2017年12月6日，新三板公司科順?lè )浪?833761)成功過(guò)會(huì )，383名股東集郵成功；

一個(gè)月后，證監會(huì )向科順?lè )浪税l(fā)IPO批文；

2018年1月25日，科順?lè )浪罱凰鲜?，登陸?chuàng )業(yè)板，募集資金14億元，股票代碼變身300737；

五個(gè)漲停后，科順股份股價(jià)21.73元/股，市值133億，在新三板買(mǎi)入的集郵黨收獲至少50%的盈利。

……

這是一個(gè)原本十分完美的“轉板”故事，企業(yè)成功募資，投資人如愿退出，皆大歡喜。

然而，半年后，故事卻走向了另一個(gè)方向。

在五個(gè)漲停以后，科順股份的股價(jià)再也沒(méi)有“雄起”過(guò)，迎來(lái)的是連續下跌。截至8月9日收盤(pán)，公司股價(jià)報收12.07元/股，距離上市之初，市值已縮水44%。更加令投資者不能相信的是，科順股份現在的股價(jià)甚至比起在新三板停牌前還要低19%。

如果按照這個(gè)趨勢下去，等到明年集郵黨們解禁之時(shí)，結果可能是投資兩年，公司上了市，自己卻被套牢。

IPO變成“見(jiàn)光死”、估值倒掛的PE投資尷尬，在新三板上找到了印證。

一、科順?lè )浪拿娣?，貴過(guò)面包

面粉價(jià)貴過(guò)面包的科順?lè )浪?，究竟是家怎樣的公司?/p>

科順?lè )浪?015年10月15日掛牌新三板，主要從事新型建筑防水材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售并提供防水工程施工服務(wù)，其產(chǎn)品涵蓋防水卷材、防水涂料兩大類(lèi)100多個(gè)品種。

公司屬于建材行業(yè)中的“防水材料”細分領(lǐng)域，同行業(yè)的A股上市公司是東方雨虹和同樣出自新三板的凱倫股份。

2014-2017年，科順?lè )浪謩e實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.6億元、12億元、14.7億元和20.4億元，同期歸母凈利潤分別為0.79億元、1.65億元、2.64億元和2.18億元。作為一家建材企業(yè)，科順?lè )浪从诘禺a(chǎn)行業(yè)的收入占比約90%，因此房地產(chǎn)行業(yè)宏觀(guān)調控、房地產(chǎn)投資增速下滑等對公司收入的持續增長(cháng)和盈利能力的影響較大。

在掛牌新三板以前，科順?lè )浪辉?015年進(jìn)行過(guò)一次外部股權融資，投資機構為廣東國科創(chuàng )投，控股股東陳偉忠、阮宜寶夫婦分別持股38.78%和10.19%。

如果說(shuō)掛牌新三板對大部分公司而言沒(méi)啥用，那科順?lè )浪褪莻€(gè)例外了。

在新三板掛牌的兩年多時(shí)間里，科順?lè )浪仁亲鍪薪灰?，又在短短半年內完成三輪股權融資，累計募資4.42億元。在2016年11月完成的IPO前最后一輪融資中，科順風(fēng)水的總體估值已高達38億元！珠海和諧博時(shí)一號投資合伙企業(yè)(有限合伙)等七家機構和一位自然人蘇永春參與認購。

雖然按照現在的股價(jià)，這輪融資的參與機構還有約45%的浮盈，但如果考慮到資金成本以及到明年解禁前的股價(jià)下行壓力，很難保證這筆“Pre-IPO”投資是成功的。

而比起這些投資機構，更為傷心的可能是在新三板二級市場(chǎng)買(mǎi)入公司股票的集郵黨。停牌前一個(gè)月，科順?lè )浪谛氯褰灰谆钴S，交易均價(jià)在13元/股以上?，F在回頭想來(lái)，那些敢于40多倍市盈率集郵的黨們，內心是多么強大！

而對于科順?lè )浪?，辛辛苦苦轉了板，雖說(shuō)募到了資，但眼看著(zhù)自己公司的股價(jià)還不如呆著(zhù)新三板，要知道，為了上市，科順?lè )浪斈昕墒琴M勁了心思，動(dòng)用法院出面調解才解決了三類(lèi)股東的問(wèn)題。這種滋味不知作何感受？

