在股票市場(chǎng)的喧囂之中，債券市場(chǎng)不動(dòng)聲色成為了資本市場(chǎng)的主角。上半年，債券融資比例大幅提升，公司債經(jīng)過(guò)多年艱苦抗爭終于取得了應有的地位，厚積薄發(fā)；而當家多年的企業(yè)債也不甘示弱。7月份長(cháng)期債券發(fā)行規模單月近百億，直追上半年發(fā)行總額?？梢?jiàn)中石油擬發(fā)600億公司債是水到渠成，本年度上市的中長(cháng)期固定收益證券有望屢破紀錄，債券市場(chǎng)期限結構很快就會(huì )改觀(guān)。盡快完善債券市場(chǎng)以促進(jìn)中國資本市場(chǎng)健康發(fā)展，是近年來(lái)各方面形成的一個(gè)共識。

　　中國債券定價(jià)仍處于摸索階段

    一般認為債券是收益率很低的投資品種，所以缺少投資者，前段時(shí)間發(fā)行的新湖債票面利率高達9%，在網(wǎng)上發(fā)行時(shí)不到15分鐘就被搶光；同樣北辰債也出現搶購，票面利率較高的債券奇貨可居。相對于長(cháng)期國債收益率只有4.5%左右，而市場(chǎng)預期未來(lái)通脹在5%以上，對于既有安全性又有收益性的公司債和企業(yè)債，廣大中小投資人自然格外青睞。

　　收益率曲線(xiàn)是反映債券市場(chǎng)收益率水平及其結構的技術(shù)指標。簡(jiǎn)略地說(shuō)它是由不同期限的國債的利率連接而成的一段曲線(xiàn)，期限越長(cháng)利率越高；國債被看成沒(méi)有違約風(fēng)險的標準債券，或者說(shuō)其他發(fā)債主體或多或少存在不能按期支付本息的危險。收益率曲線(xiàn)反映了各種期限的資金的余缺程度，反映了市場(chǎng)對當前資金面和未來(lái)資金面的判斷。確切地說(shuō)短期利率反映當前資金余缺程度，長(cháng)期利率匯集各方面對經(jīng)濟周期性波動(dòng)的預測信息。反常的短高長(cháng)低的收益率結構，都是資本市場(chǎng)出現問(wèn)題的征兆，也是最適合于做無(wú)風(fēng)險套利的機會(huì )。我們目前就經(jīng)常觀(guān)察到異常扁平的收益率曲線(xiàn)，它一方面反映了管制利率的金融抑制效應，一方面反映了我們的短期資金市場(chǎng)缺乏通往長(cháng)期資本投資的有效通道，金融市場(chǎng)的分割狀態(tài)仍然沒(méi)有改善，金融體系的效率有待提高。

　　收益率曲線(xiàn)是債券市場(chǎng)所有品種的定價(jià)參照。在缺乏這樣一個(gè)參照系的條件下判斷某一個(gè)品種的價(jià)格是高是低都具有一定的投機性。未來(lái)的利率變化和通脹預期都將直接影響這些債券的價(jià)格和持有人的實(shí)際收益率，與票面無(wú)關(guān)；如果在持有到期前不得不變現，虧本金的概率較大，當然，市場(chǎng)利率走低、新券利率走低必然立即抬升舊券價(jià)格，獲取意外短期高收益率的概率也很大。好在一個(gè)具體券種發(fā)行之后兌付之前所有的二級市場(chǎng)交易都具有零和博弈的特點(diǎn)，債券價(jià)格走高走低純粹是個(gè)信息和判斷問(wèn)題，與實(shí)體經(jīng)濟無(wú)礙。債券價(jià)格風(fēng)險不同于股票價(jià)格風(fēng)險的地方在于到期期限，債券到期所有不確定性即刻消失，因此可以肯定地說(shuō)債券是比股票風(fēng)險小的投資品種，風(fēng)險較小必然收益率較低。

　　相對而言，房地產(chǎn)風(fēng)險高于股票，股票風(fēng)險高于債券，債券風(fēng)險高于本外幣存款和黃金。但在通脹過(guò)程中，黃金也可以成為高收益率品種。比如160買(mǎi)入的少量裸金可能賣(mài)到220的價(jià)錢(qián)，不考慮保管費足有25%的收益率，即使除以2仍高達12.5%；但是繼續持有同樣期限則未必會(huì )有同樣收益，唯獨債券有此特征，即事先約定的利率，到期還本付息。債券投資的其他優(yōu)勢包括節省保管成本、節省鞋底兒費、節省交易手續費等。

