本文為作者翻譯文章，比較玄乎的地方標有譯注。

   （一）

    一旦創(chuàng )業(yè)者與風(fēng)險投資家之間的談判涉及投資項目的經(jīng)濟性條款，雙方便圍繞著(zhù)企業(yè)價(jià)值評估開(kāi)始共舞了。

    評估的核心議題是企業(yè)的公允價(jià)值（fair value，注1）是多少？并據此確定風(fēng)險投資家將擁有企業(yè)的多少份額。

    但是我覺(jué)得評估的概念卻往往被這一過(guò)程的參與者所誤解，尤以創(chuàng )業(yè)早期的投資項目為甚。對這些企業(yè)的價(jià)值評估和它現在值多少錢(qián)（current value，現值）沒(méi)多大關(guān)系。如果有關(guān)聯(lián)的話(huà)，風(fēng)險投資家又怎么會(huì )認為一家在未來(lái)2-4年盈利無(wú)望且鮮有營(yíng)收的企業(yè)值一千萬(wàn)美金之巨呢？答案是，幾乎所有的風(fēng)險投資項目都是以可轉換優(yōu)先股投資的方式交易的。這意味著(zhù)一旦被投資公司的運營(yíng)差強人意，我們投入的那筆錢(qián)就好比是該公司的一筆債權投資。如果該公司經(jīng)營(yíng)不順或走下坡路，我們就會(huì )先于創(chuàng )業(yè)者拿錢(qián)走人。當然這種情形僅僅發(fā)生在我們的持股比例（而這一比例正是由價(jià)值評估確定的）對我們能取得多少投資回報至關(guān)重要的時(shí)候。（注2）

    另一個(gè)值得考慮的重要因素是只有較小比例的早期創(chuàng )業(yè)階段的投資項目能按照投資時(shí)的既定目標發(fā)展下去。根據我17年來(lái)自100多個(gè)不同早期創(chuàng )業(yè)投資項目的經(jīng)驗，有這樣一個(gè)三分之一法則：

    1/3的項目能夠如你想象的那樣進(jìn)展順利并取得可觀(guān)收益。一般回報在5-10倍之間。而它們的創(chuàng )業(yè)者也基本上干得不錯。

    1/3的項目最后走向了岔道。它們雖然能經(jīng)營(yíng)下去，但是不能產(chǎn)生高額收益。這些項目的回報在1-2倍之間。風(fēng)險投資家拿走項目賺取的大部分到全部所得。

    1/3的項目不能善終。它們不是被關(guān)閉就是以低于投資額的價(jià)格轉手。這些項目的全部所得歸風(fēng)險投資家所有，即使它們值不了多少錢(qián)。

    所以，如果你將三分之一法則和一樁風(fēng)險投資交易的典型構架綜合考慮，就會(huì )立刻發(fā)現風(fēng)險投資家并不是在對企業(yè)價(jià)值討價(jià)還價(jià)。我們是在對那1/3成功項目的收益份額斤斤計較。我們的交易構架為我們的資本損失提供了下限保護。我覺(jué)得最好能把風(fēng)險投資理解成一筆貸款加上一個(gè)期權（注3）。在我們貸出的這筆貸款中，2/3將能悉數收回，余下的1/3是部分收回。至于那個(gè)期權，則顯然是用于我們1/3－不到1/2的投資項目上的。

    關(guān)于評估的問(wèn)題還有很多可談，原因是風(fēng)險投資家和創(chuàng )業(yè)者之間的多輪談判，往往涉及對企業(yè)價(jià)值評估的不斷磋商。關(guān)于這些，以后再談。

