在巨大的金融市場(chǎng)上蜇伏著(zhù)一群能量巨大卻鮮為人知的“刺猬”，

　　它們就是神秘的對沖基金。

　　在美國，對沖基金經(jīng)理人常被稱(chēng)為“刺猬”，也許只是文字游戲，因為對沖基金的英文hedge fund同刺猬的英文單詞hedgehog字形相近。這些“刺猬”也許是金融世界里最機警、最敏銳、最偏執，也最不為人所知的一個(gè)群體。一般老百姓是很少有機會(huì )認識這些對沖基金經(jīng)理人的，因為他們只為富人和大機構管理財產(chǎn)。他們低調，也不承擔一般金融機構的信息公開(kāi)義務(wù)。他們可以買(mǎi)空賣(mài)空，可以從事風(fēng)險極高的投機策略，可以以驚人的速度把資金從一種資產(chǎn)轉移到另一種資產(chǎn)，從一個(gè)市場(chǎng)轉移到另一個(gè)市場(chǎng)，同時(shí)以驚人的速度賺錢(qián)。他們擁有高素質(zhì)的人才和精簡(jiǎn)的機構，一位天才的基金經(jīng)理加上幾個(gè)聰明的分析師就足以指揮一支上百億美元的基金，如果再加上幾位優(yōu)秀的交易員，這支基金就幾乎可以制造任何風(fēng)浪了。

　　而這就像指揮一場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰爭，手中的美元就是最好的武器。這其中最精彩的是1992年喬治·索羅斯率領(lǐng)世界上最強大的宏觀(guān)對沖基金與英國政府展開(kāi)的一場(chǎng)面對面的廝殺，除了索羅斯的勇猛與睿智外，對沖基金的“杠桿效應”也是創(chuàng )造奇跡的關(guān)鍵。對沖基金就這樣神秘而又不斷地吸引著(zhù)我們的眼球，令這個(gè)市場(chǎng)波瀾起伏、目不暇接。而現在的金融危機也讓大部分人對對沖基金側目而視，尤其麥道夫20年的對沖基金神話(huà)最后證明居然是一個(gè)高達500億美元的騙局，難怪有人會(huì )說(shuō)，“對沖基金就是一種暴富騙局，等到曲終人散時(shí)，我們要為此付出高昂代價(jià)”。甚至巴菲特也斷言一支S&P500指數基金十年內的收益能“跑贏(yíng)”十支對沖基金。

　　但放下這些傳奇和成見(jiàn)，我們有必要客觀(guān)地認識一下對沖基金。紐約聯(lián)邦儲備銀行的經(jīng)濟學(xué)家John Kambhu、Til Schuermann和Kevin J. Stiroh在《對沖基金、金融中介和系統性風(fēng)險》(Hedge Funds, Financial Intermediation, and Systemic Risk)一文中全面分析了對沖基金、金融中介和系統風(fēng)險之間的關(guān)系，讓我們重新認識了這只“神秘的刺猬”。

　　簡(jiǎn)而言之，對沖基金在很大程度上是沒(méi)有被監管的私人資本池。對沖基金可以投資于一系列資產(chǎn)，并追求多種投資策略，例如全球宏觀(guān)經(jīng)濟、市場(chǎng)中性資產(chǎn)、可轉換套利等。對沖基金沒(méi)有交易策略和金融工具上的限制，尤其可以利用賣(mài)空交易、衍生品和期權來(lái)控制交易風(fēng)險。對沖基金還可以自由運用杠桿，直接運用負債或間接通過(guò)衍生品中內含的杠桿，這種自由性是由于對沖基金只對授權的投資者和大的機構開(kāi)放，所以很大程度上沒(méi)有受到監管的約束。[page]

　　當然對沖基金的投資者和交易對手會(huì )在實(shí)際使用杠桿數量上強加一些限制，但是這些限制可能會(huì )被對沖基金對外部人的不透明性所抵消，這也主要由于其不被監管的本質(zhì)所決定。對沖基金經(jīng)理在報酬上是基于規模和絕對收益表現，主要通過(guò)二重的費用模式，例如“2-and-20”的設置，基金經(jīng)理保留凈資產(chǎn)價(jià)值的2%和超過(guò)一定基準收益的20%。由于對沖基金交易者和經(jīng)理們傾向于在絕對回報和規模上有更高的報酬，促使他們從事一些高風(fēng)險高回報的投資，使收益潛在的利率敏感性很高，并且收益和損失的處理不一致，這種收益的利率敏感性結構給對沖基金經(jīng)理提供了很強的承擔高風(fēng)險和高杠桿的誘因。

