10月18日晚，新三板掛牌企業(yè)壹玖壹玖酒類(lèi)平臺科技股份有限公司(壹玖壹玖，830993)公告股票發(fā)行方案，公司擬以50.92元/股的價(jià)格向阿里巴巴(中國)網(wǎng)絡(luò )技術(shù)有限公司定向發(fā)行39,277,299股，募資金額為20億元。發(fā)行成功后，壹玖壹玖估值約達70億元，阿里巴巴持股約29%，將成為壹玖壹玖第二大股東。

　　壹玖壹玖公告一出立即在新三板市場(chǎng)掀起了熱議，眾多媒體都于當日進(jìn)行了報道，市場(chǎng)集中關(guān)注在三個(gè)方面：

　　一是在當前新三板流動(dòng)性如此困境和融資異常困難之下，壹玖壹玖竟然可以找到20億巨額定增對象并只由阿里巴巴一家包場(chǎng);

　　二是本次定增是今年新三板金額最大的一次定增，將略超過(guò) 8月25日杉杉能源(835930)公布的股票發(fā)行方案，其擬以每股24.19元的價(jià)格向廣州舟融言股權投資管理合伙企業(yè)、杭州邁捷投資有限公司2個(gè)投資者發(fā)行不超過(guò)8267.88萬(wàn)股，募集資金總額不超過(guò)20億元。

　　三是本次定增的價(jià)格不但沒(méi)有比正常市價(jià)打折扣，反而是高溢價(jià)，其遠高于前一交易日的收盤(pán)價(jià)29.48元，也高于最近14個(gè)月二級市場(chǎng)交易的最高價(jià)33元，公司前一次定增為2017年3月1日以每股35.16元發(fā)行581萬(wàn)股募資2.043億元。

　　最近兩天，不少新三板投資朋友都在問(wèn)我第三個(gè)話(huà)題，為什么在新三板流動(dòng)性困局明顯的情況下還會(huì )出現定增價(jià)相對市場(chǎng)價(jià)高溢價(jià)的現象。

　　其實(shí)根據筆者長(cháng)期的市場(chǎng)觀(guān)察，新三板定增不折價(jià)反溢價(jià)的現象一直都存在。在新三板發(fā)展前期的2014年和2015年，溢價(jià)發(fā)行是正?，F象，因為當時(shí)新三板市場(chǎng)的一致預期較好，市場(chǎng)都相信新三板以及新三板公司肯定會(huì )發(fā)展得越來(lái)越好。但從2015年下半年開(kāi)始，新三板市場(chǎng)開(kāi)始逐漸反轉，市場(chǎng)交易越發(fā)冷清，市場(chǎng)預期逐步向壞，做市指數持續下行，導致新三板定增發(fā)行難度逐步加大。特別是2017年以來(lái)，新三板出現了明顯的資金荒，二級市場(chǎng)交易量持續縮量，定增市場(chǎng)募資艱難，很多定增無(wú)法按計劃足額完成甚至最終發(fā)行夭折。整個(gè)新三板市場(chǎng)完全處于買(mǎi)方市場(chǎng)，所以二級市場(chǎng)交易價(jià)格踩踏現象比比皆是，定增價(jià)的折扣率也是步步走高。

　　筆者依然清楚記得，在2014年下半年和2015年初，新三板的定增真是一票難求，因為當時(shí)的定增拿到就是賺到，所以那時(shí)很多人靠倒賣(mài)定增份額發(fā)財，也有很多人為了拿到份額托人情送大禮，定增真是火爆。還記得當時(shí)有窗口指導，為保護投資者的權益，后一次定增價(jià)不得低于前一次定增價(jià)。筆者總結認為，那時(shí)的定增叫店大欺客，股票是稀缺品，你若要的票多只能通過(guò)定增獲取，物以稀為貴自然物價(jià)上漲，所以溢價(jià)發(fā)行。進(jìn)入2016年后一切都反轉了，變成了客大欺店，現金為王，大家都在拋股票，批發(fā)價(jià)肯定得遠低于市場(chǎng)零售價(jià)，所以不斷打折吸引客人，很多公司還不得不用高傭金委托專(zhuān)業(yè)的FA機構幫忙進(jìn)行融資。兩年河東兩年河西，以前溢價(jià)是潮流，現在折價(jià)才是正道，溢價(jià)成了奇聞。世界變化太快，定增發(fā)行大落差的風(fēng)水轉其實(shí)歸根到底都是市場(chǎng)預期和流動(dòng)性惹得禍。

　　筆者又發(fā)現了一例近期典型的溢價(jià)定增案例， 10月9日武漢地大信息工程股份有限公司(地大信息,430347)發(fā)布股票發(fā)行認購公告，公司擬以5.60元/股的價(jià)格向武漢烽火光電子信息創(chuàng )業(yè)投資基金企業(yè)發(fā)行358萬(wàn)股，募集總額為人民幣 2004.8萬(wàn)元。地大信息為做市轉讓股票，公司2018年以來(lái)二級市場(chǎng)最高價(jià)為1月19日的3.36元，最低價(jià)為9月11日的2.54元，此次定增價(jià)5.6元遠遠高出市場(chǎng)價(jià)。