    注1： 公允價(jià)值可以簡(jiǎn)單理解為交易雙方在公平交易中可接受的價(jià)格

    注2： 我理解作者的意思是說(shuō)，投資者對于被投資的持股比例須足夠大到能保證他們擁有左右其資金調度的權力，得以收回投資、獲取回報。

    注3： 這里的期權就是指上文講的如果項目未來(lái)運營(yíng)不好，投資商就可以選擇拿錢(qián)走人的權利；當然投資商也可以選擇不這么做。

    （一）風(fēng)險投資交易中的代數

    翻譯者的話(huà)：此文作者Brad Feld是Mobius Venture Capital的董事，Mobius也是一家專(zhuān)注投資創(chuàng )業(yè)早期階段的VC，投資過(guò)Yahoo/Geocities， Eloan， Verisign和E*Trade.目前的投資組合里則找得到Feedburner和Technorati的大名。

    接觸過(guò)VC的創(chuàng )業(yè)者看完此文，一定會(huì )有種豁然開(kāi)朗的感覺(jué)。原來(lái)那些術(shù)語(yǔ)背后是再簡(jiǎn)單不過(guò)的道理。不過(guò)由于講的是具體計算，行文不免有些枯燥。但是對于馬上要走向談判桌的創(chuàng )業(yè)者，你最好還是耐著(zhù)性子，堅持把它看完。

    此外，你還會(huì )發(fā)現，不光是中國，美國也有很多投資人喜歡故弄玄虛。為什么呢？因為他們想設置門(mén)檻，在談判中處于上風(fēng)。同時(shí)也讓你崇敬由生，無(wú)論這是故意，還是下意識使然。這點(diǎn)其實(shí)和不少Geek很像。這樣兩撥各自自命清高的人坐在一起談生意，驢說(shuō)驢話(huà)，馬講馬語(yǔ)，自然要多帶些揩汗的紙巾。

    如果你是一個(gè)創(chuàng )業(yè)者，而此時(shí)正在看本文，恭喜你，你在走向融資的道路上已經(jīng)比很多人前進(jìn)了一大步。：）

    我發(fā)現即使是那些老道的創(chuàng )業(yè)者也不一定能掌握評估是如何計算的。風(fēng)險投資家們說(shuō)起所謂的投資前（pre-money）， 投資后（post-money），以及股價(jià)問(wèn)題的時(shí)候，就好像這些是婦孺皆知的名詞，每個(gè)普通美國選民都理所應當地明白似的。這篇文章的目的就是為了保證每個(gè)人在討論同樣問(wèn)題的時(shí)候能夠用同一種語(yǔ)言交流。請大家明白此文講的是和評估有關(guān)的算術(shù)，而不是評估思路。（評估思路見(jiàn)“創(chuàng )投企業(yè)評估揭密（1）”）

    風(fēng)險投資的術(shù)語(yǔ)和算法乍一看可能挺搞的，尤其是當風(fēng)險投資家已經(jīng)熟稔到能在腦子里計算那些數字的時(shí)候就更是如此。其實(shí)概念一點(diǎn)兒不復雜，只要有些簡(jiǎn)單的代數知識，你也能心算，這樣談判起來(lái)就更有效了。

    風(fēng)險投資交易的本質(zhì)是投資者把錢(qián)放在被投資公司里，以獲取該公司新發(fā)行的股份。交易發(fā)生前夕的狀態(tài)稱(chēng)作“投資前”（pre-money），交易結束時(shí)稱(chēng)為“投資后” （post-money）。

    交易前整個(gè)公司的價(jià)值叫作“投資前企業(yè)價(jià)值”（pre-money valuation，類(lèi)似于公司市值的概念），等于交易前夕的股價(jià)乘以流通股股數：