　　這次金融危機成了對沖基金的一個(gè)轉折點(diǎn)，像傳說(shuō)中的伊卡洛斯，離太陽(yáng)太近，總有一天會(huì )墜落?，F在危機來(lái)臨，對沖基金的隕落也許就要開(kāi)始，但這次隕落是不是對沖基金自己種下的苦果呢?金融危機的根源有信貸資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，金融衍生品的創(chuàng )新、杠桿的放大和監管不力，再就是市場(chǎng)對未來(lái)金融機構的信心。在這三個(gè)危機根源中，對沖基金是第二個(gè)危機根源的主要制造者。對沖基金采用大量杠桿交易，又由于對沖基金在監管體系中的特殊地位，監管機構對其監管程度明顯不足，當受到?jīng)_擊時(shí)，對市場(chǎng)流動(dòng)性和穩定性的影響最大。在第三個(gè)危機根源中，金融市場(chǎng)的信心在危機中是至關(guān)重要的，雷曼倒閉的主要影響正是對市場(chǎng)信心的打擊，而麥道夫案更深遠的影響是更進(jìn)一步損害了投資者對市場(chǎng)的信心。次貸危機前，對沖基金主要參與的階段是二級杠桿放大階段，并且是這一階段的最重要參與者。在危機階段，信用收縮過(guò)程中，對沖基金又是二級收縮賣(mài)空的主要推力。對沖基金的主要影響就在于將最初的沖擊放大，在價(jià)格上漲階段進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲，在價(jià)格下跌的階段，也會(huì )進(jìn)一步加深危機的程度。所以這次金融危機中，對沖基金與危機的根源產(chǎn)生有一定聯(lián)系，并且在危機不斷發(fā)展的過(guò)程中，有推波助瀾的作用。

　　金融危機中，對沖基金最終不能獨善其身，尤其是麥道夫案之后，對沖基金的危機也愈演愈烈。專(zhuān)業(yè)檢測全球2000多家對沖基金的尤里卡對沖基金指數近期發(fā)布的數據顯示，截止到2008年10月，全球對沖基金業(yè)在2008年損失了1000億美元。2008年9月至11月，投資者每個(gè)月從對沖基金行業(yè)贖回的資金都超過(guò)400億美元。據摩根士丹利估計，2008年全年投資者贖回資金的規模達到4000億美元，這個(gè)曾經(jīng)高達2萬(wàn)多億美元的行業(yè)目前已經(jīng)下跌45%至1.1萬(wàn)億美元，最高峰期，這個(gè)行業(yè)曾經(jīng)有1萬(wàn)多家基金。行業(yè)觀(guān)察家們預計，半數基金在這場(chǎng)危機中可能倒閉。在麥道夫案之后，對沖基金行業(yè)的處境將更加艱難，投資者會(huì )進(jìn)一步加大對沖基金的贖回, 麥道夫案意味著(zhù)一場(chǎng)長(cháng)達十數年的“龐氏騙局”(以高回報為誘餌，將新客戶(hù)的錢(qián)付給舊客戶(hù)當作投資利潤，吸引更多的人入局)轟然倒塌，而這場(chǎng)騙局將會(huì )給這一行業(yè)帶來(lái)更嚴重的信任危機，這個(gè)行業(yè)的高杠桿再也無(wú)法持續下去，而監管部門(mén)也勢必對其進(jìn)行更為嚴格的管制。[page]

　　次貸危機也令對沖基金損失慘重，但這不是免于對其興師問(wèn)罪的理由。之前金融經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者一直把銀行作為可能產(chǎn)生系統風(fēng)險的主要渠道，例如銀行倒閉和隨之產(chǎn)生的信用供給減少，銀行的這種特殊性已經(jīng)成為銀行監管的傳統依據。但是伴隨著(zhù)金融市場(chǎng)的轉變，這種關(guān)注已經(jīng)轉向對沖基金的潛在沖擊，這種沖擊最終導致金融機構、市場(chǎng)和總體經(jīng)濟的混亂，對沖基金對系統性風(fēng)險產(chǎn)生的影響已經(jīng)引起越來(lái)越多的關(guān)注。

