當我們還在討論年初的交易制度改革是否真正有效、新三板+H的政策如何落地時(shí)，不經(jīng)意間，三板做市指數(899002)即將跌破800點(diǎn)。更恐怖的是，延續了三年的熊市，至今沒(méi)有任何反轉跡象！

2018年以來(lái)，新三板真正進(jìn)入了輕量重質(zhì)的新常態(tài)，“二八分化”持續上演：掛牌放緩、做市放緩、摘牌數量創(chuàng )新高、定增縮水嚴重、仙股層出不窮、流動(dòng)性一再減弱……

所幸的是，即使在如此弱勢的市場(chǎng)里，上半年仍然誕生了麥克韋爾這樣的“超級大牛股”，我們也能看到監管機構的努力：1月份的交易制度改革、3月份的首家攜“三類(lèi)股東”公司IPO過(guò)會(huì )、4月份的新三板+H股合作備忘錄簽署以及5月份的創(chuàng )新層“換屆”。

改革前進(jìn)中，挑戰與機遇并存。在這樣的大背景下，2018下半年的投資熱點(diǎn)究竟在何方？

安信證券諸海濱團隊在《星星點(diǎn)燈照新程：新形勢下新三板的價(jià)值發(fā)現—2018年中期策略》中給出建議：新形勢下，除了Pre-IPO策略和并購策略，當前市場(chǎng)有部分公司處于價(jià)值“洼地”，這部分公司在估值錯配下或將迎來(lái)投資機會(huì )，改革在路上，希望猶在，繼續揚帆，新三板再出發(fā)！

一、“優(yōu)中選優(yōu)”—Pre-IPO投資策略

雖然大家都希望新三板最終能夠成為一個(gè)獨立市場(chǎng)，但不可否認，當下的新三板定位越來(lái)越靠近了預備板。

經(jīng)過(guò)兩年多來(lái)的“超速發(fā)行”，目前IPO的堰塞湖已基本疏通，從受理到上會(huì )所需時(shí)間大大縮短。以本周過(guò)會(huì )的金力永磁(835009)為例，2017年6月21日向證監會(huì )報送IPO申請，歷時(shí)一年零兩個(gè)月。因此，凈利潤達到5000萬(wàn)以上且公司治理相對完善的新三板公司，仍然是IPO的潛在標的。

Pre-IPO的投資策略，在今年遭遇了巨大挑戰。截至目前，年內31家上會(huì )的新三板公司，僅15家闖關(guān)成功，過(guò)會(huì )率還不足50%。

附表：2018年IPO上會(huì )被否的新三板公司

總結以上16家折戟IPO的新三板公司，被否的核心原因是“持續盈利能力”。16家公司的平均凈利潤（扣非后孰低）不足6000萬(wàn)元，遠低于今年IPO過(guò)會(huì )的整體平均水平。此外，內部控制、規范運營(yíng)等也成為重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。因此，新三板的Pre-IPO投資策略，應是“過(guò)關(guān)”而非“選美”，漂亮的業(yè)績(jì)固然重要，但規范和真實(shí)成為企業(yè)能夠過(guò)會(huì )的基石。

建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)因素：業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是否合規、內控有效性是否存缺、會(huì )計基礎工作是否規范、信息披露是否瑕疵以及是否具備持續盈利能力。

二、尋找估值錯配下的“價(jià)值洼地”

諸海濱團隊認為，2017年報公布后約有11%的公司處于估值低位區間。我們再從目前的做市公司股價(jià)上進(jìn)行具體分析：

截至8月2日，股價(jià)小于等于1元/股的做市股票共196支，股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的做市股票共444支，占比約36%，市值低于“現金及現金等價(jià)物”的做市股票共30支?？紤]相對估值方面，以2017年定增價(jià)格為準，收盤(pán)價(jià)定增破發(fā)的共290家，當前市盈率(TTM)小于10倍的公司共267家。

我們發(fā)現，業(yè)績(jì)和公司治理，成為了新三板股票價(jià)格殺跌的重要原因。在保證財務(wù)真實(shí)性的前提下，如果公司市值已經(jīng)低于了持有的短期可變現資產(chǎn)價(jià)值（以現金及現金等價(jià)物余額代表），或許存在價(jià)值低估的可能性。

附表：市值低于現金及現金等價(jià)物余額的做市股票

相對估值層面，從PEG的角度來(lái)說(shuō)，部分公司近三年復合增長(cháng)率超過(guò)25%，而其市盈率在10倍以下，已經(jīng)處于相對低估區間，我們選出2017凈利潤規模在3000萬(wàn)以上的公司。

附表：部分可能被相對低估的做市股票

注：篩選標準：2017凈利潤不低于3000萬(wàn)元，最近三年復合增長(cháng)率不低于25%，市盈率小于10倍。

三、“逐鹿三板”—并購退出策略

對于有一定利潤體量，但公眾化程度還較低的新三板公司，可能將成為上市公司并購的優(yōu)選標的。

縱觀(guān)A股上市企業(yè)并購新三板企業(yè)，具體包括橫向整合、縱向整合、多元化戰略等緣由，目前而言，上市公司存在多元化經(jīng)營(yíng)、技術(shù)迭代、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等內在需求，其中橫向整合成為新三板并購的主要動(dòng)機， A股上市公司出于自身業(yè)務(wù)轉型升級，來(lái)新三板市場(chǎng)尋找新興產(chǎn)業(yè)標的。

附表：被上市公司全資并購的新三板標的

從上表可以看出，上市公司青睞于凈利潤2000萬(wàn)元以上，具有“小而美”特點(diǎn)的標的，有些甚至是細分領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，適合進(jìn)行橫向整合，并購市盈率約為13-14倍，和一級市場(chǎng)的估值水平較為一致。

另一方面，這些新三板公司在當前的審核環(huán)境下，獨立IPO存在一定困難?；诠驹谛氯鍜炫?，公司治理相對完善、業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，在細分領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)度高，不失為優(yōu)質(zhì)并購標的。

四、“隱形冠軍”—細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)

如果說(shuō)萬(wàn)家新三板公司里，只有1%的好公司，那么在行情低迷時(shí)，選擇這1%的好公司，低位入手，長(cháng)期持有，等待黑馬的成長(cháng)。

新三板市場(chǎng)當前存在一批三級或四級子行業(yè)細分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)軍企業(yè)，這部分公司專(zhuān)業(yè)度較高，在細分領(lǐng)域表現突出，擁有一定的業(yè)績(jì)規模體量，而且當前估值不高，可謂是新三板特色領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

它們多為新興產(chǎn)業(yè)，有的甚至未盈利，其中不乏三板“明星”企業(yè)，屬于典型的“新經(jīng)濟”公司。

附表：新三板細分領(lǐng)域“隱形冠軍”

注：本文部分觀(guān)點(diǎn)摘取自安信證券諸海濱團隊《星星點(diǎn)燈照新程：新形勢下新三板的價(jià)值發(fā)現—2018年中期策略》報告；

風(fēng)險提示：本文為中性的財報觀(guān)察文，僅代表我個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表所在機構官方態(tài)度，利益不相關(guān)，不構成任何投資建議。