打造屬于中國的納斯達克，這是新三板成立之初創(chuàng )辦者們的夢(mèng)想。新三板是中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,承載著(zhù)服務(wù)創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型中小微企業(yè)的使命。截至2018年7月25日，新三板掛牌公司達11126家，總股本6567.34億股。

然而，新三板的改革發(fā)展不可能一蹴而就，長(cháng)大就會(huì )有煩惱。自規模不斷擴大以來(lái)，新三板遭遇很多瓶頸，如流動(dòng)性低迷、融資功能減退、投資者門(mén)檻太高等問(wèn)題。近期，部分市場(chǎng)參與者出現逃離，多家公司申請摘牌，做市券商們也紛紛離場(chǎng)。

“新三板目前最大的問(wèn)題是流動(dòng)性。”有“新三板教父”之稱(chēng)的企巢新三板學(xué)院院長(cháng)程曉明在接受《華夏時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)直言不諱，“目前最有效和最直接的辦法就是500萬(wàn)的門(mén)檻要降低，門(mén)檻降低就會(huì )有流動(dòng)性，才會(huì )盤(pán)活整個(gè)新三板市場(chǎng)。”

近日，前證監會(huì )主席、全國政協(xié)經(jīng)濟委員會(huì )委員肖鋼建議深化新三板市場(chǎng)改革，讓新三板市場(chǎng)與現行滬深交易所錯位發(fā)展，彌補現有交易所的不足。同時(shí)，新三板市場(chǎng)制度已經(jīng)不能適應市場(chǎng)主體的內在需求，融資交易功能弱化，掛牌公司和總市值大規模下降，嚴重制約創(chuàng )新型企業(yè)發(fā)展，迫切需要加快改革。

新三板的制度改革波瀾再起。

苗圃+土壤

從2013年新三板成立到2018年，新三板走過(guò)了第5個(gè)年頭。在業(yè)內人士看來(lái)，新三板至今基本走完一個(gè)輪回。如果將新三板過(guò)去的5年劃分階段，那么第一階段（2013年-2015年）是市場(chǎng)的建立探索期；第二階段（2016年-2017上半年）是市場(chǎng)的磨合期；第三階段（2017下半年-2018年）則是市場(chǎng)的改革發(fā)展時(shí)期。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（俗稱(chēng)“新三板”）正式揭牌，隨后計入大擴容。2014年1月，新三板市場(chǎng)只有600多家掛牌公司，2015年8月，新三板也只有3300多家掛牌公司，當時(shí)A股市場(chǎng)結構呈現倒金字塔形狀。

兩年中，中國多層次資本市場(chǎng)的結構發(fā)生了改變，新三板迅速擴容，創(chuàng )業(yè)板和中小板數量的增速也超過(guò)了主板市場(chǎng)，可以說(shuō)，中國多層次資本市場(chǎng)的結構正在向著(zhù)國外成熟市場(chǎng)的正金字塔結構發(fā)展。

可以看到，新三板市場(chǎng)規模擴大后，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規模、股東人數、市值、經(jīng)營(yíng)規模、融資需求等方面呈現出明顯差異，有必要進(jìn)行分層管理，通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現分類(lèi)服務(wù)、分層監管。

新三板2016年推出分層管理試行辦法，設置三套差異化的創(chuàng )新層標準，將市場(chǎng)分為創(chuàng )新層和基礎層。

對于新三板而言，2017年有多項新規落地，是穩扎穩打、著(zhù)力基礎制度建設的一年。掛牌趨緩，私募整改，優(yōu)化分層制度，集合競價(jià)制度落地，監管力度加大。

在業(yè)內人士看來(lái)，這些無(wú)一不在宣告著(zhù)新三板市場(chǎng)正逐漸告別高速度增長(cháng)階段，邁入高質(zhì)量增長(cháng)階段。

不僅如此，2017年也是新三板轉板升溫的一年。據東方財富Choice的數據顯示，共有19家企業(yè)成功轉板，超過(guò)過(guò)去3年轉板數量的總和（5家）。

2018年6月初，全國股轉公司發(fā)布2018年創(chuàng )新層名單，940家企業(yè)入圍。創(chuàng )新層公司通過(guò)掛牌新三板，實(shí)現了快速發(fā)展，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩步提高，直接融資能力不斷提升，融資現金流明顯改善。