　　第一，對沖基金對實(shí)體經(jīng)濟的聯(lián)系可能直接通過(guò)銀行對于對沖基金的風(fēng)險敞口產(chǎn)生。銀行對于對沖基金的風(fēng)險敞口程度依然不明確，BIS(國際清算銀行)估計銀行直接對于對沖基金的風(fēng)險敞口已經(jīng)同對沖基金行業(yè)自身規模成比例地增加。但是我們注意到，銀行對于對沖基金的風(fēng)險敞口很大程度上是有擔保的，金融穩定論壇組織(2007)估計主要銀行對于對沖基金目前和潛在的有擔保的風(fēng)險敞口總體上是比較適度的。另外，每個(gè)銀行從自身利益出發(fā)，愿意管理并減少這類(lèi)風(fēng)險。

　　第二，對沖基金的運作可能擾亂金融市場(chǎng)行為，打斷資本市場(chǎng)的有效運作，阻礙更大范圍的信用供給。對沖基金的不透明性和激勵結構上的特殊性產(chǎn)生了嚴重擾亂市場(chǎng)的可能，對沖基金經(jīng)理們傾向于高風(fēng)險策略，并且這種策略含有大量尾部風(fēng)險。杠桿交易反過(guò)來(lái)會(huì )加大沖擊的影響，導致更嚴重的損失，過(guò)多的杠桿是對沖基金產(chǎn)生系統風(fēng)險的主要因素。交易工具的復雜性和異質(zhì)性可能使平倉更加困難，最終會(huì )阻礙及時(shí)有效的補救，加重市場(chǎng)沖擊。

　　第三，通過(guò)銀行系統間接的運行，大的商業(yè)銀行和交易商給對沖基金提供大量的流動(dòng)性，對沖基金自身的問(wèn)題會(huì )引起這些商業(yè)銀行流動(dòng)性的緊張。該銀行為彌補對沖基金沖擊對其流動(dòng)性的損失，可能會(huì )減少對其他對沖基金或其他銀行的信用供給，進(jìn)而產(chǎn)生連鎖反應，進(jìn)一步擾亂了金融市場(chǎng)和信用供給。這種銀行資產(chǎn)負債表的內在聯(lián)系，產(chǎn)生復雜的動(dòng)態(tài)效果，放大了初始的價(jià)格沖擊。[page]

　　面對對沖基金可能產(chǎn)生的系統性風(fēng)險，比較行之有效的控制措施是交易對手風(fēng)險管理(Counterparty Credit Risk Management，CCRM)，對沖基金通過(guò)很多方式同被監管的金融機構和金融中介相互接觸，包括初始傭金關(guān)系，一般金融機構向對沖基金提供諸如交易、執行、清算、保管以及通過(guò)保證金和回購協(xié)議提供融資等服務(wù)。這種關(guān)系的一個(gè)重要部分是其他金融機構向對沖基金提供的信用擴展，這樣金融機構的交易對手風(fēng)險就暴露出來(lái)。因此，傳統的CCRM系統就成為不受監管的對沖基金和被監管金融機構之間的第一道防線(xiàn)。

　　CCRM必需的部分是保證金和擔保規定，當金融機構為交易對手提供融資或衍生品合約而使自身風(fēng)險增大時(shí)，CCRM旨在通過(guò)一定的緩沖，減少交易對手在杠桿交易中的信用風(fēng)險?？傮w上，一般金融機構要求價(jià)值不低于風(fēng)險敞口的擔保時(shí)才可能愿意為對沖基金提供信用。最終結算風(fēng)險的減少增強了一般金融機構的信心，促進(jìn)了對沖基金杠桿交易的積極融資行為。傳統CCRM的其他形式包括一系列風(fēng)險指標，主要有內部評級、持續的風(fēng)險監測和評估指標壓力測試、對特定風(fēng)險及資金集中度的限制和交易過(guò)程結算方案的規定，這些形式將幫助控制和減少交易風(fēng)險。

　　麥道夫案已經(jīng)使對沖基金的監管問(wèn)題成為當務(wù)之急，而有效的監管需要準確識別和量化對沖基金的外部性，進(jìn)而決定適當的政策。對對沖基金的認識主要基于對金融促進(jìn)和市場(chǎng)擾亂兩方面。