    投資前企業(yè)價(jià)值= 股價(jià) × 投資前股數

    投資總額等于股價(jià)乘以所購買(mǎi)的股數：

    投資額= 股價(jià) × 股數

    和你購買(mǎi)上市公司股票不同的是，一筆風(fēng)險投資所購買(mǎi)的股份是這個(gè)公司的新股，會(huì )使流通股數量發(fā)生變化：

    投資后股數= 投資前股數 + 新發(fā)行股數

    而且，因為該投資交易對公司價(jià)值的唯一直接影響是增加了被投資公司的現金，所以交易一結束，公司的價(jià)值就是在原有基礎上加上所接受的那筆現金。

    投資后企業(yè)價(jià)值（post-money valuation） = 投資前企業(yè)價(jià)值 + 投資額 （注1）

    投資者在交易完成后持有的公司份額就剛好等于他們購買(mǎi)的股份除以流通股總數：

    持股比例 = 發(fā)行新股數 / 投資后流通股總數

    利用簡(jiǎn)單的代數 （代替上述方程式），我們就會(huì )發(fā)現存在另一種看問(wèn)題的角度：

    持股比例 = 投資額 / 投資后企業(yè)價(jià)值 = 投資額 / （投資前企業(yè)價(jià)值 + 投資額） （注1）

    因此，當一個(gè)投資者準備對一家投資前價(jià)值為3百萬(wàn)美元的企業(yè)投入2百萬(wàn)美元，這意味著(zhù)這位投資者將在交易完成后持有公司40%的股份。

    2百萬(wàn) / （3百萬(wàn) + 2百萬(wàn)） = 2/5 = 40%

    假設你在接受投資前有150萬(wàn)份流通股，投資前股價(jià)計算如下：

    股價(jià) = 投資前企業(yè)價(jià)值 / 投資前股數 = 3百萬(wàn) / 1.5百萬(wàn)股 =2 .00

    發(fā)行新股股數：

    新股發(fā)行數 = 投資額（注1）/股價(jià) = 2百萬(wàn) / 2.00 = 1百萬(wàn)股

    要記住的關(guān)鍵點(diǎn)是股價(jià)用投資前（pre-money）數字來(lái)計算，而持股比例則用投資后（post-money）數字來(lái)計算為好。另一個(gè)要注意的地方是交易前后的股價(jià)是一樣的，這可以通過(guò)簡(jiǎn)單的代數方法證明。

    其他注意事項：

    投資者幾乎總是要求公司拿出一部分股份用于員工股票期權計劃。投資者一般總是會(huì )假設或者要求這些股份是從投資前的股份中拿出來(lái)的，因此會(huì )稀釋?zhuān)ㄗ?）創(chuàng )業(yè)者的持股比例。

    如果有好幾個(gè)投資者參與，他們在上述計算中是被視作一個(gè)整體來(lái)對待的。

    要確定每個(gè)投資者的持股比例，將每個(gè)人的投資額除以投資后整個(gè)企業(yè)的價(jià)值就可以得到。

    對于后續融資，為了使股價(jià)不變，新投資進(jìn)來(lái)之前的企業(yè)價(jià)值必須和此前的投資后企業(yè)價(jià)值相同。

    對于創(chuàng )業(yè)早期階段的公司，風(fēng)險投資家一般對能取得多少相應的股份很看重。這個(gè)時(shí)候，企業(yè)價(jià)值不過(guò)就是個(gè)根據持股比例倒算出來(lái)的數字而已，并不意味著(zhù)公司“值”多少錢(qián)。

    譯注：

    注1： 該文所指的投資額均指風(fēng)險投資家在本輪投資中的新投資額，與企業(yè)以往已經(jīng)投入的資本無(wú)關(guān)。

    注2： 稀釋就是減少的意思。

     （三）優(yōu)先求償權

    首先談?wù)剝?yōu)先求償權的概念。優(yōu)先求償權是風(fēng)險投資的一個(gè)標準做法（而且很少有協(xié)商的余地）。它是風(fēng)險投資家期望得到的投資下限保護，是他們進(jìn)行任何股權投資的底線(xiàn)。

