比例、投資行業(yè)等情況。如果投資者不能從其他途徑進(jìn)一步了解到有關(guān)信息，在選擇私募股權基金進(jìn)行投資時(shí)，只能用私募股權基金披露的過(guò)去的投資回報水平來(lái)衡量私募股權基金的運作水平。作為代理人的私募股權基金經(jīng)理深知，如果私募股權基金的回報水平很低，將難以再次向機構投資者進(jìn)行融資。

　　在私募股權基金的經(jīng)理與機構投資者之間存在明顯信息不對稱(chēng)性的情況下，當前的私募股權基金的投資回報水平“說(shuō)真話(huà)”了嗎?加拿大約克大學(xué)副教授Douglas Cumming的文章《國際上私募股權基金的收益和信息披露》(Private Equity Returns and Disclosure around the World)探討了私募基金在信息披露的過(guò)程中是否“說(shuō)真話(huà)”的問(wèn)題。該文認為影響投資組合實(shí)際回報水平表現的主要因素有：市場(chǎng)環(huán)境、私募股權基金的特性、被投資公司的經(jīng)營(yíng)特性，以及私募股權基金與被投資公司的交易安排等。[page]

　　相對機構投資者而言，私募股權基金對被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況處于絕對的信息強勢地位，完全有可能利用機構投資者的信息不對稱(chēng)性而操縱投資回報水平，進(jìn)而左右投資人的投資決策行為。如果高估現有投資價(jià)值的好處大于高估現有投資的代價(jià)時(shí)，私募股權基金經(jīng)理將有動(dòng)機去故意高估基金中的資產(chǎn)價(jià)值。既然如此，那么私募股權基金在什么條件下更有可能不“說(shuō)真話(huà)”呢?

　　Cumming教授通過(guò)位于德國法蘭克福的私募股權研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了豐富的私募股權基金在1971年至2003年向投資者公布的數據，包括了72位私募基金經(jīng)理掌管的221家私募股權基金的5038個(gè)投資組合。根據Cumming教授的研究結論，私募股權基金在以下條件更有動(dòng)機去高估尚未實(shí)現的投資價(jià)值。

　　第一，越具有信息不對稱(chēng)特性的投資，越容易出現資產(chǎn)價(jià)值的高估現象，因為這種信息不對稱(chēng)使得機構投資者很難分辨資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，以及對資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生影響的主要因素。Cumming教授認為當私募股權基金投資組合中企業(yè)數量較多、被投資企業(yè)的規模較小，或者被投資企業(yè)屬于某些特別行業(yè)的時(shí)候，私募股權基金會(huì )更有動(dòng)機去刻意高估被投資企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，這一點(diǎn)和Kanniainen與Keuschnigg(2003)的研究結論十分相似。

　　第二，相對不夠嚴格的會(huì )計標準以及不夠清晰的法律體系會(huì )誘使私募股權基金不向投資者透露真實(shí)的投資情況信息。Cumming教授將不同國家的私募股權基金所處于的法律環(huán)境的要素進(jìn)行了拆分，并對不同法律環(huán)境下私募股權基金投資的內部報酬率水平(IRR)進(jìn)行比較發(fā)現，在法律體系以及會(huì )計標準相對不完善的國家，私募股權基金未實(shí)現投資所報告的內部報酬率水平平均要高于那些法律體系以及會(huì )計標準完善的國家的基金。盡管由于私募股權基金內部報酬率數據的方差較大從而使得這種報酬率均值的差異在統計學(xué)上并不顯著(zhù)，但至少數據暗示出私募股權基金可能在不完善的體系中不“說(shuō)真話(huà)”的趨勢，而且值得今后的進(jìn)一步研究。