　　目前，中國的債券定價(jià)仍處于摸索和試錯階段，機會(huì )較多，風(fēng)險較大。債券最大的特點(diǎn)是多樣化，不同的風(fēng)險不同的收益，為各種投資人提供投資工具。債券對通脹和利率風(fēng)險十分敏感，但只要貨幣當局能夠維持平衡，保障貨幣供給壓住利率，在溫和通脹條件下，債券是適宜很多類(lèi)型投資人的資產(chǎn)組合成分。

　　要約條件決定債券風(fēng)險

    我國目前以企業(yè)債名義發(fā)行的債券有兩種，一種是中央企業(yè)債，一種是地方企業(yè)債，由發(fā)改委直接負責審核并監管，可見(jiàn)這是一種牽扯著(zhù)國家信用做背景支撐的融資工具，換言之，沒(méi)有政府背景這些債券達不到上市標準或不能按照現有級別發(fā)行并流通。信用增級是大部分債券發(fā)行中采取的一種金融技術(shù)手段，從1993年到2006年的十幾年時(shí)間里企業(yè)債基本都由工農中建四大行作保，無(wú)一例違約。但是各家商業(yè)銀行對于此類(lèi)政策性業(yè)務(wù)本無(wú)責任亦無(wú)興趣且帳外或有負債日積月累逐漸膨脹影響其本身運營(yíng)效率，隨著(zhù)今年的無(wú)擔保、資產(chǎn)抵押擔保、集團擔保、互相擔保等方式出現才算松了口氣。

　　擔保方式、擔保人和抵押物，即每一種債券的具體發(fā)債要約條件，就是債券的風(fēng)險構成。債券的評級和定價(jià)均以此為準，債券的詳細分類(lèi)也應該以此為準。不能隨便一個(gè)什么機構給它掛上三個(gè)A就平安無(wú)事了。擔保是一種信息傳遞，即使企業(yè)失敗，擔保人和抵押物仍在，債券的清償仍有保障。債券的風(fēng)險構成千差萬(wàn)別，通用大型設備抵押和在建工程抵押的保險系數顯然不同。美國的房地美和房利美以居民住宅為抵押發(fā)行了很多債券，但是隨著(zhù)房?jì)r(jià)下跌，原來(lái)估算的抵押品價(jià)值出現普遍下降，引發(fā)美國資本市場(chǎng)信用危機，其破壞作用相當于百年一遇的大地震，布什政府使用國家信用對兩房進(jìn)行救助當然責無(wú)旁貸。美國的兩房債基本等于我們的中央企業(yè)債。

　　中國地方企業(yè)債與國外市場(chǎng)的市政債大同小異，均直接與有收益的建設項目掛鉤，雖然不享受免稅待遇，但是經(jīng)由發(fā)改委審核把關(guān)這一點(diǎn)已經(jīng)套牢國家主權信用。最初發(fā)行地方企業(yè)債就是為了分擔國債的基礎設施建設任務(wù)，一來(lái)縮小了國債的統計數字，二來(lái)落實(shí)了地方政府的直接責任?？梢?jiàn)，企業(yè)債與公司債不同，一個(gè)是政府信用，一個(gè)是完全市場(chǎng)化的民間商業(yè)信用。

　　公司債的發(fā)行，保薦人只需要核對真實(shí)性，對債券募集說(shuō)明書(shū)的內容進(jìn)行盡職調查，簽字確認不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，并聲明承擔相應的法律責任即可，其他方面均由投資人自己判斷。公司債與企業(yè)債的區別，如同字面含義所揭示的一樣：一個(gè)是企業(yè)，一個(gè)是公司，發(fā)債主體風(fēng)險不同。一般而言，公司的規模和資信均優(yōu)于一般企業(yè)，公司是企業(yè)中的佼佼者和領(lǐng)導者。公司債不同于企業(yè)債的地方主要體現在資金用途，企業(yè)債需與一個(gè)或一系列具體建設項目掛鉤，而公司債是公司進(jìn)行日常性財務(wù)管理降低財務(wù)費用的常規手段，大規模的公司債往往與公司的跨越式擴張和企業(yè)并購有關(guān)。

