PE整合作用有限

　　21世紀：中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展現在進(jìn)入了一個(gè)轉型的重要時(shí)刻。在產(chǎn)業(yè)整合和升級過(guò)程中，越來(lái)越多私募股權投資參與到其中，您覺(jué)得在2008年這種趨勢會(huì )怎么演變?它是否會(huì )成為中國產(chǎn)業(yè)整合的一種重要方式呢?

　　方方：就當前而言，境內外PE 尚不能主導中國產(chǎn)業(yè)整合，只扮演資金輔助及催化劑的角色。PE大規模主導中國產(chǎn)業(yè)整合的時(shí)機還尚未成熟。

　　曾經(jīng)有人提出，國資委可以考慮把自己作為PE來(lái)充分運作，行使出資人追求投資效益最大化權力，從而成為中國最大的產(chǎn)業(yè)整合者，如果這種說(shuō)法成立的話(huà)，國資委必須把自己的理念從行政企劃管理者轉變成純粹追求投資回報的PE經(jīng)營(yíng)者，但這個(gè)問(wèn)題，并非由我們這個(gè)層面討論和決定的。

　　但從規模上說(shuō)，目前中國產(chǎn)業(yè)整合還是以政府或者大型國企為主導的。在2008年，這種趨勢還將繼續。

　　21世紀：為什么會(huì )這樣認為?

　　方方：因為境內外PE在參與中國產(chǎn)業(yè)整合中主要受到以下三方面的限制:
　　
　　首先是，PE在中國的行業(yè)準入方面所受到的限制。目前在中國，并不是每個(gè)行業(yè)PE都能介入或者控股的。

　　其次，目前中國的融資杠桿及融資渠道還有待成熟。國際上很多知名PE在進(jìn)行交易時(shí)，并不全是用自有資金，而是大量使用融資杠桿。然而，目前在中國資本市場(chǎng)上可以使用的融資杠桿十分有限，從而限制了境內外PE在中國產(chǎn)業(yè)整合中發(fā)揮主導作用的空間。

　　第三方面，中國資本市場(chǎng)的退出機制還有待進(jìn)一步完善，這也限制了PE在中國市場(chǎng)的發(fā)展。成功的PE在進(jìn)行投資交易的時(shí)候都會(huì )有進(jìn)有退，以保證資金的流動(dòng)性及合理利用。世界上沒(méi)有一家公司能夠永遠進(jìn)行整合投資而不退出的。當李嘉誠整合全球3G的時(shí)候，賣(mài)了很多其他業(yè)務(wù)，以確保資金的流動(dòng)性及資金使用回報的最大化。

　　中國目前雖然股權分置改革完成，為全流通提供了退出機制，但完全靈活的運作及完善退出機制的建立還有待時(shí)日，從而限制了PE在中國產(chǎn)業(yè)整合中發(fā)揮主導作用的空間。

　　我相信再過(guò)幾年，隨著(zhù)中國資本市場(chǎng)的改革與進(jìn)一步發(fā)展，PE在這方面所受的限制會(huì )大大減少。

　　至于境內PE，目前境內的PE還處于發(fā)展的初期階段，相關(guān)的稅務(wù)、法律和規則才剛剛出臺，境內PE主導行業(yè)整合的能力還相當有限。

　　但是，我相信，今后PE在產(chǎn)業(yè)整合中將會(huì )扮演越來(lái)越重要的角色，這是無(wú)可置疑的。盡管PE目前在中國產(chǎn)業(yè)整合中只是一個(gè)資金和中介的角色，但是伴隨市場(chǎng)的進(jìn)一步改革、發(fā)展和完善，對PE的約束和限制將逐漸減少，今后PE會(huì )成為推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)整合的重要角色。

　　難續中國版"卡內基"神話(huà)

　　21世紀：不少像卡內基鋼鐵公司這樣的美國超級公司，早期進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合擴張時(shí)不乏PE的身影，當時(shí)摩根是扮演了很重要的角色。眼下中國產(chǎn)業(yè)現狀與美國過(guò)去有相似之處，您認為PE能否再造一個(gè)中國版的"卡內基"神話(huà)?