　　在此，筆者不評論壹玖壹玖和地大信息這兩家公司的具體經(jīng)營(yíng)情況，只對此類(lèi)現象進(jìn)行分析，個(gè)人認為溢價(jià)定增可能有三種原因：

　　一是二級市場(chǎng)價(jià)格脫離了公司正常估值：這種情況主要是由于新三板二級市場(chǎng)流動(dòng)性很差，同時(shí)又有股東持續出貨進(jìn)而造成二級市場(chǎng)價(jià)格的持續下行。

　　地大信息在其股票發(fā)行方案中的主要定價(jià)依據時(shí)就指出，公司目前的做市價(jià)格(最近有交易的 30 個(gè)交易日)處于 2.54 元/股-3.35 元/股，該價(jià)格是在較低的交易量情況下產(chǎn)生的，并未公允反應公司價(jià)值，因此定價(jià)時(shí)更多考慮前次投資者入股價(jià)格及公司發(fā)展前景。公司最近一次向機構投資者(除做市商)定向發(fā)行時(shí)是在 2015 年，當時(shí)機構投資者認購價(jià)格為 10 元/股(投前估值為 1.01 億元)，考慮公司近兩年收入和利潤的增長(cháng)情況，最終協(xié)商定價(jià)為 5.60 元/股(投前估值約 1.25 億元)，相當于 11.9 倍靜態(tài)市盈率。

　　二是對賭條款保駕護航:定增方特別是機構投資者首先還是認同公司未來(lái)發(fā)展的預期估值會(huì )超過(guò)現在的定增估值，但定增方為督促和保證這個(gè)預期的如期實(shí)現肯定會(huì )要求公司大股東和實(shí)際控制人簽署相關(guān)對賭條款。

　　根據地大信息的公告，作為標的公司的控股股東與實(shí)際控制人向定增方保證：本次投資完成后，標的公司未來(lái) 3 年的年度凈利潤(以標的公司在股轉系統公告的年度報告中數字為準)應至少達到以下指標的 95%(含 95%)：2018 年度承諾凈利潤不低于人民幣 1210 萬(wàn)元;2019 年度承諾凈利潤不低于人民幣 1882 萬(wàn)元; 2020 年度承諾凈利潤不低于人民幣 2914 萬(wàn)元。上述任一會(huì )計年度的年度實(shí)際凈利潤低于承諾凈利潤的 95%，則乙方將以股份無(wú)償轉讓的方式給予甲方及時(shí)、充分、有效地補償，補償股份數=358 萬(wàn)股*(年度承諾凈利潤/年度實(shí)際凈利潤-1)-累計已經(jīng)補償股權數。

　　而壹玖壹玖公告披露的主要是關(guān)于原主要股東和新股東股份轉讓權及新股東董事提名權、反攤薄權、分紅補足權、售股權和清算補足權等的約定，同時(shí)也提及了IPO。

　　三是定增方可能認為二級市場(chǎng)直接購買(mǎi)有弊端:首先定增方認為在二級市場(chǎng)上以定增價(jià)買(mǎi)不到所需要的量;其次是如果從二級市場(chǎng)收購無(wú)法保證價(jià)格的穩定和時(shí)間的及時(shí);其三是二級市場(chǎng)購買(mǎi)的資金是進(jìn)了股東私人口袋，而定增的資金是進(jìn)了公司帳上用于支持了公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展;其四是二級市場(chǎng)收購無(wú)法與大股東進(jìn)行相關(guān)對賭約定。

　　對于溢價(jià)定增的股票，是否是抄底投資機會(huì )，筆者認為總體上機會(huì )的概率高于危險，投資者可以先重點(diǎn)關(guān)注，再擇機入手，但提醒投資者一定要注意以下三點(diǎn)：

　　首先是思考該票何處是底，二級市場(chǎng)價(jià)格是否止跌企穩，這取決于投資者對新三板整體市場(chǎng)和個(gè)股拋壓力量的判斷，因為根據筆者的市場(chǎng)觀(guān)察上述兩支股票的溢價(jià)定增公告并沒(méi)有立即帶動(dòng)二級市場(chǎng)價(jià)格的上漲;

　　二是何時(shí)抄底，抄底多少，這都要求投資者有詳細的操作計劃;

　　三是抄底后是做短線(xiàn)還是做長(cháng)線(xiàn)，這取決于抄底后的市場(chǎng)表現以及公司未來(lái)發(fā)展預期的可信程度。

　　最后筆者認為，只有新三板溢價(jià)發(fā)行公告和成功定增公告越來(lái)越多地出現，才能說(shuō)明新三板的融資功能逐漸恢復正常并走向通暢了。

　　(文章來(lái)源： 南山新三板 )