　　私募股權基金的會(huì )計信息披露是減少信息不對稱(chēng)的一種方式。在一些會(huì )計標準不夠嚴格的國家，會(huì )計信息披露的數量和質(zhì)量往往不能滿(mǎn)足社會(huì )需求。在這種情況下，私募股權基金可以將投資回報的高估歸因于市場(chǎng)環(huán)境惡化導致了被投資企業(yè)最終實(shí)現價(jià)值的下降，那么私募股權基金刻意高估資產(chǎn)價(jià)值的行為可能造成的聲望損失就較小，更有動(dòng)機去做出高估被投資企業(yè)價(jià)值的行為。

　　第三，私募股權基金經(jīng)理的個(gè)人聲望是不可或缺的品牌資源，管理者的投資運作理念先進(jìn)與否，以及其在市場(chǎng)中形象的好壞決定了該基金能否在市場(chǎng)上獲得充裕的資金資源。因此，私募股權基金經(jīng)理為了維持“聲望”這種無(wú)形資產(chǎn)的時(shí)候，就不得不盡量“說(shuō)真話(huà)”?，F實(shí)經(jīng)驗也表明，私募股權基金的聲譽(yù)成本的大小與未實(shí)現投資的估值高低之間存在顯著(zhù)的負相關(guān)性。

　　Cumming教授將具有不同經(jīng)驗的私募股權基金經(jīng)理進(jìn)行區分，并且以五年的時(shí)間為標準區分了這些基金的成立時(shí)間長(cháng)短。結果顯示，缺乏足夠行業(yè)經(jīng)驗和聲望的私募股權基金經(jīng)理由于在市場(chǎng)上積累的聲望較小，因此高估資產(chǎn)價(jià)值可能帶來(lái)的潛在聲譽(yù)損失也較少，而且為了證明他們的投資能力并吸引市場(chǎng)上更多的機構投資者的注意，他們比那些資深的經(jīng)理們更有動(dòng)機去高估其投資的資產(chǎn)價(jià)值。此外，那些成立時(shí)間少于五年的基金更加不愿意向投資者報告他們在尚未實(shí)現的投資上的損失，原因可能他們更需要盡快獲得足夠的聲望以吸引市場(chǎng)上其他投資人的投資。相比之下，有豐富行業(yè)經(jīng)驗和聲望的私募股權基金經(jīng)理傾向于保守地對未實(shí)現的投資收益進(jìn)行估值。[page]

　　第四，高估資產(chǎn)價(jià)值的行為應該更容易出現在投資的初期階段。在Cumming教授的數據中，處于起步階段的56個(gè)未實(shí)現的投資樣本平均內部報酬率為126%，而對應的34個(gè)已經(jīng)實(shí)現的投資樣本的內部報酬率僅僅為48%，兩者相差了78%。在早期階段的投資中，數據也顯示出了相似的結果。而私募股權基金在擴張期企業(yè)的投資樣本中，未實(shí)現投資收益與實(shí)際已實(shí)現投資收益的差距僅為8%，明顯地比那些更早期的投資要少。

　　私募股權基金所投資的企業(yè)在報告期內的估值水平可能顯著(zhù)地高于私募股權基金在退出該企業(yè)時(shí)所實(shí)現的實(shí)際回報水平，這種風(fēng)險投資計量?jì)r(jià)值的減少可能是由于市場(chǎng)環(huán)境的惡化所導致，也可能是某種特殊的影響因素導致了私募股權基金經(jīng)理未能在報告期意識到這種潛在價(jià)值的變化。由于投資初期階段距離私募股權基金退出被投資公司的期限仍很長(cháng)，在較長(cháng)的投資期間內很難區分究竟是私募股權基金有意地高估資產(chǎn)價(jià)值還是在報告期至退出期內資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值發(fā)生了不利的變化，從而造成聲譽(yù)損失的可能性和損失程度也會(huì )較小。