　　方方：卡內基是行業(yè)整合的典范?？▋然鶎?zhuān)門(mén)做鋼鐵，不斷地把美國的鋼鐵企業(yè)整合起來(lái);摩根是金融資本主導與推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合的典范。

　　在很多產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中，摩根作為后臺資本的提供者，讓像卡內基一樣的實(shí)體充當前臺整合者。美國鐵路行業(yè)的整合也經(jīng)過(guò)了類(lèi)似歷程，當時(shí)摩根家族充當了整合過(guò)程中強大的資本提供者和推動(dòng)者。

　　目前，雖然中國產(chǎn)業(yè)整合現狀與美國早期產(chǎn)業(yè)整合有些相似，但是很難再造中國版的"卡內基"。首先，由于我剛才提到的包括市場(chǎng)準入、融資杠桿和退出機制等方面的限制，目前PE在中國產(chǎn)業(yè)整合中所扮演的角色十分有限。

　　此外，由于時(shí)代變遷，不同時(shí)代造就不同的英雄豪杰，各家的表現方式有所不同。當今時(shí)代一方面對反壟斷這個(gè)話(huà)題十分敏感，另一方面對資本的獲取也比較民主化了。

　　過(guò)去，能夠獲取到大量資本的人不多，所以就只有幾家能玩這個(gè)游戲。但現在資本民主化了，一家獨大的卡內基時(shí)代似乎已經(jīng)不復存在。

　　境外PE面臨兩大挑戰

　　21世紀：對于境外的PE來(lái)說(shuō)，目前挑戰在哪里?
　
　　方方：目前境外PE在全球范圍內都面臨著(zhù)流動(dòng)性過(guò)剩，資產(chǎn)價(jià)格上升，競爭日趨激烈的挑戰。

　　美國次按危機前，PE應對這種挑戰的手段是大量運用金融杠桿，通過(guò)杠桿來(lái)提高投資回報，但是，這種提升投資回報的前提是大量舉債及充分有效地運用金融杠桿。然而在今年次按危機后，全球債務(wù)融資市場(chǎng)急遽收縮，從而使得金融杠桿作用的發(fā)揮受到了很大的限制，

　　這對PE來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大挑戰。

　　另一個(gè)挑戰是全球范圍內的投資保護主義抬頭。雖然WTO一直倡導和推動(dòng)各國資本市場(chǎng)的對外開(kāi)放和投資準入，但是包括美國、韓國及中國在內的很多國家在資本準入方面仍存在很多限制。

　　次按危機對PE影響巨大

　　21世紀：美國的次按危機會(huì )不會(huì )促使國際PE收縮戰線(xiàn)?

　　方方：會(huì )的。由于次按的影響及相應帶來(lái)的債務(wù)融資市場(chǎng)的緊縮，可利用的金融杠桿減少了，很多PE投資欲望及對項目的看法也相應發(fā)生了變化，相應地縮小其投資規模。

　　上周，<機構投資者>雜志剛剛發(fā)布的一份對350余位首席執行官、首席財務(wù)官及私募基金管理者的調查結果。調研中，機構投資者雜志特意將在債券市場(chǎng)上的融資及控制風(fēng)險能力作為評判投資銀行綜合實(shí)力的重要標準之一。

　　雖然在股權資本市場(chǎng)融資方面，摩根大通與高盛、花旗等競爭對手不相上下，但是在債券資本市場(chǎng)的強大實(shí)力令摩根大通在總排名中名列榜首。這個(gè)調研也從側面表明了私募基金管理者對在債券資本市場(chǎng)上的風(fēng)險的關(guān)注度。

　　21世紀：那您認為次債是消滅全球過(guò)剩的流動(dòng)性還是導致熱錢(qián)從美國涌出轉而投向其他市場(chǎng)?