　　企業(yè)債也好公司債也好，衡量其實(shí)際風(fēng)險不能只看發(fā)債主體和管理團隊的戰略規劃，一定要仔細分析所買(mǎi)債券的要約條件。比如，反收購戰略中有一種毒藥策略，利用對公司和管理層十分不利的要約條件嚇退惡意收購人，等于現任管理團隊破釜沉舟一博生死，其風(fēng)險當然不能只看抵押物或者票面利率。在成熟的資本市場(chǎng)里債券的評級是比較可靠的，不夠發(fā)債資格者當然可以發(fā)行垃圾債、次級債，但是垃圾債之父的下場(chǎng)和次貸危機的后果誰(shuí)都看見(jiàn)了。

　　我國債券市場(chǎng)的一個(gè)重要品種是中期票據，它們可以簡(jiǎn)單地被看作期限較短的公司債和企業(yè)債。如最近上市的一年期中鐵13億元和首創(chuàng )8億元，票面利率5.20%；招商局30億元和中糧20億元，票面利率4.83%，都順利完成發(fā)行并在銀行間市場(chǎng)流通。短期融資券是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的橋梁，是機構投資者和貨幣市場(chǎng)基金的投資領(lǐng)域，個(gè)人投資者不太留意?；氐绞找媛是€(xiàn)的內涵來(lái)看：其他條件相同，債券期限越短則風(fēng)險越小。

　　有債券市場(chǎng)才有市場(chǎng)化利率

    市場(chǎng)化利率就是在固定收益證券市場(chǎng)中形成的利率，沒(méi)有市場(chǎng)就沒(méi)有市場(chǎng)化利率。趴著(zhù)的收益率曲線(xiàn)表明我們的資本市場(chǎng)缺少這么一個(gè)支點(diǎn)，即債券市場(chǎng)形成的各種期限結構和風(fēng)險結構的利率(雖然為了方便我們總說(shuō)一個(gè)標志性的無(wú)風(fēng)險利率)。再看美國的房地美、房利美、吉利美，他們發(fā)行的按揭支持證券和融資券借助于國家信用墊高了美國的市場(chǎng)估值線(xiàn)，提高了全社會(huì )福利水平；現在他們一搖晃，整個(gè)美國乃至美元區資本市場(chǎng)就地震；而滬深股市半年時(shí)間跌幅近半則無(wú)大震感，在軟著(zhù)陸、硬著(zhù)陸的討論聲中一頭向下，除了一個(gè)“戈多”似的政策底根本無(wú)陸可著(zhù)，因為我們沒(méi)有債券市場(chǎng)和市場(chǎng)化利率，我們的資本市場(chǎng)線(xiàn)不連續，各種收益率沒(méi)有相互連結起來(lái)，也沒(méi)支點(diǎn)，怎么算高怎么算低？我們的股票估值除了對大國崛起的自豪感和自信心之外沒(méi)有合理參照。

　　與股票估值同樣尷尬的是人民幣貨幣政策，利率調不得，供給調不動(dòng)，只好玩 “大斧”唬人，真正起了作用的是直接控制信貸規模，不緊信貸還好，原本有些舊體系的漏洞可以澤及部分中小企業(yè)，隨著(zhù)大批中小企業(yè)更新?lián)Q代的關(guān)口，再緊下去里外都不討好了。試想，貸款利率取決于貸款人(國有商業(yè)銀行為主體)和借款人(國有企業(yè)為主體)之間的討價(jià)還價(jià)，沒(méi)有存款人的約束，借款人的意思表示就是合法的政策依據，而大銀行主導的金融結構具有很大的壟斷傾向。一個(gè)能夠與銀行體系競爭、能夠給存款人提供一個(gè)選擇余地的債券市場(chǎng)，對提高全社會(huì )的資金使用效率，有著(zhù)非常重要的意義。