    絕大多數的風(fēng)險投資項目都是以?xún)?yōu)先股的形式操作的。之所以稱(chēng)為優(yōu)先，是因為它們優(yōu)先于普通股，普通股是一個(gè)公司里最一般的股票（原文是“香草味”，注解見(jiàn)《風(fēng)險投資家的十大謊言》） 通常的風(fēng)險投資項目，創(chuàng )業(yè)者持有普通股，雇員獲得普通股或用來(lái)購買(mǎi)普通股的期權，而風(fēng)險投資家拿到的是優(yōu)先股。這種優(yōu)先股總是含有包括優(yōu)先求償權在內的一系列特殊權利。優(yōu)先求償權是指在發(fā)生套現機會(huì )時(shí)，風(fēng)險投資家享有一種選擇權，要么獲得優(yōu)先清償所得，要么將優(yōu)先股轉換為普通股并持有公司一定比例的所有權作為投資回報。

    舉例來(lái)說(shuō)，頂點(diǎn)風(fēng)險資本（頂點(diǎn)）投資于荷馬軟件（荷馬），一家由創(chuàng )始人白手起家創(chuàng )立的公司。荷馬軟件在過(guò)去12個(gè)月里已經(jīng)在現有市場(chǎng)上投放了一種產(chǎn)品，銷(xiāo)售額達到3百萬(wàn)美元。頂點(diǎn)對投資前公司估值為一千萬(wàn)，投資額5百萬(wàn)。作為該投資安排的一部分，頂點(diǎn)和荷馬創(chuàng )始人同意從公司投資前估值的一千萬(wàn)里拿出20%的股份作為給新進(jìn)員工的股票期權（參見(jiàn)《創(chuàng )投企業(yè)評估揭密（2）》）。結果是頂點(diǎn)持有荷馬33.3%的股份，創(chuàng )始人持有46.7%，20%為員工預留。在這個(gè)例子里，頂點(diǎn)購買(mǎi)的是含有優(yōu)先求償權的A系列（注1）優(yōu)先股。

    現在，我們分別考慮兩種結果。

    1. 荷馬軟件保持高速成長(cháng)，并以1億美元的價(jià)格被收購。這時(shí)頂點(diǎn)擁有一個(gè)選擇權－要么獲得500萬(wàn)美元的優(yōu)先清償，要么轉換為普通股，獲得33.3%的收益，也就是3，330萬(wàn)美元。這個(gè)選擇太容易了。

    2. 荷馬軟件處境艱難，并以900萬(wàn)美元的價(jià)格被競爭對手收購。頂點(diǎn)再一次面臨選擇－要么獲得500萬(wàn)美元的優(yōu)先清償，要么轉換為普通股，獲得33.3%的收益，也就是300萬(wàn)美元。同樣，很容易作出選擇。

    當使用現金或上市公司股票支付收購價(jià)格時(shí)，收購對價(jià)可以明確計算。但是，當收購者是非上市公司時(shí)，收購價(jià)格的確定就會(huì )難得多，而且往往模棱兩可，因為價(jià)格多少取決于該非上市公司的價(jià)值及其使用的股票類(lèi)型（普通股，優(yōu)先股，次優(yōu)先股，或其他特 殊股票）。在這種情況下，行使優(yōu)先求償權的好處就不那么顯而易見(jiàn)。而且公司是否有一個(gè)客觀(guān)的外部（獨立）董事和經(jīng)驗豐富的外部法律顧問(wèn)來(lái)幫助定價(jià)是至關(guān)重要的。

    一個(gè)例外情況是首次公開(kāi)募集股份（注2）。通常上市會(huì )強迫優(yōu)先股轉換為普通股，消除優(yōu)先求償權。大多數情況下，上市是一種“理想的套現機會(huì )”，由此，優(yōu)先求償權（及其相應的下限保護）也就沒(méi)有行使的必要了（雖然也有例外）。

    譯注：

    注1： A系列優(yōu)先股通常指公司獲得第一輪投資時(shí)發(fā)行的優(yōu)先股，一般含有文章所說(shuō)的優(yōu)先求償權。后續融資依次稱(chēng)為B系列、C系列，以此類(lèi)推。

    注2： 首次公開(kāi)募集股份可以簡(jiǎn)單理解為上市。