　　方方：我覺(jué)得資金不存在涌出的問(wèn)題，因為它一直在世界范圍內流動(dòng)，不停地尋找新的投資機會(huì )，以進(jìn)一步提高投資回報，中國成了PE的一個(gè)新的投資熱點(diǎn)，是有其內在原因的。

　　以前美國一些風(fēng)險投資基金有句名言"不投硅谷半徑40英里以外的企業(yè)"，因為他們覺(jué)得距離硅谷半徑40英里以?xún)鹊钠髽I(yè)已經(jīng)足夠多，回報已經(jīng)足夠好，其他的投資會(huì )降低他們的投資效率，但是現在情況大大不同了。

　　近年，很多PE決定到亞洲特別是中國來(lái)投資是因為看到中國經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)的高投資回報率，這個(gè)趨勢一直在持續。

　　資源類(lèi)行業(yè)將是明年整合熱點(diǎn)

　　21世紀：目前中國產(chǎn)業(yè)整合主要有幾種方式?

　　方方：整體上看，中國目前的產(chǎn)業(yè)整合主要有兩種方式，一類(lèi)是政府主導型的產(chǎn)業(yè)整合;另一類(lèi)是市場(chǎng)競爭擠壓型的產(chǎn)業(yè)整合。

　　第一類(lèi)政府主導型的產(chǎn)業(yè)整合較多出現在電信、石油和天然氣等行業(yè)。此外，我們經(jīng)?？吹揭恍﹪衅髽I(yè)出面整合某個(gè)行業(yè)，例如寶鋼出面整合鋼鐵行業(yè)，中鋁整合國內有色金屬行業(yè)等國有企業(yè)行為，在某種程度上也屬于政府主導型的產(chǎn)業(yè)整合。

　　另外，市場(chǎng)競爭擠壓型產(chǎn)業(yè)整合通常發(fā)生在自由競爭相當激烈，市場(chǎng)爭奪趨于白熱化的行業(yè)里，

　　例如零售、消費品等行業(yè)。

　　21世紀：明年產(chǎn)業(yè)整合的熱點(diǎn)會(huì )在哪里?

　　方方：明年的產(chǎn)業(yè)整合的熱點(diǎn)仍將主要出現在以下兩類(lèi)行業(yè)中:一是資源類(lèi)行業(yè)將出現以爭奪資源為主的整合。例如像寶鋼、中鋁等大型國有企業(yè)對行業(yè)的整合。

　　另一類(lèi)是市場(chǎng)競爭擠壓型行業(yè)如零售、消費品等出現以爭奪市場(chǎng)為主的整合。

　　21世紀：您預測明年P(guān)E在中國的投資規模有多大?

　　方方：明年P(guān)E在華投資規?？隙〞?huì )超過(guò)今年，其增長(cháng)速度肯定會(huì )大大超過(guò)中國GDP的增長(cháng)速度。從投資強度和密度來(lái)說(shuō)，中國仍然屬于資本需求大國。

　　目前，中國的投資機會(huì )及投資回報率均高于世界其他國家和地區的平均水平，這也是吸引PE涌入中國的重要原因之一。

　　21世紀：創(chuàng )業(yè)板預計明年將可以推出，創(chuàng )業(yè)板的推出會(huì )不會(huì )掀起PE投資高潮?

　　方方：我覺(jué)得創(chuàng )業(yè)板的推出將給PE帶來(lái)另一個(gè)很大的機會(huì )。

　　從PE角度上看，投資者永遠關(guān)注三方面:資金的進(jìn)入，金融杠桿的利用，資金的退出機制。在這三方面清晰后，PE才會(huì )去關(guān)注所買(mǎi)入資產(chǎn)的價(jià)值。

　　對PE來(lái)說(shuō)，只有在看到隧道的盡頭時(shí)，他才會(huì )進(jìn)入隧道。