　　盡快發(fā)展債券市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)機制，這個(gè)共識來(lái)之不易。發(fā)改委已經(jīng)簡(jiǎn)化了發(fā)行核準程序，將原來(lái)的先核定規模、后核準發(fā)行兩個(gè)環(huán)節，簡(jiǎn)化為直接核準發(fā)行，提高了發(fā)行速度，同時(shí)放寬擔保和增信渠道，降低了發(fā)行門(mén)檻。7月末全國人大財經(jīng)委發(fā)布的一篇研究報告，從法治的最高端發(fā)出了督促，要加速發(fā)展債券市場(chǎng)，進(jìn)一步擴大公司債券、企業(yè)債券發(fā)行規模，適時(shí)允許省級地方政府發(fā)行地方債券。于是我們看到遲到了的債券市場(chǎng)正在跑步前進(jìn)。

　　目前是發(fā)展債券市場(chǎng)的良機

    債券和股票的關(guān)系很像左腳右腳，經(jīng)常錯開(kāi)發(fā)展，并且具有階段性。最初的債券應該追溯到國王們?yōu)閼馉幓I款采用不定向的市場(chǎng)化方式發(fā)行的國債券，國庫券之所以有人買(mǎi)能夠在市場(chǎng)上流通，和法定貨幣的鈔票能夠流通的道理完全一樣，紙片代表的是信用，沒(méi)人真的跑到國庫里核查儲備是否充足。但是君主一旦發(fā)現這個(gè)比稅收更便捷的融資通道就難免濫用，至少會(huì )很快偏好期限比較長(cháng)的債務(wù)，最長(cháng)的國債不是100年限，而是“永遠”，即王朝不倒，持有人就可以憑券年年從國庫中分一杯羹，這已經(jīng)很像是優(yōu)先股了。國債主宰債券市場(chǎng)之后就輪到了市政債，當然可以把市政債與憲政聯(lián)系起來(lái)，但是國債最終唯一的合法性在于經(jīng)常性收入支持經(jīng)常性支出，建設項目等周期性支出依靠機動(dòng)靈活的國債收入更經(jīng)濟。地方債就是分解的國債，順理成章的事情，當然這個(gè)事情的演變需要很長(cháng)的時(shí)間。公司債主導債券市場(chǎng)，是后工業(yè)化的跡象，這時(shí)新開(kāi)盤(pán)的基本建設工程已經(jīng)退居次要位置，資本市場(chǎng)著(zhù)力進(jìn)行以改進(jìn)管理和技術(shù)創(chuàng )新為主的資源配置優(yōu)化。

　　改革開(kāi)放之初，如果不發(fā)行國債很多政策根本無(wú)從實(shí)施；之后地方發(fā)債的合理性凸顯，現在發(fā)展公司債成為趨勢。諸多發(fā)債主體就等開(kāi)閘：有追求更高效率的大公司，有自強不息卻借貸無(wú)門(mén)的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，還有積習難改的預算軟約束留下來(lái)的投資饑渴癥，總之市場(chǎng)絕不缺少發(fā)債主體。應債主體包括：打了十年新股的大資金，退出股市的小股民，以及排長(cháng)隊從銀行柜臺買(mǎi)國債的人群，還有更多需要動(dòng)員出來(lái)的儲蓄資金。

　　目前是一個(gè)發(fā)展債券市場(chǎng)的良機，也是一個(gè)發(fā)展市場(chǎng)機構的時(shí)機，這個(gè)時(shí)機轉瞬即逝。當我們研究歷史發(fā)展階段的時(shí)候，往往只是研究時(shí)刻，與時(shí)期的長(cháng)短并無(wú)必然的數量關(guān)系。目前債券市場(chǎng)正在轉入一個(gè)新的發(fā)展階段，投資基金，尤其是規模更小的債券投資信托，是發(fā)展二級市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節。一方面基金積少成多抗風(fēng)險能力增強了，另一方面投資于固定收益證券更需要專(zhuān)業(yè)技術(shù)，遠非單個(gè)中小投資人能夠駕馭。識別不同債券的風(fēng)險，是提高資本市場(chǎng)效率的題中之意；管理風(fēng)險，是連結資本市場(chǎng)線(xiàn)的日常工作。所謂資本市場(chǎng)線(xiàn)就是資本市場(chǎng)均衡價(jià)格，前提條件是市場(chǎng)內的競爭充分和無(wú)謂交易成本歸零。所謂風(fēng)險，就是不確定性，小概率事件也必然有一個(gè)人要碰上，只是其他大多數人碰不上而已，集合投資就是消除小概率事件所包含的巨大虧損風(fēng)險的唯一手段。沒(méi)有二級市場(chǎng)也就沒(méi)有所謂債券市場(chǎng)。