　　在金融促進(jìn)方面，對沖基金可作為市場(chǎng)拓荒者，發(fā)現新的市場(chǎng)機會(huì )，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。對沖基金還是一系列新興市場(chǎng)的風(fēng)險承受者，尤其在信用衍生品市場(chǎng)，對沖基金管理人憑借掌握的模型獲得競爭優(yōu)勢，看準機會(huì )入市獲利并帶動(dòng)其他投資者加入。因此，對沖基金以積極市場(chǎng)參與者的定位出現，有利于場(chǎng)外市場(chǎng)的拓展和流動(dòng)性提升，改善風(fēng)險分配。對投資者來(lái)說(shuō)，對沖基金為市場(chǎng)提供不相關(guān)、低波動(dòng)率的收益，對沖基金投資風(fēng)格之間相關(guān)度較低，可以在股票債券市場(chǎng)漲跌過(guò)程中都提供有吸引力的收益，對沖基金還為市場(chǎng)提供長(cháng)期投資解決方案，降低了傳統市場(chǎng)周期的影響和必須準確選擇買(mǎi)賣(mài)時(shí)機的壓力。此外，對沖基金可以賣(mài)空操作，在持續的熊市中，為市場(chǎng)提供資本保全機會(huì )，減少資本風(fēng)險。由此可見(jiàn)，對沖基金對市場(chǎng)的作用不可小覷。

　　但同時(shí)，也不可忽視對沖基金的另一面，它同時(shí)威脅著(zhù)金融市場(chǎng)的穩定。大型高杠桿對沖基金的失敗對市場(chǎng)產(chǎn)生重大的沖擊，與受監管金融機構不同，對沖基金投資并不存在杠桿上限。在危機時(shí)期，杠桿可以提高對沖基金違約的概率和損失嚴重程度，這次金融危機不斷加深的一個(gè)很重要因素正是金融機構尤其是對沖基金的高度杠桿化。對沖基金的另一個(gè)消極影響就是以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為核心形成交易對手風(fēng)險，信貸機構和證券公司提供的信貸敞口是對沖基金影響金融體系穩定性的最主要渠道，由于杠桿不受限制，大量從事高風(fēng)險活動(dòng)，對沖基金違約對受監管金融機構帶來(lái)的風(fēng)險更大。對沖基金還有一個(gè)威脅市場(chǎng)穩定的路徑是擁擠性交易，即當這個(gè)市場(chǎng)下滑的時(shí)候，一旦觸到止損點(diǎn)的時(shí)候，大家都采取相同的行為從而發(fā)生這種擁擠性交易，在短期之內造成大起大落會(huì )導致市場(chǎng)出現流動(dòng)性風(fēng)險。當市場(chǎng)處于穩定時(shí)期，對沖基金的出現可以提高流動(dòng)性;而在壓力條件下，當杠桿頭寸出現損失時(shí)，對沖基金可能不愿意或者無(wú)法等待而成為第一個(gè)逃離市場(chǎng)者。隨著(zhù)越來(lái)越多對沖基金使用相似策略，其頭寸日益相似而形成的交易擁擠，正成為危機蔓延的一個(gè)重要因素。[page]

　　對沖基金監管框架設計應符合對沖基金上面的這些特點(diǎn)，最基本原則應該不直接干預對沖基金投資策略和管理細節，不施加資本充足率管制。但應該在投資者保護和信息披露方面提供適當指引，同時(shí)要監督控制影響金融穩定的關(guān)鍵變量，加強大規模對沖基金杠桿監控。規模與杠桿結合是系統性風(fēng)險的導火索，因此，杠桿監控機制的對象，限于少量管理資產(chǎn)規模較大的對沖基金，加強主經(jīng)紀人對對沖基金敞口的監督。

　　市場(chǎng)經(jīng)濟中約束風(fēng)險的第一道防線(xiàn)是市場(chǎng)紀律，但鑒于存在利益沖突，這種市場(chǎng)紀律非常脆弱，因此，監管者必須主動(dòng)介入，加強和引導市場(chǎng)紀律。此外，還要通過(guò)統計分析技術(shù)間接跟蹤對沖基金交易情況。在壓力時(shí)期，與其他對沖基金或市場(chǎng)主體的頭寸相似性越高或越擁擠，市場(chǎng)流動(dòng)性減少的風(fēng)險就越高。為此，需要運用統計技術(shù)采用間接方法來(lái)監測對沖基金交易的擁擠程度。同時(shí)盡量推進(jìn)市場(chǎng)多元治理，強化間接監管措施，鑒于對沖基金策略復雜、運作不透明，要在有效控制系統性風(fēng)險的同時(shí)保留其對金融穩定的獨特貢獻，積極推進(jìn)行業(yè)協(xié)會(huì )、外部審計師、評級機構參與對沖基金行業(yè)的多元化治理，實(shí)現各種因素相互促進(jìn)，共同改進(jìn)對沖基金風(fēng)險治理，并提高金融市場(chǎng)應對沖擊的穩健性。