二、集郵賺錢(qián)嗎？

科順?lè )浪那闆r只是個(gè)例嗎？并非如此。

三胖哥發(fā)現，2月初登陸上交所主板的淳中科技(603516)，似乎也在步科順?lè )浪暮髩m。公司目前股價(jià)29.9元/股，與在新三板摘牌前最高價(jià)29.33元/股相差無(wú)幾。如果按照淳中科技過(guò)去兩個(gè)月的股價(jià)走勢，跌破新三板的股價(jià)也只是時(shí)間問(wèn)題。

不過(guò)，淳中科技的業(yè)績(jì)還算說(shuō)得過(guò)去，今年一季度凈利潤就有2288.29萬(wàn)元，同比增長(cháng)了295.64%，目前35倍的市盈率也不算高的離譜。只要不出現黑天鵝事件，2016年10月以15元/股認購公司增發(fā)的投資機構，大概率還是可以保住本金和利息的。

要說(shuō)集郵最成功的，還要數福達合金(832675)，這家在停牌前股價(jià)不到8元/股的新三板公司，上市不到3個(gè)月的時(shí)間里，股價(jià)一度被炒到了超過(guò)80元/股，下跌后也還有46元/股。

就目前來(lái)看，福達合金的集郵黨們，有望獲得5-6倍的投資收益！

總體而言，五家曾經(jīng)在新三板經(jīng)歷過(guò)做市轉讓的新三板公司，轉板后溢價(jià)空間還是比較明顯的，平均收益率有1.6倍。

當然，最終兌現多少浮盈還要看這些公司明年解禁后的股價(jià)表現。

三、估值倒掛“泄露”PE投資尷尬

如果說(shuō)科順?lè )浪睦又皇切氯寮]黨的不專(zhuān)業(yè)，那么今年以來(lái)不少次新股的市價(jià)一度跌破PE入場(chǎng)價(jià)，則反映了一二級市場(chǎng)估值倒掛的現象。

2012年11月，廣東中科白云新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng )投斥資3600萬(wàn)元投資化藥企業(yè)潤都股份(002923)，后者于今年初上市。上市半年，潤都股份的市值剛剛30億出頭。中科白云持股6年，熬到公司上市，卻剛賺了個(gè)資金成本。

華夏航空、欣銳科技、文燦股份等其它次新股，也都在上市后表現不佳，背后的投資機構還不乏業(yè)界數一數二的明星機構。

各位可以看一下這幾家公司上市以來(lái)的股價(jià)走勢。

事實(shí)上，一二級市場(chǎng)估值倒掛的現象已經(jīng)在一段時(shí)間內普遍存在，只不過(guò)近期一些IPO公司的表現將PE機構，尤其是高價(jià)突擊入股的Pre-IPO，所面臨的尷尬境地更為清晰地暴露出來(lái)。

從A股市場(chǎng)大邏輯來(lái)看，債務(wù)違約還在發(fā)酵、高質(zhì)押危機沒(méi)過(guò)、資管產(chǎn)品去杠桿時(shí)不時(shí)發(fā)作，這些都是實(shí)質(zhì)性的利空因素。至于利好因素，只有加入MSCI之后的外資流入，不過(guò)洋人是那么好忽悠的嗎？所以，隨著(zhù)二級市場(chǎng)估值重構，一二級市場(chǎng)估值倒掛將成為常態(tài)，至少是結構性的常態(tài)。Pre-IPO的收益空間會(huì )被大大壓縮，賺快錢(qián)的時(shí)代過(guò)去了，PE行業(yè)的野蠻時(shí)代也將過(guò)去。

當一二級市場(chǎng)的估值倒掛愈發(fā)成為常態(tài)，也在促使一級市場(chǎng)投資機構作出反思，調整修正投資策略。

從源頭上防止這類(lèi)估值倒掛、上市后“見(jiàn)光死”情況的發(fā)生，需要投資機構（包括新三板集郵黨）提高自身專(zhuān)業(yè)性，發(fā)掘出真正具有成長(cháng)性的企業(yè)，而不是只依靠上市后的估值溢價(jià)，或者說(shuō)是殼價(jià)值賺錢(qián)。