　　債券投資者面臨的新問(wèn)題

    債券的價(jià)格取決于信用評級，信用評級必須具備科學(xué)性、真實(shí)性、權威性。本土債券評級一個(gè)與生俱來(lái)的難題是涉及政府行為的時(shí)候很難確定其行為邏輯。無(wú)論本地和尚外來(lái)和尚還是土洋結合的評級服務(wù)商，都難免出差錯，權威性還需要假以時(shí)日自己培養，所以，只要本著(zhù)誠實(shí)盡責的工作態(tài)度和唯真唯實(shí)的科學(xué)精神，誰(shuí)來(lái)評級都無(wú)妨。何況債券可以溢價(jià)發(fā)行可以折價(jià)發(fā)行，票面利率不是準星，更不要說(shuō)二級市場(chǎng)，票面利率和面值只是個(gè)計算單位而已，不影響買(mǎi)賣(mài)雙方估價(jià)問(wèn)題，發(fā)行之初收了評級費的評級商在二級市場(chǎng)只有聽(tīng)憑別人為自己打分評級了。例如，美國很多市政債的發(fā)行根本不評級，發(fā)債主體之所以花錢(qián)評級是為了發(fā)行價(jià)格公道合理自己不吃虧；如果評級所得好處低于評級費用，當然沒(méi)必要多費這道手續。提高發(fā)行價(jià)格有很多辦法，比如買(mǎi)個(gè)保險，如果保險的效果優(yōu)于評級或者效果相同費用較低，發(fā)行人更有可能購買(mǎi)保險而不去評級。

　　保險基金是固定收益證券市場(chǎng)最大的投資人，中國也不例外。保險公司最核心的核兒不是保單、精算和銷(xiāo)售，而是管理資產(chǎn)，出于歷史上的合理原因，中國對本土保險公司的資產(chǎn)管理管得較嚴。但是監管過(guò)嚴，比如到了今天還不允許保險公司投資于沒(méi)有商業(yè)銀行全額擔保的債券，則有掩耳盜鈴之嫌，沒(méi)辦法遵守的規矩就不是好的規矩。諸如此類(lèi)，很多公共基金完全可以充分利用債券市場(chǎng)的便利保值增值，否則他們不僅錯失良機，也會(huì )拖累資本市場(chǎng)本身的完善。

　　流動(dòng)性過(guò)剩這個(gè)近年被大家熟悉的專(zhuān)業(yè)詞匯使很多人認為人民幣發(fā)行太多了，這是錯覺(jué)；流動(dòng)性過(guò)剩的實(shí)質(zhì)是外匯過(guò)剩，是國際收支失衡。發(fā)行外幣債券比發(fā)行外幣股票更有利于民族利益，因為債券不涉及企業(yè)的控制權。很多大型央企發(fā)債，其投資目標不在境內或不涉及人民幣業(yè)務(wù)，放開(kāi)外幣債券的發(fā)行，一來(lái)解決投融資雙方的幣種匹配問(wèn)題，二來(lái)鼓勵更多的中國企業(yè)以各種形式走出去。

　　經(jīng)驗表明，金融創(chuàng )新總是與金融工具的濫用相連。資本市場(chǎng)的發(fā)展具有階段性、波段性、周期性，與實(shí)體經(jīng)濟的經(jīng)濟運行周期有關(guān)，與自身發(fā)展規律也有關(guān)。比如，信用從國家信用到企業(yè)家信用，是一個(gè)很長(cháng)的過(guò)程。其實(shí)國債不乏違約先例而眼下的美國房貸危機也只不過(guò)五分之一的次貸違約，百分之八十的次貸借款人以比平常借款人更高的利率月月還款。高風(fēng)險對應高收益，沒(méi)有免費的午餐。資本市場(chǎng)的交易只要不能確認欺詐則屬公平交易，成本和收益有利于買(mǎi)賣(mài)雙方福利。投資人是市場(chǎng)主體，推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展和完善于投資人而言是責無(wú)旁貸的，有人投資才有資本市場(chǎng)。