安信證券新三板首席分析師諸海濱在接受《華夏時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)用“土壤”和“苗圃”來(lái)形容新三板在資本市場(chǎng)的作用。新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng )新能力強、誠實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，“能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放”。

據安信證券統計，截至7月22日，已經(jīng)有55家新三板企業(yè)成功IPO過(guò)會(huì )，其中已發(fā)行47家。自2017下半年以來(lái)，審核整體趨嚴，但仍有部分來(lái)自新三板轉板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在A(yíng)股市場(chǎng)延續“優(yōu)秀”。

以拓斯達、佩蒂股份、九典制藥、藥石科技、奧飛數據、福達合金等為例，這些公司是從新三板中培育而來(lái)的“優(yōu)質(zhì)標的”，在A(yíng)股上市以后股價(jià)持續走高，而10家轉板企業(yè)上市以后至今漲幅高達150%以上。

除了受益行業(yè)景氣以外，在A(yíng)股上市以后產(chǎn)能擴張帶動(dòng)業(yè)績(jì)高速增長(cháng)，新三板正在發(fā)揮其培育新興行業(yè)公司的“苗圃”作用。

此外，2018年4月，股轉公司與港交所簽署了合作諒解備忘錄。根據《備忘錄》，掛牌公司可以到境外發(fā)行股票并在聯(lián)交所上市，發(fā)行H股，無(wú)需在全國股轉系統終止掛牌。掛牌公司可以結合自身業(yè)務(wù)發(fā)展規劃，充分利用境內外兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行資本運作，實(shí)現與境外資本的對接。

從政策落地反應來(lái)看，新三板公司赴港上市熱情持續升溫，5月4日，成大生物正式宣布擬登陸港交所，成為首家申請發(fā)行H股的新三板公司。

流動(dòng)性之困

縱觀(guān)新三板發(fā)展的這5年，對于新三板的制度建設和改革始終沒(méi)有停歇，尤其是交易制度，從2014年做市商制度的上線(xiàn)，到今年1月15日實(shí)施的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統股票轉讓細則》，將原協(xié)議轉讓方式優(yōu)化調整為集合競價(jià)轉讓方式，鞏固優(yōu)化做市轉讓方式，并為全部股票統一配套盤(pán)后協(xié)議轉讓。

然而，交易不活躍，流動(dòng)性較低仍成為新三板最大的詬病。

投中信息發(fā)布報告顯示，截至2018年年中新三板掛牌總數至11243家，今年新增掛320家，摘牌707家，市值已經(jīng)同比下降20.54%。歸其原因在于新三板新增掛牌企業(yè)數量急劇減少，而摘牌企業(yè)也明顯增多，從新三板發(fā)展道路來(lái)看，目前是最低迷的時(shí)刻，規模與市值雙雙縮水成為了上半年主基調。

另?yè)﨏hoice數據統計，2018年上半年新三板定增融資金額357.65億元，不及2017年全年的一半，融資遇冷明顯。從資金來(lái)源來(lái)看，2017年參與定增的主力是PE、VC機構，基金、資管、信托等二級市場(chǎng)產(chǎn)品和做市商參與度下滑。

而2018年上半年，產(chǎn)業(yè)基金、政府引導基金等產(chǎn)業(yè)資本對新三板市場(chǎng)的參與度明顯上升，認購金額比例從2017年的5%上升至11%，PE、VC認購金額下降，從2017年的43%降至31%，二級市場(chǎng)產(chǎn)品和做市商認購金額持續萎縮。

近期，做市商退出做市企業(yè)較多，在市場(chǎng)人士看來(lái)，也是側面印證了市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，離開(kāi)是不得已的選擇。

諸海濱直言：交易制度改變對流動(dòng)性邊際作用有限，主要體現在價(jià)格發(fā)現作用?，F在新三板存在交易功能弱、融資功能下滑、退出渠道不暢（IPO趨嚴、并購不易）的問(wèn)題，核心是新三板市場(chǎng)資源錯配。

在諸海濱看來(lái)，新三板當前內部呈現結構化分化，特別是質(zhì)量分化嚴重，市場(chǎng)自身難以發(fā)揮資源配置功能，或者說(shuō)大一統的制度難以滿(mǎn)足各個(gè)層次和階段的公司的需求以及不同類(lèi)型投資人的需求，所以需要差異化配套政策“各個(gè)擊破”。