　　第五，私募股權基金全部退出被投資公司的情況下，相比部分退出而言，未實(shí)現投資回報總體上有著(zhù)更高的估值水平。也就是說(shuō)，私募股權基金的部分退出，可能有助于更加現實(shí)合理的估值。私募股權基金部分退出的目的實(shí)際上是為了減輕退出時(shí)作為出售方的風(fēng)險資本和購買(mǎi)方之間存在的信息不對稱(chēng)現象。風(fēng)險資本不選擇全部退出而是選擇保留原來(lái)投資企業(yè)的部分股份，是表示風(fēng)險企業(yè)質(zhì)量較高的一個(gè)積極的信號，也在一定程度上暗示著(zhù)私募股權基金對該企業(yè)未來(lái)前景的看好和對當前估值水平合理程度的認可。

　　由于私募 股權基金相對投資者在信息方面的不對等地位，決定了私募股權基金在操縱信息上的主動(dòng)權，降低了資本市場(chǎng)上資源配置的效率。如何糾正這種不對等地位，從而迫使私募股權基金“說(shuō)真話(huà)”呢?

　　為了使得私募股權基金“說(shuō)真話(huà)”，最根本的解決辦法是消除信息不對稱(chēng)問(wèn)題。我們可以采取一些手段，盡可能準確地反映私募股權基金投資運作的情況，避免信息失真的現象發(fā)生。

　　然而，在私募股權投資項目中，私募股權基金與被投資企業(yè)往往通過(guò)一些非常復雜的合同關(guān)系來(lái)約定投資人和創(chuàng )業(yè)者之間的利益、風(fēng)險以及激勵機制等等，而且被投資企業(yè)出于維護自身在市場(chǎng)中利益的考慮也有著(zhù)一些經(jīng)營(yíng)項目保密的需求，所以完全敞開(kāi)地向眾多投資者披露基金運作的詳細信息是不現實(shí)的選擇。問(wèn)題的關(guān)鍵在于究竟應當通過(guò)何種方式準確地反映私募股權基金的運作情況。

　　為了準確地反映私募股權基金的運作情況，首先需要考慮的應當是建立并完善私募股權基金信息披露的會(huì )計標準。更加嚴格的會(huì )計標準使得私募股權基金的信息披露建立在透明且可比較的基礎之上。私募股權基金按照相同的會(huì )計標準對其投資的資產(chǎn)回報進(jìn)行估計，能夠使得投資回報之間具有可比性。這樣可以有效地減少由于個(gè)別私募股權基金高估其投資回報而導致的資本在不同私募股權基金之間的不合理分配。[page]

　　其次，行業(yè)的自律監管與政府監管相結合的模式是適用于私募股權基金監管的手段。私募股權基金的信息披露離不開(kāi)政府的監管，因為嚴重缺乏透明性的私募股權基金在缺乏政府管制的市場(chǎng)環(huán)境下，很容易形成行業(yè)的混亂，當其行為失控時(shí)甚至可能引起整個(gè)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。然而，由于私募股權基金投資的專(zhuān)業(yè)性，僅依靠政府的監管是顯然不夠的。政府并不一定具備足夠的私募股權基金的行業(yè)知識和經(jīng)驗，而且政府的過(guò)度的行政干預也可能會(huì )抑制整個(gè)私募股權基金行業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。因此，在政府的適度管制之外還需要借助整個(gè)私募股權基金行業(yè)的自律性監管來(lái)增加其透明性。也就是說(shuō)，在政府監管的基礎之上，通過(guò)私募股權基金行業(yè)的專(zhuān)業(yè)人士之間構成的自律組織的配合，實(shí)現私募股權基金之間的相互制衡來(lái)減少信息不對稱(chēng)問(wèn)題，誘使私募股權基金盡量“說(shuō)真話(huà)”。

　　此外，信息獲取之后也可以通過(guò)外部的獨立組織進(jìn)行公開(kāi)的客觀(guān)的評估。這種獨立組織通過(guò)收集、加工私募股權基金披露的信息，聘請專(zhuān)業(yè)人士利用其專(zhuān)業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗對私募股權基金的投資運營(yíng)情況進(jìn)行評價(jià)，并將這種經(jīng)過(guò)加工的信息進(jìn)行出售，有助于減少由于投資人專(zhuān)業(yè)知識的匱乏而導致的信息不對稱(chēng)現象。