來(lái)自股轉系統發(fā)布最新數據顯示，自新交易制度實(shí)施以來(lái)，已產(chǎn)生集合競價(jià)成交價(jià)的股票中，估值畸高、畸低的股票數量下降13.47%。集合競價(jià)方式下成交價(jià)格穩定性明顯提升。股票當日收盤(pán)價(jià)較前一日收盤(pán)價(jià)波動(dòng)幅度降至10.71%，較原協(xié)議轉讓股票下降6.19個(gè)百分點(diǎn)，成交價(jià)格波動(dòng)率下降，1月至6月集合競價(jià)股票逐月收盤(pán)價(jià)平均波動(dòng)幅度始終保持在10%附近，成交價(jià)格穩定性持續向好。

同時(shí)，新交易制度實(shí)施后，日內振幅在10%以上且該情形累計發(fā)生超過(guò)20個(gè)轉讓日的異常波動(dòng)集合競價(jià)股票僅出現1只，改革前，這類(lèi)股票多達172只，異常波動(dòng)股票數量明顯減少。”另外，“烏龍指”和“一分錢(qián)”交易得到了有效避免。

改革迫在眉睫

進(jìn)入2018年，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)對服務(wù)經(jīng)濟，特別是服務(wù)創(chuàng )新型企業(yè)的作用愈發(fā)凸顯。

6月底，央行聯(lián)合五部委聯(lián)合印發(fā)意見(jiàn)，要求提升新三板市場(chǎng)功能，其中要求強化多層次資本市場(chǎng)支持。持續深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發(fā)行、信息披露等制度，提升新三板市場(chǎng)功能。推動(dòng)公募基金等機構投資者進(jìn)入新三板。規范發(fā)展區域性股權市場(chǎng)。穩妥推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有序拓寬小微企業(yè)融資渠道。

7月10日，肖鋼呼吁新三板迫切需要加快改革，增加新三板市場(chǎng)發(fā)行交易功能。進(jìn)一步優(yōu)化現行基礎層和創(chuàng )新層，規范企業(yè)股份制改造，強化信息披露，積累商業(yè)信用。

肖鋼建議，可增設公開(kāi)發(fā)行層，允許在創(chuàng )新層掛牌滿(mǎn)一年以上的企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票。這些企業(yè)應當具備新經(jīng)濟特征，科技研發(fā)力度大，有自己的專(zhuān)利，可以不盈利。公開(kāi)發(fā)行品種靈活多樣，允許發(fā)行普通股、優(yōu)先股、權益性債券（明債實(shí)股），以更好地滿(mǎn)足發(fā)行人和投資人的需求。

同時(shí)，實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革試點(diǎn)。股票發(fā)行審核以信息披露為中心，發(fā)行人是信息披露第一責任人，證券公司、會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構承擔把關(guān)責任，投資者自主決策、自擔風(fēng)險。監管部門(mén)取消對發(fā)行價(jià)格，發(fā)行節奏的行政管制，強化事中事后監管，嚴懲違法違規行為，保護投資者合法權益。形成市場(chǎng)主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發(fā)行上市制度。

實(shí)行嚴格的退市制度?？煞譃樽栽竿耸泻蛷娭仆耸?。制定具體、多樣的退市標準，增強透明度和約束力，提高退市比例。防范和糾正各方面利用各種資源的“保殼”行為，對嚴重違法違規的上市公司實(shí)行強制退市。

改革新三板市場(chǎng)交易機制，可不按滬深交易所目前實(shí)行的單一連續競價(jià)方式，探索做市商交易與集合競價(jià)交易相結合的方式減少市場(chǎng)盲目炒作行為。進(jìn)一步明確做市商標準，擴大做市商準入范圍。

另外，堅持以機構投資者為主體。實(shí)行合格投資者準入制度，對居民個(gè)人投資者擬按500萬(wàn)元標準從嚴掌控，個(gè)人100萬(wàn)元以上的，可通過(guò)金融機構資管產(chǎn)品投資新三板市場(chǎng)。

此前，全國股轉公司新聞發(fā)言人對外表示，全國股轉公司正根據2018年市場(chǎng)分層調整的情況，對進(jìn)一步完善市場(chǎng)分層的相關(guān)方案進(jìn)行研究論證。全國股轉公司將密切跟蹤市場(chǎng)需求的變化，把精細化分層作為繼續深化改革工作的重要抓手，逐步推進(jìn)股票發(fā)行、市場(chǎng)監管等方面的制度創(chuàng )新，進(jìn)一步提升市場(chǎng)功能、拓展市場(chǎng)服務(wù)。